禹王生物的國產魚油，賣的比斯維詩還要貴

文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

全球最大的食品級精制魚油供應商，欲沖刺資本市場。

來自山東德州的禹王生物營養有限公司（下稱“禹王生物”），近日向港交所主板遞交上市申請。根據招股書披露，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物全球市場份額達到8.1%，位居行業首位。

禹王生物此次赴港IPO，被視為其全球化戰略的關鍵一步。隨著健康消費升級帶動高純度魚油需求增長，這家擁有30余年技術積淀的中國企業，欲借助資本市場，進一步擴大其在全球功能性脂質市場的影響力。

然而，亮眼的“全球最大”光環之下，禹王生物過度依賴第三方貿易的銷售模式、驟降的毛利率以及潛在的供應鏈風險，又為其資本市場征程埋下了不確定性。

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兩代人的積累

禹王生物的前身，可以追溯到1979年成立的禹城蛋白廠。該廠最初以大豆組織蛋白起家，旨在利用大豆解決當時民眾的營養健康問題。

上世紀80年代初，創始人劉錫潛與科研團隊合作，成功研發出α-氰基丙烯酸，也就是后來家喻戶曉的“502”膠粘劑。這一技術成果，不僅為企業積累了早期發展亟需的研發經驗與原始資本，更斬獲國家發明獎，成為德州市首個獲此國家級殊榮的項目。

時間來到90年代，禹王生物站在了發展的十字路口，一次關鍵抉擇為其后來的賽道布局埋下伏筆。

1994年，企業主動求變，與美國國際天然藥物公司攜手成立中美禹王制藥（即本次赴港上市的境內核心運營主體），正式跨界切入食品級魚油領域。同年，首款標志性產品“忘不了”牌DHA魚油軟膠囊應運而生，并憑借對健腦益智需求的精準定位迅速風靡市場，成為一代消費者的深刻記憶，也讓禹王生物在競爭激烈的魚油賽道上穩穩扎根。

進入21世紀，禹王生物開啟了“技術深耕+全球布局”的雙線發展戰略。2005年，產品首次出口加拿大，正式進軍國際市場，此后逐步滲透美國、歐洲等核心區域，成為多家國際膳食補充劑品牌的幕后供應商。

2015 年，禹王生物的核心主體禹王制藥正式被移交到劉錫潛長子劉汝萃手中，逐步完成了向第二代的交接。

到了2016年，線上渠道的布局成為發展的重要抓手，劉汝萃成立全資終端營銷子公司——山東禹王營養生物科技有限公司，專門負責品牌終端業務及電商渠道拓展，標志著企業正式發力線上市場。

劉汝萃全面主導公司戰略后，其在鞏固行業地位的同時，也在積極推進資本化進程。

2025年4月，禹王生物在開曼群島注冊成立控股公司，通過系列重組，將核心經營實體禹王制藥注入境外架構，為上市鋪路。同年8月，禹王生物引入美國健康品牌Bayland Health旗下的Velantra作為戰略投資者，既充實了資本實力，也為拓展境外市場搭建了橋梁。

在健康消費升級與多元化市場拓展的多重驅動下，2022至2024年期間，禹王生物的營收與凈利潤保持持續高速增長態勢，營收規模從5.34億元穩步攀升至8.32億元，凈利潤從0.67億元增長至1.25億元，三年間兩大核心業績指標均實現顯著提升，充分彰顯了其在魚油領域的核心競爭力與市場拓展能力。

值得關注的是，在品牌溢價與產品力的支撐下，禹王生物的“忘不了”魚油及電商平臺新品“小禹甄純”魚油系列，每日攝入成本已超越國際知名品牌“斯維詩”。

源媒匯結合各產品在電商平臺的售價、規格及用法用量綜合計算后得出，“忘不了”魚油每日攝入成本達6.53元，“小禹甄純”魚油為3.83元，而斯維詩同類產品僅為2.69元。

盡管禹王生物旗下兩款產品單瓶價格看似不高，但按每日攝入成本計算，卻遠超國際大牌。而即便在如此“貴”的定價策略下，禹王生物在2025年還是遭遇了毛利率的大幅下滑。

02

成本不穩定

招股書顯示，禹王生物的毛利率在2025年上半年出現了顯著收縮。

具體來看，精制魚油業務作為公司的傳統核心板塊，毛利率持續下滑，且在2025年上半年出現加速惡化的態勢：2022年為21.8%，2023年微升至23.0%，2024年收縮至18.2%，2025年上半年直接跌至8.3%，近乎“腰斬”；另一核心業務膳食補充劑制品（含魚油軟膠囊）的毛利率同樣承壓，2025年上半年降至24.7%，較往年約29%的水平減少了近5個百分點。

