產(chǎn)能大擴張卻只配10倍估值？從寶豐能源的估值困局說起……

今年下半年以來，資本市場風格呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，科技與稀缺資源板塊受到資金極盡青睞，供需格局相對寬松的傳統(tǒng)化工自然處于相對弱勢。在這一市場環(huán)境下，寶豐能源（600989.SH）雖然交出了歸母凈利潤同比增長73.02%的中期業(yè)績，但其股價表現(xiàn)持續(xù)弱于行業(yè)指數(shù)與大盤。

圖片說明：寶豐能源股價走勢與上證指數(shù)、化學(xué)原料行業(yè)指數(shù)對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

今年以來，寶豐能源的股價漲幅持續(xù)低于業(yè)績漲幅，估值一蹶不振，與化工龍頭萬華化學(xué)（600309.SH）的估值差距愈發(fā)拉大。寶豐能源看似便宜，但始終缺乏擲地有聲的“拔估值”故事。

圖片說明：寶豐能源與萬華化學(xué)市盈率（TTM）對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

10月23日，寶豐能源交出"成績單"：公司前三季度歸母凈利潤實現(xiàn)97.27%增長，其中第三季度單季增速高達162.34%。隨著財報的公布，市場終于給出了積極回應(yīng)：次日寶豐能源股價上漲4.62%，勉強修復(fù)了與行業(yè)走勢的缺口。

然而，這一市場反應(yīng)恰恰凸顯出寶豐能源面臨的核心困境：雖然公司描摹的擴產(chǎn)故事極具增長潛力，但估值始終未能有效拔高。這就引出了一個關(guān)鍵問題：這家長期被市場貼上"傳統(tǒng)周期"標簽的企業(yè)，是否真的只能受限于10倍左右的估值天花板？答案或許并非如此。

毛利率視角下的產(chǎn)業(yè)鏈格局與成本護城河

毛利率從來不只是財務(wù)數(shù)字，它是企業(yè)核心競爭力的溫度計。對于寶豐能源而言，毛利率的變化更像是一面多棱鏡，折射出其在產(chǎn)業(yè)鏈中戰(zhàn)略地位的變化。

圖片說明：寶豐能源毛利率變化趨勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

從成本構(gòu)成來看，原材料價格波動是影響聚烯烴企業(yè)毛利率最關(guān)鍵的因素之一。聚烯烴行業(yè)主要采用油制、煤制兩種生產(chǎn)工藝，其成本結(jié)構(gòu)因核心原料差異而呈現(xiàn)動態(tài)變化。

油制烯烴目前仍是國內(nèi)聚烯烴的主要生產(chǎn)路線，其成本受原油價格影響顯著。因此在原油價格上行的時候，聚烯烴存在較強成本支撐。但2024年的歷史經(jīng)驗表明，在油價下跌的時候，聚烯烴價格與原油價格的相關(guān)性相比歷史水平明顯降低。

根據(jù)隆眾資訊的統(tǒng)計，今年上半年聚乙烯各工藝路線利潤呈現(xiàn)顯著分化：油制路線平均利潤為-105元/噸，雖較去年同期改善454元/噸，仍難逃虧損泥潭；而煤制路線實現(xiàn)了1491元/噸的盈利，同比提升303元/噸，較油制路線利潤高出近1600元。

這一鮮明對比，正是上半年寶豐能源毛利率和凈利潤強勢反彈的最佳注腳——公司既向上游煤炭企業(yè)爭取利潤空間，又從油制烯烴企業(yè)手中奪取市場份額。

圖片說明：寶豐能源上半年主要產(chǎn)品與主要原材料價格變動情況，數(shù)據(jù)來源于公告

然而，原料市場博弈從未停歇。今年6月起，煤炭價格觸底反彈，國慶后更是一路沖高，導(dǎo)致煤制路線利潤從2000元的高點快速回落至500元區(qū)間。這一變化成為節(jié)后寶豐能源股價承壓下行的直接推手。

