禾邁股份的三季報，藏著哪些公司不想說的秘密？

禾邁股份的三季報，太令人意外了！今年第三季度，禾邁歸母凈利為-7539萬元，繼今年第一季度首虧后，創(chuàng)下公司成立以來虧損紀錄。

當年的天價發(fā)行第一股，最終還是扛不住歲月的洗禮，在以557.80元/股高價發(fā)行后的第四年，終于現(xiàn)了原形，成為一家虧損企業(yè)，而且是逆變器板塊10家上市公司中唯一虧損的公司。

禾邁股份跌落神壇，趕碳號其實并不意外，因為最近一年來已經(jīng)漸漸察覺到這家公司的所做所為不太對勁：無論是動用10個億超募資金蓋大樓，還是同樣動用超募資金回購股份激勵管理層。就這個成績，全行業(yè)倒數(shù)第一，這樣的管理層再怎么激勵，可能也沒什么用處吧。

2023年SNEC上的禾邁股份；趕碳號攝

01收入不算差，利潤最難看，為什么？

先看最直觀的幾條線：收入、利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流。

禾邁股份在2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入13.23億元，同比仍然是正增長，增幅為4.57%。就行業(yè)大勢而言，這個收入表現(xiàn)談不上亮眼，但也遠稱不上“崩盤”。如果與同樣受海外戶用市場波動影響的昱能科技相比，禾邁的收入表現(xiàn)反而更穩(wěn)。昱能前三季度收入只有9.43億元，同比下降幅度超過三成，且單季也出現(xiàn)虧損，但它的前三季度仍然是盈利的。

正是因為禾邁的收入并未明顯塌方，利潤端的表現(xiàn)才顯得格外突兀。禾邁前三季度歸母凈利潤為-5911萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-7489萬元，說明虧損并非由一次性因素造成，而是經(jīng)營層面的問題在持續(xù)體現(xiàn)。到了第三季度，情況更為明顯，單季虧損達到7539萬元，屬于典型的“收入尚在、利潤穿底”。

把這一現(xiàn)象放在主要可比公司序列中，更能看出問題所在。

固德威在此前經(jīng)歷過盈利能力的大幅波動，今年前三季度已經(jīng)恢復到盈利狀態(tài)；昱能雖然在三季度單季轉(zhuǎn)虧，但前三季度仍有6600多萬元的盈利；陽光電源、德業(yè)股份這樣的頭部企業(yè)則仍然維持了高額利潤。也就是說，行業(yè)整體確實面臨需求端增速下降、價格競爭加劇的問題，但這更多體現(xiàn)在“增速下行”和“毛利率承壓”，而不是“普遍虧損”。

在同一行業(yè)背景下，禾邁成為板塊中唯一整體虧損的上市公司，這一事實本身就說明，其問題不能簡單歸結(jié)為“行業(yè)不景氣”。它所面臨的，更像是“經(jīng)營策略與規(guī)模不匹配”與“費用節(jié)奏與收入結(jié)構(gòu)錯位”這兩層因素疊加之后的結(jié)果。

經(jīng)營性現(xiàn)金流是另一條必須重視的信號。禾邁前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.47億元，同比下降幅度超過五倍，公司在季報中解釋稱，主要系“優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)、以票據(jù)貼現(xiàn)歸還供應(yīng)商款項”所致。

如果把這句話翻譯成通俗的財務(wù)語言，大致可以理解為：公司在加快支付供應(yīng)鏈端的款項，同時又采用了票據(jù)貼現(xiàn)這種需要真金白銀的方式來完成支付，結(jié)果就是經(jīng)營活動層面出現(xiàn)了比較明顯的現(xiàn)金流出。

負的經(jīng)營性現(xiàn)金流并非不能接受，很多處在投入期、或者處在業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)換期的公司都會出現(xiàn)同樣的情況。但問題在于，禾邁的收入規(guī)模并不大，全年也不過十幾億元，卻在經(jīng)營層面一次性流出了約3.5億元現(xiàn)金，相對于其收入體量而言，這個“出血量”顯得偏大。

與之對比，同期的昱能雖然收入跌得更多，但經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然是正的；固德威的經(jīng)營性現(xiàn)金流也在持續(xù)向改善的方向變化。說明，在同樣的市場環(huán)境下，其他企業(yè)都在主動調(diào)整渠道、優(yōu)化應(yīng)收的回款節(jié)奏，而禾邁的現(xiàn)金流反而朝著反方向走，這與一家處于行業(yè)復雜期的企業(yè)應(yīng)有的“保守姿態(tài)”并不一致——禾邁在用力花錢，而且很可能花到了不該花的地方。