截圖來源于公司公告

毛利率下滑的直接原因，源于全球魚油原料價格的劇烈波動。而這一沖擊，又因禹王生物供應鏈的結構性短板被進一步放大。

禹王生物的生產成本中，原材料成本占比常年高達85%以上，其中核心原料毛魚油嚴重依賴從秘魯等南美國家進口，供應鏈脆弱性凸顯。毛魚油價格受海洋漁業資源（厄爾尼諾等極端氣候影響顯著）、秘魯捕魚配額政策、全球供需關系等多重因素擾動，波動頻繁且幅度較大。

例如，2023年至2024年，受南美洲捕撈配額收緊及健康產品需求激增影響，毛魚油成本單價一度沖高。而作為下游加工企業，禹王生物的成本傳導存在滯后性，短期內難以通過終端提價完全覆蓋原料成本增幅，直接擠壓了毛利率空間。

針對毛魚油原料價格波動、公司是否已建立相應的風險管控機制等問題，源媒匯日前向禹王生物官網披露的郵箱發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

除原料成本外，市場競爭加劇與產品結構調整的疊加效應，也對毛利率形成了間接沖擊。近年來，全球魚油市場需求持續擴容，吸引眾多國內外企業入局，如挪威高端營養品牌“NYO3”、國內新華制藥旗下品牌“福雅安”等，行業競爭從“技術壁壘戰”逐漸轉向“價格與渠道戰”。

2025年上半年，禹王生物的產品結構雖出現顯著調整——低毛利率的精制魚油業務營收占比降至30%以下，高毛利率的魚油軟膠囊和膳食補充劑產品營收占比提升至70%以上，但終端產品自身毛利率卻隨之降低。

這意味著，高毛利產品占比提升的結構性利好，未能完全抵消原材料價格波動帶來的全域性利空，反映出成本壓力已幾乎貫穿公司所有業務線。

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依賴第三方貿易公司

禹王生物作為魚油行業龍頭，其銷售卻嚴重依賴第三方貿易公司的渠道模式。

招股書披露，禹王生物近年來超過50%的營收來自第三方貿易公司，形成典型的“貿易商主導型”銷售結構。

這種模式的形成，源于企業發展初期的現實選擇。作為以生產加工為核心優勢的企業，禹王生物在海外市場拓展中缺乏直接觸達終端客戶的能力，第三方貿易公司憑借其全球化的客戶與成熟的分銷網絡，成為企業快速打開國際市場的“捷徑”。

招股書顯示，2025年上半年，禹王生物的海外收入占比約為55%。其客戶集中度有所上升，前五大客戶的銷售收入占比從2024年末的18%提升至22.7%。在這五大客戶中，貿易商占兩席，其中最大的貿易商客戶I貢獻了總營收的8.7%。

截圖來源于公司公告

更嚴峻的是，大客戶集中度過高，加劇了議價能力失衡——核心貿易商憑借其訂單規模優勢，在價格談判中占據主導地位。2025年上半年，禹王生物核心產品魚油軟膠囊的平均售價，由2024年末時的每百萬粒13.6萬元降至9.9萬元，進一步壓縮了本就受原料成本擠壓的利潤空間。

同時，貿易商作為“中間環節”，使得企業與終端市場形成“信息隔斷”。禹王生物既無法通過大客戶直接掌握消費者需求變化，也難以借助貿易商渠道建立自身品牌認知度，只能被動接受貿易商的定價與訂單調整。這也是其雖有高純度產品，卻在終端品牌銷量上難以突破的重要原因之一。

以斯維詩為代表的國際頭部品牌，早已通過“直營主導+渠道管控”的策略，規避被大客戶“拿捏”的風險，構建起自主可控的全渠道體系。

斯維詩在天貓、京東、抖音等核心電商平臺均開設官方旗艦店，這不僅確保了終端價格的統一性和品牌形象的一致性，更重要的是使公司能夠直接獲取消費者數據，快速響應市場變化。在線下，斯維詩選擇與大型連鎖藥店等優質伙伴進行深度合作，將渠道伙伴轉化為共同運營市場的盟友。

健合集團2025年半年報顯示，旗下斯維詩貢獻了集團成人營養及護理用品板塊70%的銷售額，其中以品牌自營為核心的跨境電商渠道占比高達81.5%，充分體現了其在直營渠道布局上的深度與力度。

總的來看，禹王生物魚油賣的貴，是市場對其產品品質的認可；但賺得少，則深刻揭示了其商業模式的內在問題。

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