英偉達5萬億市值的另一面：它的大客戶們各有各的焦慮

作者 ｜ 周一笑
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北京時間10月30日，英偉達市值突破5萬億美元大關，成為全球歷史上首家達到這一規模的上市公司。當天股價上漲近3%，報收207美元附近，這家芯片巨頭用四年零四個月的時間，完成了從5000億到5萬億美元的跨越。

推動股價上漲的因素并不復雜。CEO黃仁勛在近期活動中透露，公司預計到2026年底AI芯片累計銷售額將達5000億美元；公司剛剛宣布將為美國能源部建設7個超級計算機；特朗普當天還表態將討論Blackwell芯片的出口問題，這讓市場重燃對中國市場的想象。

幾乎在同一時間，英偉達最大的客戶們相繼公布了2025財年第三季度財報。Meta、Alphabet和微軟三家公司的營收全部超出市場預期，但盤后股價表現卻截然不同，Alphabet一度上漲近7.5%，微軟下跌約3%，Meta則暴跌接近9%。

這種分化背后，投資者關注的重點已經不再是收入數字本身。三家公司都在以前所未有的規模投入AI基礎設施建設，但市場想知道的是，誰的錢花得最有效率？誰能最先看到回報？

真正靠AI“賺”到錢的Alphabet

Alphabet交出了一份幾乎無可挑剔的成績單。第三季度營收1023.5億美元，首次突破千億美元大關，同比增長16%，超出市場預期的998.9億美元。調整后每股收益3.10美元，遠高于分析師預期的2.33美元。盤后股價一度上漲7.5%，年內累計漲幅達到45%。

這份財報最大的亮點在于Google Cloud業務。第三季度云業務營收151.5億美元，同比增長33.5%，超出市場預期的147.4億美元。更關鍵的是，積壓訂單達到1550億美元，這意味著未來收入的可見性極高。CEO桑達爾·皮查伊在財報電話會上透露，公司今年前三季度簽署的十億美元級別大單數量，已經超過此前兩年的總和。

AI技術正在成為Google Cloud增長的核心引擎。CFO阿什肯納齊表示，訂單積壓主要來自企業對AI基礎設施的需求，包括芯片需求以及對Gemini 2.5人工智能系統的采購。皮查伊補充道，現有谷歌云客戶中超過70%正在使用其AI產品，這是公司向現有客戶追加銷售策略的成果。

AI的影響不僅體現在云業務上。谷歌的核心搜索業務第三季度創造了565.6億美元收入，同比增長15%，同樣超出市場預期。公司已將大型語言模型Gemini全面整合到搜索和YouTube推薦系統中，提升了點擊率和用戶停留時間。YouTube廣告收入達到102.6億美元，同比增長15%。

Gemini應用本身也在快速增長。財報顯示，其月活躍用戶已突破6.5億，相比上一季度公布的4.5億大幅提升。皮查伊強調，Gemini的第一方模型現在通過客戶直接調用的API，每分鐘可處理70億個token。

但這樣的成績也需要付出代價。Alphabet宣布將2025年資本支出指引上調至910億到930億美元，遠高于此前預估的850億美元。阿什肯納齊在電話會上表示，“由于云服務客戶的需求持續增長，我們正持續加大投資力度。”她還透露，2026年的資本支出將“顯著增長”，具體細節將在第四季度財報時公布。

Azure增速40%，微軟為何還跌了？

從數字上看，微軟的財報并不差。第一財季營收777億美元，同比增長18%，超出市場預期的753.3億美元。調整后每股收益4.13美元，也高于分析師預期的3.67美元。核心業務Azure云服務收入增長40%，超出市場預期的37%左右。

但投資者顯然不滿意。財報發布后，微軟股價盤后下跌約3%。市場的不滿集中在一個數字上：本季度資本支出達到349億美元，環比暴增45%，同比更是飆升74%，高于300億美元的普遍預期。

更讓投資者擔憂的是CFO艾米·胡德的表態。她在財報電話會上表示，2026財年的資本支出增長率將高于2025年水平。此前她曾預測增速會放緩，如今卻改口稱增速將加快。這意味著未來一年，微軟的支出規模可能突破千億美元級別。

微軟將這筆巨額投資的大約一半用于GPU和CPU等短期資產采購，以支持Azure的AI需求。公司在財報中透露，過去12個月內新增了超過2吉瓦的數據中心產能，擴展速度快于任何競爭對手。但產能擴張仍然趕不上需求增長。

胡德表示，微軟預計至少到本財年結束前仍將面臨產能限制，管理層多次提到需求增速快于基礎設施上線速度。這意味著 Azure 在本季有部分需求無法即時兌現為收入

本周微軟還與OpenAI再次簽署長期合作協議。根據協議，OpenAI將額外采購價值2500億美元的Azure服務。這筆交易進一步鎖定了微軟未來的收入，但也意味著公司必須繼續大規模投入基礎設施建設。

納德拉在財報電話會上強調，公司生產力與業務流程部門營收330億美元，同比增長17%，客戶正在向包含AI功能的高階套餐遷移，推動了單用戶收入的提升。

彭博智庫分析師認為，“支出暴漲雖然短期壓制利潤，但長期顯示AI算力需求的真實強度。Azure增速持平更多受限于產能瓶頸，而非需求疲軟。”