再看費用結(jié)構(gòu)。禾邁三季度單季研發(fā)投入達到9343萬元，約占當季營業(yè)收入的29.4%；前三季度研發(fā)投入合計2.59億元，占當期營業(yè)收入的19.6%，較上年同期還有明顯提升。

研發(fā)是個筐，什么都能裝。如果對象是一家已經(jīng)形成了數(shù)十億元乃至上百億元營收規(guī)模、且產(chǎn)品正在向系統(tǒng)集成、高算力、高功率場景迭代的企業(yè)，這樣的研發(fā)投入比例可以理解；但禾邁目前的收入規(guī)模只有十幾億元，且主要產(chǎn)品仍是以微逆、組串類產(chǎn)品為主，其研發(fā)投入比例就顯得過于激進。

同行的研發(fā)占比普遍在10%—15%之間，昱能三季度的研發(fā)占比也只是低兩位數(shù)，禾邁直接拉到了接近三成，這意味著企業(yè)是在用一個“平臺化、解決方案化”的費用節(jié)奏去匹配一個“中等規(guī)模、分布式場景主導”的收入結(jié)構(gòu)，兩者天然存在錯位，利潤表被拉爆就是必然結(jié)果。

還有一個容易被忽視的點，是資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)。到2025年9月底，禾邁賬上貨幣資金仍有33.8億元，這個數(shù)字看似充裕，但結(jié)合后文的回購方案可以發(fā)現(xiàn)，這其中絕大部分是當年高位上市時募集、且長期未完全使用的超募資金。

也就是說，企業(yè)當前的高額貨幣資金并不是經(jīng)營和利潤持續(xù)創(chuàng)造的成果，而是過去資本市場給予的溢價在今天的延續(xù)；而一旦企業(yè)要在業(yè)務(wù)不順的時候去動這筆錢，市場就有必要追問這筆錢究竟是用來救業(yè)務(wù)的，還是用來穩(wěn)股價的。

02禾邁的解釋，有違行業(yè)基本事實

打開禾邁當前報表的第二把鑰匙，是把它對外披露的說法，與同期其他企業(yè)的解釋放在一起看，看看哪些能互相印證，哪些則存在邏輯空漏洞。

10月30日，禾邁股份在投資者活動記錄公告中表示：“由于公司正在布局多條產(chǎn)品線，由單一的設(shè)備供應(yīng)商向全面光儲解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，增加了較大的研發(fā)、營銷投入。另一方面三季度受歐洲假期、部分訂單延期簽訂、交付等影響，營業(yè)收入減少，綜上導致凈利潤為負。”

這些因素都是真實存在的，尤其是今年以來歐洲戶用光伏和戶用儲能的節(jié)奏確實放慢了，安裝商和渠道商在三季度的采購節(jié)奏也有推遲，這是很多出口型光伏和逆變器企業(yè)在季報里都會提的一個背景。但有一個事實不能忽略：同樣面向歐洲戶用市場的昱能在三季報里也寫了“海外傳統(tǒng)市場裝機下降導致收入大降”，但它前三季度仍實現(xiàn)了盈利，只是在單季虧損；禾邁則是前三季度整體虧損。

這說明，“歐洲需求階段性走弱”這條解釋更多地是在說明“為什么收入沒有增長”，卻解釋不了“為什么在收入沒有大幅下降的情況下仍然會虧損”。

另一處說明是關(guān)于“公司正在從單一設(shè)備型產(chǎn)品向光儲一體化、系統(tǒng)化解決方案方向轉(zhuǎn)型，因此前期投入較大”。這一點從研發(fā)費用、銷售渠道投入、認證測試的成本上都能看到影子，說明公司確實有可能在做更重的路線。

可問題是，昱能也在做同樣的事情，固德威更是早幾年就已經(jīng)走在這個路徑上，它們都在做系統(tǒng)化、場景化、儲能化的延伸，但它們的費用節(jié)奏明顯比禾邁更可控。換句話說，產(chǎn)業(yè)邏輯可以相似，投入的速度和幅度卻應(yīng)該與各自的訂單結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)相匹配。禾邁顯然是提前上了費用，卻沒有等來與之相匹配的規(guī)模訂單，這就是它利潤表變形的直接原因。

還有一處公司強調(diào)的是“主要產(chǎn)品的毛利率仍然保持穩(wěn)定，這也說明了公司產(chǎn)品和服務(wù)的競爭力”。

如果毛利率確實穩(wěn)定，那么利潤總額在同一期間為什么會出現(xiàn)超過1億元的負值？這一點只能從費用端去找解釋：要么是期間費用增長幅度遠超收入，要么是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中低毛利的項目型業(yè)務(wù)占比上升、而公司并未在披露中完全說透。

