暴漲的白銀，會卡住光伏的脖子嗎？

前言

光伏企業的“銀子”，快要不夠用了。

這句話有兩層意思。一是光伏企業的現金流真的很匱乏，特別是一體化企業——下周的三季報，我們將會看到一些端倪；二是工業白銀價格飆升，現貨庫存嚴重不足，這讓光伏電池組件企業更加雪上加霜。

上壓下頂，光伏制造企業很可能要面對無銀可用的局面：一方面，硅料價格企穩反彈，白銀價格漲得更兇，但另一方面組件價格卻始終沒漲起來。兩方面夾擊之下，電池和一體化組件企業苦不堪言。

今年以來，稀有金屬價格普遍大幅上漲。白銀的老大哥——黃金率先領漲，在二級市場與線下零售渠道掀起一波搶購潮。可能很多人不知道，金價表現雖強勁，白銀漲幅更驚人。根據Wind數據，截至10月16日，倫敦現貨白銀價格已達到53.20美元/盎司，年內累計上漲超過84%，顯著高于同期金價約60%的漲幅。

紐約商品交易所白銀十年走勢圖

白銀之所以表現出更大的價格彈性，源于其獨特的“工業+金融”雙重屬性。

這也意味著白銀投資在潛在收益更高的同時，波動風險也更為突出。不僅普通投資者難以把握銀價節奏，即便是與白銀密切相關的上市公司亦難免受到沖擊。例如，光伏銀漿龍頭——帝科股份在半年報中披露，非經常性損益為-2751萬元，主要受銀價上漲帶來的白銀租賃及期貨業務浮虧影響。不過公司也強調，通過與現貨頭寸對沖，實際對當期損益影響較為有限。

銀價波動之所以難以預測，除雙重屬性疊加外，也與其市場規模相對有限、多重因素交織有關。那么，作為用銀大戶的光伏產業，在此輪銀價上漲中具體受到哪些影響？

高增時代，光伏沒少被卡脖子，被硅料卡過，被石英坩堝卡過。每次被卡，都有人大賺特賺。這一輪，光伏會否因為白銀緊缺，再次被狠狠地卡上一把呢？

01光伏，每年要花掉多少“銀子”？

“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”

和黃金一樣，白銀因價值穩定、易于分割、便于保存的獨特優勢，在全球多數國家曾作為貨幣流通。而在工業領域，白銀導熱和導電性能優異，且具備較高的感光性和發光特性，可應用于電子、光伏、攝影等行業。

在光伏領域中，銀漿在光伏電池片中扮演著至關重要的角色，它就像是電池片的“血液循環系統”，負責收集和傳輸電流。數據顯示，每生產1GW電池片至少需要7至8噸白銀。而隨著光伏行業的迅猛發展，對白銀的需求也一路增長。

根據華安證券的研報顯示，在光伏行業大爆發的2021年前，白銀供需一直處于“緊平衡”狀態，但2021年后需求大幅超過供給.

世界白銀協會的數據顯示，全球白銀自 2021 年以來均呈現供不應求的狀況，且預計2025年仍有3660 噸供需缺口。供需差主要來自光伏需求的提升，2024 年全球光伏用銀量6147噸，2014至2024年間光伏用銀需求量CAGR為15.09%。

從結構上看，2024年工業需求占全球白銀總需求的58.46%，其中光伏行業占比接近三成。直觀對比，去年光伏用銀規模已與全球銀飾珠寶需求總和相當。隨著新能源電氣化進程推進，白銀憑借其優越的物理特性，未來在更多新興領域“大展身手”。

與工業需求的穩步增長相比，近期銀價快速拉升更多受到國際金融市場與政策因素的影響。

例如，印度在排燈節前出現貴金屬消費高峰，據當地媒體報道，金銀銷售額同比增幅達25%。與此同時，美國地質勘探局（USGS）于8月提議將白銀列入“關鍵礦產清單”，并可能據此加征最高50%的進口關稅，進一步引發市場對供應鏈穩定性的擔憂。

值得注意的是，全球白銀主產國集中于美洲地區（墨西哥23%、秘魯13%、玻利維亞6%、智利5%），中國產量占比約13%，這種地理分布結構也加劇了市場對貿易政策的敏感度。

02光伏又叕要被卡脖子了嗎？

綜合其優異的工業屬性與金融屬性，白銀長期看漲已成為普遍共識。然而對以降本增效為核心目標的光伏行業而言，銀價持續上漲，無疑帶來巨大壓力。回顧行業發展，關鍵材料短缺曾多次制約光伏產能釋放：

記得五年前，光伏玻璃價格瘋漲，幾乎漲了一倍，嚴重影響了企業利潤，甚至影響了當年的裝機量增長。在當年的中國光伏行業年度大會上，陽光電源董事長曹仁賢表示：“誰也沒有想到，我們今年被玻璃‘劃傷’了。”

三年前，石英坩堝及其核心原料高純石英砂也經歷了驚人上漲。年初時，一個石英坩堝的價格大約在4000元左右，但到年底已飆升至1.2萬元左右。出現了“一堝難求”的現象。

與前兩者相似的是，今年白銀的猛漲也會對行業產生巨大影響，但不同的是，白銀的價格長期來看似乎“看不到頂”，且光伏電池片技術路線升級也提升了用銀量。

日御光伏的招股說明書顯示，2024年，無論是TOPCon、HJT還是BC技術比傳統的PERC技術相比，銀漿消耗量都是大幅提升，此外雙面組件的出現也會將需求繼續抬高，甚至于備受關注的鈣鈦礦疊層技術也需要銀漿導電。