Meta：159億稅款之下的AI焦慮

Meta的財報最容易讓人產生誤解。第三季度營收512.4億美元，同比增長26%，創下2024年第一季度以來的最高增速，超出市場預期的494.1億美元。但凈利潤僅為27.1億美元，較去年同期大幅下滑。股價盤后一度暴跌9%。

問題出在一筆159.3億美元的一次性非現金所得稅支出上。Meta將其歸因于特朗普總統的《宏偉美麗法案》實施。剔除這筆稅務影響后，公司凈利潤實際為186億美元，同比增長19%，調整后每股收益7.25美元也超出了市場預期的6.69美元。Meta表示，該法案實施后，預計2025年剩余時間及未來年份的美國聯邦現金稅支出將"顯著減少"。

但投資者的擔憂并非只是稅務問題。Meta給出的第四季度營收指引為560億到590億美元，中值575億美元雖然高于市場預期，但幅度有限。更讓市場緊張的是公司對未來支出的表態。

Meta將2025年全年總支出區間的下限上調了20億美元，至1160億到1180億美元。資本支出指引也上調至700億到720億美元，此前預測范圍為660億到720億美元。CFO蘇珊·李在財報電話會上表示，公司需要在2026年"積極投資"以滿足計算需求，預計2026年的資本支出將"顯著高于"2025年水平。

扎克伯格在電話會上解釋稱，Meta正在"前置建設行業領先的AI算力容量"，公司的AI計劃持續需要更多計算能力。他補充道：“這表明，在一段時間內，能夠在此進行更大規模的投資極有可能帶來豐厚回報。”

本月初，Meta剛剛宣布與Blue Owl Capital達成價值270億美元的合資協議，用于資助并建設位于路易斯安那州里奇蘭教區的巨型數據中心。這是Meta參與開發的最大規模項目。與此同時，公司也在收緊組織效率。上周Meta宣布將裁減超級智能實驗室AI部門約600名員工，但保留了該部門頂級TBD實驗室的完整編制。此前在4月份，其開源Llama 4軟件反響平平后，公司已經對負責相關工作的團隊進行了大規模重組。

問題在于，這些AI投入尚未明確轉化為收入增長。Meta第三季度廣告銷售額為500.8億美元，雖然高于市場預期的485億美元，但增速已經開始放緩。公司的核心業務仍然高度依賴廣告，廣告收入在總營收中占據絕對主導地位。

Reality Labs業務繼續成為拖累。該部門第三季度營收僅4.7億美元，卻虧損44億美元。李在電話會上表示，第四季度Reality Labs的收入預計將低于2024年同期水平，主要因為今年未推出新款VR頭顯。雖然Meta Ray-Ban Display智能眼鏡需求強勁，扎克伯格透露該產品目前已售罄，產品體驗預約檔期已排至11月底，但仍不足以抵消Quest頭顯系列的下滑。

截至9月30日，Meta員工總數為78,450人，較上年同期增長8%。Investing.com高級分析師表示，最新財報揭示了“公司對人工智能基礎設施的巨額投資與投資者對短期回報預期之間日益加劇的矛盾”。

同樣的投入節奏，不同的回報節奏

將三家公司的財報放在一起，能夠看到AI時代競爭的真實成本。

Meta預計2025年資本支出為700億到720億美元，2026年將“顯著高于”這個數字。Alphabet將2025年資本支出上調至910億到930億美元，2026年也將“顯著增長”。微軟單季資本支出就達到349億美元，全年可能突破千億美元。三家公司合計，僅2025年在AI基礎設施上的投入就可能接近2500億到3000億美元。

這些資金主要流向數據中心建設和GPU采購。微軟透露約一半支出用于GPU和CPU等短期資產，Alphabet的投入集中在技術基礎設施，Meta則在路易斯安那州建設價值270億美元的數據中心。英偉達5萬億美元的市值，很大程度上建立在這些客戶的持續采購之上。黃仁勛預告的5000億美元訂單能見度，很大一部分來自這些科技巨頭。

但三家公司面臨的境遇又有所不同。Alphabet的AI投入轉化效率最為明顯，Google Cloud收入大漲33.5%的同時，營業利潤也超出預期。搜索和YouTube業務同樣從AI技術整合中獲益，形成了收入和利潤的雙重增長。在三家公司中，Alphabet的資本支出壓力對利潤率的影響相對較小。

微軟和Meta的情況更為復雜。微軟Azure增長40%顯示需求強勁，企業AI收入也在增長，但單季349億美元的資本支出對毛利率和現金流構成了明顯壓力。產能瓶頸更是限制了收入的進一步轉化。Meta面臨的挑戰則在于，巨額AI投入尚未在廣告業務上體現明顯效果，Reality Labs持續虧損，資本支出強度對自由現金流的影響最為突出。

市場對AI投資的質疑聲音確實存在。國際貨幣基金組織和英格蘭銀行本月警告AI估值風險，部分分析師認為回報周期不夠明朗。但需求數據難以忽視，云業務增長30%到40%，Gemini應用6.5億月活，ChatGPT每周8億用戶，這些都是真實的市場信號。

AI正在成為企業的基礎設施，但也成為財務報表上的重要變量。資本支出與AI算力的結合，正在重新定義科技行業的競爭周期。市場的分歧點不在于AI是否是未來，英偉達的5萬億市值就是答案，而是投入轉化為利潤的路徑，這條路要“燒”多少錢，以及要“燒”多久。