圖片說明：陜西榆林與內(nèi)蒙古鄂爾多斯動力煤坑口含稅價，數(shù)據(jù)來源于同花順

就在煤制烯烴市場為煤價憂心忡忡之際，全球能源棋局再起波瀾。10月23日，美國前總統(tǒng)特朗普對俄羅斯石油公司（Rosneft）和盧克石油公司（Lukoil）實施新一輪制裁，標志著西方對俄能源制裁的重大升級。同日，歐盟正式通過對俄第19輪制裁，禁止進口俄羅斯液化天然氣等措施接連落地。

圖片說明：WTI與Brent原油現(xiàn)貨價，數(shù)據(jù)來源于同花順

地緣政治緊張局勢推動原油價格低位反彈，WTI油價重回60美元上方。這對成本壓力本就沉重的油制烯烴路線而言，無疑是雪上加霜。雖然歐佩克隨后釋放增產(chǎn)信號試圖平抑市場，但全球能源供應(yīng)鏈的重構(gòu)已不可避免地為煤制路線繼續(xù)創(chuàng)造了相對優(yōu)勢。

從更長的時間維度觀察，煤制烯烴的成本優(yōu)勢具有顯著的持續(xù)性。油制聚乙烯行業(yè)近年來多數(shù)時間處于虧損狀態(tài)，2022年虧損幅度在1000元上下波動，2023年雖有所收窄，但直到2024年四季度才勉強扭虧為盈，今年多數(shù)時間繼續(xù)維持虧損。反觀煤制烯烴，長期盈利中樞穩(wěn)定在1000元左右，展現(xiàn)出卓越的盈利韌性。

圖片說明：油制與煤制LLDPE生產(chǎn)成本及利潤，數(shù)據(jù)來源于mysteel、安糧期貨

這種差異源于各工藝路徑的特點：油制烯烴雖然規(guī)模較大，但受制于原油價格帶來的高成本；PDH工藝所需的高純度丙烷主要依賴進口；而煤制烯烴則較好地契合了我國"富煤、缺油、少氣"的資源稟賦，具備長期成本優(yōu)勢。

當前市場擔憂的重點在于，隨著下半年煤炭價格持續(xù)上行，加之四季度"冷冬"預(yù)期可能推高動力煤需求，若煤炭價格維持強勢走勢，寶豐能源的毛利率是否會受到顯著影響。

從最新財報數(shù)據(jù)觀察，寶豐能源的毛利率展現(xiàn)出較強的抗風險能力。在三季度鄂爾多斯Q5000動力煤坑口價格環(huán)比上漲12%的背景下，公司毛利率不降反升，微增0.37個百分點。

根據(jù)中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計，截至2024年末，公司煤制烯烴產(chǎn)能約占全國總產(chǎn)能的23.8%，規(guī)模效益顯著。在技術(shù)創(chuàng)新方面，內(nèi)蒙古項目采用先進的DMTO-Ⅲ技術(shù)，成功將噸烯烴甲醇消耗量從2.88噸降至2.66噸，實現(xiàn)了生產(chǎn)效率和資源利用率雙提升。此外，公司生產(chǎn)基地毗鄰煤炭資源產(chǎn)區(qū)，在原料采購和產(chǎn)品運輸方面具有明顯的區(qū)位成本優(yōu)勢。

寶豐能源通過構(gòu)筑多元化的成本競爭優(yōu)勢，在同類技術(shù)路徑企業(yè)中也保持著領(lǐng)先地位，毛利率顯著高于中國神化和中煤能源的可比板塊。未來隨著新增產(chǎn)能逐步釋放，這一競爭優(yōu)勢有望持續(xù)擴大。

圖片說明：煤制烯烴企業(yè)產(chǎn)品均價與毛利率對比，數(shù)據(jù)來源于山西證券

持續(xù)性的成本優(yōu)勢使企業(yè)在行業(yè)整體盈利承壓時期仍能維持可觀的利潤水平，并借此鞏固市場地位，在行業(yè)整合過程中增強生存與發(fā)展能力。當行業(yè)景氣度回升、產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)趨勢性成本優(yōu)化機遇時，公司能夠更充分地把握市場機會，為估值重塑奠定基礎(chǔ)。