2024年底CPIA公布的成本數據，銀漿占組件成本12%、占電池成本26%、占電池非硅成本53%。從某種意義上說，這兩年銀漿成本占比已經接近硅料，不再被視為輔材，而是“主材”。

此外，白銀供給亦存在結構性問題：全球約71.7%的白銀來自鉛鋅、銅、金等金屬的伴生礦，獨立銀礦占比不足30%。這意味著白銀產量受主金屬開采節奏制約，難以根據銀價快速調整產能。

在銀價不斷上漲且難擴產的背景下，眾多廠商也嘗試各種替代材料，其中銅是最被看好的其的成本僅為銀的1%左右，卻能實現接近銀的導電效果。目前已經出現銀包銅漿、電鍍銅、銅漿三種實驗路線。三種技術的成本各有差異：

• 銀包銅漿：原材料成本比純銀漿低50%以上，且不需要改造現有產線，設備投入少，當前綜合成本最低；

• 電鍍銅：設備投資大，一條GW級產線投資比銀漿線高30%以上，工藝步驟多，當前成本比銀包銅漿高0.01-0.03元/W；

• 銅漿：原材料成本低，但需要解決抗氧化問題，添加劑和燒結工藝成本高，當前處于測試階段，成本數據還不完整。

但即使是成熟度最高的銀包銅漿，也比純銀漿料的效率有些許損失，這在當下組件廠商頻繁開展“實效對比”的背景下，很難迅速普及，何況漿料的更換也需要下游廠商做適配。目前，銀包銅、銅漿等技術均未真正實現大規模商業化應用。

03漿料企業，夾縫求生

拋開理論推演，當前光伏銀漿企業的實際經營處境尤為值得關注。數據顯示，行業前五企業已占據73%市場份額，行業集中度較高。但除外資企業賀利氏外，國內公司毛利率普遍處于9%–12%區間，整體盈利承壓。例如，蘇州固锝雖整體毛利率為17.88%，但其中包含高毛利半導體業務貢獻，純銀漿業務盈利能力估計仍處平均水平。

漿料企業毛利率不高的根源是，銀漿行業聽上去高大上，其實本質是干加工的，邏輯是采購銀粉等原材料，自行研發和生產銀漿。然后其產品（光伏銀漿）出售給下游光伏電池制造商。

今年銀礦概念股都漲瘋了，在白銀產業鏈上，辛辛苦苦干加工的，永遠不如“我家有礦”的。興業銀錫、盛達資源市場表現良好。

日御科技在港交所的招股書還顯示，“銀粉是貴金屬，成本較高，且導電光伏銀漿的生產周期較短，因此我們主要采取“以銷定采”的政策。為降低銀價波動的風險，我們通常會按照下游客戶所確認的訂單量，向供應商開出“背對背”訂單，從而確保采購活動符合客戶實際需求，盡量降低庫存持倉成本和價格波動風險。”

因為這種模式，銀漿企業在上下游中其收款周期顯著長于付款周期，數據顯示，常規情況下，銀漿企業對于對上游供應商（應付賬款）的賬期在一個月左右，對下游客戶（應收賬款）的賬期約3～4個月左右。

正常情況下已經很承壓了，但特殊情況下還要面臨極限壓力。比如說面臨銀價猛漲，需要提前向上游付款，而在光伏不景氣的當下，銀漿企業還需面臨下游欠款。

數據顯示，2022年末，帝科股份的應收賬款只有8.94億元，2023年末就飆升至29.32億元，2024年末為33.43億元；2025年上半年末應收賬款已達42.04億元，占總資產比例為45.46%，占當期營收過半。

即使艱難，這家銀漿企業還是開啟了多起收購計劃，其中最引人關注的是9月10日，晶科發布公告稱，控股子公司浙江晶科能源有限公司向帝科股份出售其全資子公司浙江晶科新材料有限公司80%股權，交易對價為8000萬元。

這筆交易之所以引人關注，源于其高達299.08%的溢價率。交易標的晶科新材料80%股權賬面成本僅為2505.77萬元，交易價格與賬面值相比的溢價率接近300%。對此有人說出于業務協同考慮，也有觀點認為對下游客戶的資金支持。

不管那種說法，都顯示出只做光伏銀漿這一項業務確實艱難。這也是眾多銀漿企業紛紛布局半導體領域的原因。

在收購完的兩天后，帝科股份表示，截至公告披露日，除已披露的訴訟、仲裁事項外，公司連續十二個月內累計訴訟、仲裁事項涉案金額合計約為2.14億元，占公司最近一期經審計凈資產絕對值的12.76%。

在眾多的訴訟中，不僅有不知名的小企業，也有有頭有臉的大人物。比如說某硅料企業也在其中。這種違約也反映出下游硅片/電池片環節資金鏈緊張，此類風險易在產業鏈內傳導。眾所周知，光伏行業具有"賒銷規模大、賬期長"的特點，銀價的上漲讓光伏銀漿這一環節的困難更加突出，但更值得關注的是整個行業的系統性風險。

后 記

就在筆者撰寫本文的同時，銀價跟隨黃金迎來了一輪跳水行情，眾多專家紛紛表示這是技術性調整、系統性修復。

作為行業媒體，回看這幾年的光伏行業何嘗不是一出“追漲殺跌”的眾生相呢？那些被高利潤吸引而來的跨界玩家，現在是否在為當初的沖動買單？

筆者突然想起《雍正王朝》里佟國維的那幾句訓誡：“開口機會，閉口機會，哪兒有那么多現成的機會等著你？什么人都能看到的事，都能摻和進來的事，還算是機會嗎？”

合理的利潤、穩定的預期、明確的標準與規范以及堅固的技術護城河永遠是一個行業真正成熟的標志。從這點來看，光伏行業的加速出清整合，遠比銀價的漲跌重要得多。
END