公司三季度行業(yè)內(nèi)確實存在工程類、儲能類、甚至為海外大客戶做定制化供貨而價格下調(diào)的情況，但其他企業(yè)在季報中多少會寫出“項目型業(yè)務(wù)增加、毛利率有所下降”這樣的句子；禾邁只強調(diào)毛利率“基本穩(wěn)定”，這至少是信息不對稱。

最關(guān)鍵的、也是最值得市場警惕的，是虧損節(jié)奏和回購節(jié)奏之間的錯位。如果把三季報虧損理解成一次性的、季節(jié)性的或者客戶節(jié)奏性的，那么企業(yè)最應(yīng)當做的，是保持現(xiàn)金、收斂費用，等到需求端恢復再說。但禾邁在三季報披露后立刻推出了《以集中競價交易方式回購股份的方案》，擬以1億至2億元的超募資金，在不高于170元/股的價格區(qū)間內(nèi)回購股份，用途是實施股權(quán)激勵或員工持股計劃，而并非注銷。

這里有幾處時間與價格上的反常：一是回購資金的來源是首發(fā)超募資金，而不是企業(yè)在虧損前幾年靠經(jīng)營累積的現(xiàn)金；二是回購的價格上限170元/股，低于公司當年557元/股高價發(fā)行后的除權(quán)價，也就是說，公司是在用當年高溢價募來的錢，在一個更低的股價區(qū)間做回購；三是回購的股份并不是為了注銷、從而增加整個市場對公司“我們對自己有信心”的信號，而是轉(zhuǎn)入激勵池。

在當前A股的語境下，這一騷操作往往會被解讀成另一種常見的安排：公司知道未來有可能會出現(xiàn)股權(quán)激勵、解禁、甚至是特定股東的減持壓力，于是提前用超募做一層“護盤—過橋—再分配”的動作——等大小股東們減持時啟動回購用來護盤。這個動作本身并不違反監(jiān)管要求，但會讓外部投資者對“公司是不是正在用超募資金為既有股東或未來激勵對象提供流動性緩沖”產(chǎn)生合理的疑問。

03究竟是流年不利，還是潮水退去現(xiàn)了原形？

回到根本的問題：禾邁今天的表現(xiàn)，是因為行業(yè)環(huán)境突然逆轉(zhuǎn)，還是因為它在上市時本來就被資本市場、尤其是當時的保薦和賣方研究機構(gòu)比如某券商，拔得過高？

回顧其上市階段的市場定位，禾邁被貼上的核心標簽是“國產(chǎn)高端MLPE”、“微逆稀缺”、“海外戶用高景氣下的受益者”、“具備向光儲一體化延展能力的成長股”。

這樣的定位在當時是成立的，當時的海外戶用安裝量、高電價地區(qū)的分布式投資回報率、以及一段時期內(nèi)國內(nèi)企業(yè)在微逆產(chǎn)品上的確存在的稀缺性，都支撐了這樣的估值體系。但這個體系有一個隱含前提：行業(yè)需要在較長時間內(nèi)保持中高速增長，企業(yè)可以靠品類的外延、渠道的擴展、產(chǎn)品向高功率段和儲能段的延伸，來不斷覆蓋掉研發(fā)、認證、國際市場拓展所帶來的高費用。

現(xiàn)實的發(fā)展路徑卻并非如此。

第一，海外戶用的節(jié)奏比預期更快地下行；

第二，國內(nèi)一批逆變器企業(yè)在看到微逆的毛利之后很快進入了同一賽道，原本被當成稀缺的產(chǎn)品開始家家戶戶做微逆，早已經(jīng)變成了大白菜；

第三，禾邁布局太晚太慢——儲能、尤其是工商業(yè)儲能和海外項目儲能的價格戰(zhàn)提前到來，企業(yè)的系統(tǒng)化解決方案難以獲得一開始想象的高溢價；

第四，企業(yè)自身在看到了“從設(shè)備到系統(tǒng)”這條路徑之后，選擇了較為激進的費用配置方式，把研發(fā)和市場費用一次性推高。

這樣一來，原本“高毛利+高成長+高估值”三者之間的平衡就被打破了，剩下來的，是一個“規(guī)模中等、產(chǎn)品尚可，但盈利能力并不具備持續(xù)高水平、且投入節(jié)奏明顯快于收入節(jié)奏”的真實公司。