產(chǎn)能競賽中的突圍之道與價值認知

2025年的聚烯烴行業(yè)，正上演著一場產(chǎn)能投放的"速度與激情"。隆眾化工統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全年預(yù)計新增聚乙烯產(chǎn)能達613萬噸，同比增長18%。在這場產(chǎn)能擴張的浪潮中，除了寶豐能源內(nèi)蒙古項目的煤制烯烴外，埃克森美孚惠州123萬噸、裕龍石化45萬噸等大型油制烯烴項目也相繼加入競爭行列。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、隆眾資訊

寶豐能源在產(chǎn)能擴張的同時展現(xiàn)出強勁的盈利增長態(tài)勢。在前三季度實現(xiàn)89.5億元歸母凈利潤的基礎(chǔ)上，預(yù)計公司完成120億元的全年業(yè)績是大概率事件，同比增速約90%。

從長期產(chǎn)能布局來看，新疆基地將新增400萬噸/年烯烴產(chǎn)能，屆時公司總烯烴產(chǎn)能將達到970萬噸/年，較當前水平增長86%。寧東四期、新疆烯烴項目、內(nèi)蒙二期烯烴項目為公司中長期發(fā)展提供了可預(yù)期的增長路徑。

憑借其持續(xù)擴張的產(chǎn)能布局和顯著的成本競爭優(yōu)勢，寶豐能源有了超越同行的盈利增長潛力。但顯然當前市場并不打算將遠期規(guī)劃納入公司估值。市場對行業(yè)產(chǎn)能擴張可能帶來的供需格局變化存在擔憂，特別是對新疆項目的落地進度持觀望態(tài)度。

不過深入分析行業(yè)運行狀況可以發(fā)現(xiàn)，寶豐能源在當前產(chǎn)能擴張浪潮中實則處于相對有利地位。2025年上半年，聚乙烯產(chǎn)量同比增長17.8%，但在不同工藝路線盈利能力加速分化的背景下，PDH和油制路線由于持續(xù)面臨盈利壓力，行業(yè)停產(chǎn)檢修裝置數(shù)量較去年同期明顯增加。這種結(jié)構(gòu)性變化為具有成本優(yōu)勢的企業(yè)創(chuàng)造了更有利的發(fā)展環(huán)境。

與此同時，進口替代進程的加速為國內(nèi)聚烯烴企業(yè)打開了新的增長空間。數(shù)據(jù)顯示，2024年我國聚乙烯進口依存度仍保持在33%的水平，其中美國已取代沙特阿拉伯成為最大的進口來源國，占比達17.2%。隨著今年二、三季度國內(nèi)新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，聚乙烯進口量出現(xiàn)顯著下滑。國際貿(mào)易局勢的不確定性及進口替代需求，使得烯烴市場的增長空間依然可觀。

圖片說明：我國聚乙烯對外依存度=聚乙烯進口量÷(聚乙烯進口量+聚乙烯產(chǎn)量)，數(shù)據(jù)來源于觀研報告

在積極推進產(chǎn)能擴張的同時，公司在今年首次推出了中期分紅，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利20.36億元，分紅比例達35.62%。此外，公司正在持續(xù)推進總額10-20億元的股份回購計劃，截至9月底已累計回購約10億元，在展現(xiàn)現(xiàn)金流實力的同時也有利于穩(wěn)定長期資金。

綜合來看，聚烯烴行業(yè)雖然面臨產(chǎn)能擴張帶來的競爭壓力，但結(jié)構(gòu)性機遇依然存在。寶豐能源憑借其技術(shù)優(yōu)勢、成本控制能力和精準的產(chǎn)能布局，在行業(yè)擴產(chǎn)中展現(xiàn)出較強的競爭優(yōu)勢。

雖然目前存在的諸多不確定性導(dǎo)致估值承壓，但如果中期成本端煤炭價格出現(xiàn)趨勢性利好，遠期伴隨著公司進口替代進程的深入以及在建項目的推進，其估值提升邏輯將得到市場的重新認可。對于著眼于長期價值的投資者而言，當前的預(yù)期偏差或許正提供了一個值得關(guān)注的布局時機。