從這個意義上說，與其說禾邁是在2025年突然掉鏈子，不如說是公司在2021—2023年那一波上市熱潮中被推到了一個超出自身真實盈利能力的估值區(qū)間，而當行業(yè)的外部紅利開始退潮、企業(yè)又沒有等到能夠覆蓋費用的大規(guī)模訂單時，這個高估值的外殼就不可避免地要塌下來。今天的虧損，只是這個塌落過程在財務(wù)報表上的一次集中呈現(xiàn)。

04這一輪牛市，要避免出現(xiàn)新的禾邁股份

趕碳號之所以要把禾邁的案例寫出來，并不是為了對某一家企業(yè)進行情緒化的否定，而是因為它幾乎完整地呈現(xiàn)了一個在過去幾年中經(jīng)常出現(xiàn)、但在市場反彈期又容易被忽視的鏈條：

高景氣行業(yè)→被包裝成稀缺標的→高位上市、超額募資→上市后收入保持、但費用率不降→遇到行業(yè)波動、利潤轉(zhuǎn)弱→動用超募資金做不注銷的回購→市場對股價管理、激勵安排和解禁預期產(chǎn)生聯(lián)想。

如果不揭開這個鏈條，類似的錯誤會在新的熱點賽道、新的技術(shù)主題上反復出現(xiàn)。

要避免這樣的循環(huán)，至少有三點需要說清楚。

第一，超募資金本質(zhì)上是過去市場高估值的沉淀，不是企業(yè)經(jīng)營能力的證明。把這筆錢拿去做主營業(yè)務(wù)的投入，或者在估值明顯低估時做回購注銷，都是可以討論的；但如果是在企業(yè)剛剛虧損、行業(yè)還在調(diào)整期、主營業(yè)務(wù)也還沒有完全跑通的時候，就拿這筆錢去做“回購—激勵—股權(quán)再分配”，那么投資者完全有理由提高警惕。

第二，轉(zhuǎn)型可以講，路徑要算得清。逆變器企業(yè)從單一產(chǎn)品走向光儲一體化、再走向系統(tǒng)解決方案，這是一條可以預見也可以理解的路線，但是否每一家企業(yè)都能在營收只有十幾億元時，就把研發(fā)、市場和渠道費用一次性拉到接近三成營收的水平，這是要打問號的。昱能與禾邁在公告中給出的轉(zhuǎn)型說法高度相似，前者仍然做到前三季度盈利，后者卻陷入整體虧損，差別就在于對投入節(jié)奏的管理。

第三，這一輪“科創(chuàng)牛”如果要真正建立在投資者基礎(chǔ)之上，就不能再簡單接受那種“高估值+高故事+高超募”三位一體的模式。

必須回到企業(yè)最基本的三張表：收入結(jié)構(gòu)是否分散、毛利率是否具備穿越一個中周期的能力、費用率是否與規(guī)模匹配、現(xiàn)金流是否能在行業(yè)下行期保持正向。

禾邁這次暴露出來的問題，恰恰是這四點中它只做到了第一點（收入仍在），但第二點（毛利率下的利潤彈性）、第三點（費用率匹配）、第四點（經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定）都出現(xiàn)了問題。

后 記

從“光伏天價第一股”到“逆變器板塊里唯一整體虧損的上市公司”，禾邁股份的變化只用了不到4年時間。

表面上看，這是行業(yè)周期、海外需求、訂單節(jié)奏、品類擴張等因素疊加所致；但如果把財務(wù)指標拉長，把公司披露與同行披露一一對照，把回購方案的用意也納入分析，就會發(fā)現(xiàn)，真正的問題在于公司選擇了一個明顯快于自身收入增速的費用和投入節(jié)奏，又在利潤端尚未恢復時動用了超募資金做不注銷的回購，這與投資者通常期待的“先把經(jīng)營做好、再通過回購回饋股東”的順序是相反的。

在當前的市場環(huán)境下，這樣的案例必須被看見。并不是要否定所有處在投入期、處在轉(zhuǎn)型期的企業(yè)，而是要提醒：并不是所有被冠以“稀缺”“第一”“高端出海”的光伏與逆變器企業(yè)，都天然具備穿越周期的盈利能力；也并不是所有的回購，都是為了長期股東的權(quán)益；更不是所有的虧損，都可以用“訂單延期”“海外假期”這樣帶有季節(jié)性的理由來解釋。

只有把這些問題在出現(xiàn)的當下說清楚，才能避免未來再出現(xiàn)更多“高位上市、超募充足、包裝精致，但一到行業(yè)中周期就暴露盈利天花板”的企業(yè)，從而真正做到以投資者為本，也真正為這一輪來之不易的科創(chuàng)行情“護欄”。