特斯拉三季報(bào)：表面繁榮和深層壓力并存

在發(fā)布2025Q3財(cái)報(bào)后，特斯拉盤后股價(jià)跌幅達(dá)到3.8%，并在10月23日盤前下跌超過3%，足見市場對公司的悲觀看法。

平心而論，特斯拉Q3業(yè)績很差嗎？并不是，總營收、汽車業(yè)務(wù)、儲能業(yè)務(wù)和服務(wù)收入均超越市場預(yù)期，總體毛利率均超越市場預(yù)期，這幾項(xiàng)核心數(shù)據(jù)同樣創(chuàng)下過去四個季度新高。可市場仍然不買賬，原因在于上述幾個業(yè)績數(shù)字的持續(xù)性存疑，且公司盈利能力存在顯著下滑。

更重要的是，美股投資者似乎已經(jīng)在特斯拉之外找到了新的投資選擇。今年以來，在新能源汽車股方面，小鵬股價(jià)漲幅約80%，蔚來漲幅57%，比亞迪股份股價(jià)漲幅22%；美國汽車股方面，通用汽車漲幅26.4%，福特汽車漲幅25.6%。除了電動化受挫的理想汽車之外，特斯拉僅僅8.7%的股價(jià)漲幅在同行中表現(xiàn)明顯偏弱。

這種表面繁榮與深層壓力并存的局面，恰恰折射出特斯拉當(dāng)下正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，市場對其定位和估值邏輯存在重大分歧。在我們看來，盡管公司盈利能力不好、估值相對偏高，但特斯拉目前依然是一個值得關(guān)注并長期持有的標(biāo)的。

01 基本面矛盾凸顯

拆解這份財(cái)報(bào)，首先要說的是營收數(shù)字。

Q3，特斯拉總營收達(dá)到281億美元，同比增長12%；其中，三季度汽車交付量達(dá)49.7萬輛，同比增長7%，但汽車收入同比增長只有6%，不僅低于交付量，也低于整體收入增速。這說明，儲能業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)對公司的收入貢獻(xiàn)更加明顯。往好的方面理解，這是公司業(yè)務(wù)多元化的體現(xiàn)；往壞的方面理解，特斯拉的汽車業(yè)務(wù)其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，很難帶動公司進(jìn)一步高速增長。

從我們的角度來看，儲能業(yè)務(wù)是持續(xù)看好特斯拉的重要邏輯，相比目前還比較虛無縹緲的自動駕駛和人形機(jī)器人，在大規(guī)模算力中心持續(xù)擴(kuò)大建設(shè)的背景下，具備電力調(diào)節(jié)作用的儲能業(yè)務(wù)增長是有高確定性的。

9月，特斯拉發(fā)布了新的工業(yè)級儲能系統(tǒng)Megapack 3，以及集成了變壓器和開關(guān)設(shè)備的革命性產(chǎn)品Megablock。Megapack 3采用了更大的2.8升電池單元，使能源容量大幅提升至約5MWh，相比前代Megapack 2的3.9MWh增長了28%；而Megablock則將四個Megapack 3單元直接連接到大型變壓器和開關(guān)設(shè)備，形成了一個20MWh交流電的預(yù)工程化中壓模塊，將儲能電站的建設(shè)成本壓縮了40%。

隨著中美越來越緊張的貿(mào)易關(guān)系，特斯拉在海外的產(chǎn)品和品牌優(yōu)勢極難被競爭對手撼動，讓能源存儲業(yè)務(wù)的毛利潤在Q3達(dá)到11億美元的創(chuàng)紀(jì)錄水平。從能源轉(zhuǎn)型的大趨勢來看，儲能市場的增長潛力巨大，而特斯拉憑借在電池技術(shù)和制造規(guī)模上的優(yōu)勢，正在這個領(lǐng)域建立起強(qiáng)大的競爭壁壘。

營收的多元化進(jìn)展固然可喜，但盈利能力的惡化難以忽視。

Q3，特斯拉的營業(yè)利潤率僅為5.8%，較去年同期的10.8%大幅下滑。GAAP凈利潤為13.73億美元，同比下降37%。這種利潤率的斷崖式下跌，主要源于兩方面壓力的疊加，其一是運(yùn)營費(fèi)用的激增，本季度運(yùn)營費(fèi)用達(dá)到34.3億美元，同比增長50%。這其中既包括研發(fā)投入的持續(xù)加碼，也包括銷售管理費(fèi)用的上升，以及激增的2.38億美元重組和其他費(fèi)用。

特斯拉在財(cái)報(bào)中明確提到，費(fèi)用增長主要來自人工智能和其他研發(fā)項(xiàng)目的投入，這實(shí)際上是在為未來的自動駕駛和機(jī)器人業(yè)務(wù)鋪路。

其二是單車成本的上升，盡管公司沒有直接披露具體數(shù)字，但財(cái)報(bào)中提到成本壓力來自于某些車型的固定成本攤銷降低、關(guān)稅增加以及銷售結(jié)構(gòu)的變化。更具體地說，特斯拉為了提升市場競爭力，在全球推出了售價(jià)更低的Model 3和Model Y 標(biāo)準(zhǔn)版，必然會對單車?yán)麧櫬试斐蓴D壓。

盈利能力的下滑并非全然是壞事，關(guān)鍵在于這種犧牲是否換來了戰(zhàn)略布局的進(jìn)展。以美國市場為例，標(biāo)準(zhǔn)版車型是為了在聯(lián)邦電動車稅收抵免政策到期后，降低入門門檻來維持市場競爭力。

這兩款車型雖然價(jià)格更低，但依然配備了主動安全功能、15.4英寸中控屏和前排座椅加熱等標(biāo)準(zhǔn)配置，續(xù)航里程超過300英里。從商業(yè)邏輯上看，這是在用短期利潤率的下降換取市場份額的擴(kuò)大和用戶基數(shù)的增長，而更大的用戶基數(shù)恰恰是特斯拉未來軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)變現(xiàn)的基礎(chǔ)。

根據(jù)業(yè)績會上的說法，馬斯克有信心繼續(xù)擴(kuò)大特斯拉的產(chǎn)能，在理想情況下，未來24個月公司產(chǎn)能達(dá)到300萬輛/年。如果真如他所說，快速擴(kuò)張的規(guī)模有助于規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，可以拭目以待。

現(xiàn)金流角度審視，Q3公司創(chuàng)造了約40億美元的自由現(xiàn)金流，這是有史以來最高的單季記錄，同比增長46%。經(jīng)營現(xiàn)金流達(dá)到62.38億美元，與去年同期持平，資本支出從去年同期的35.13億美元降至22.48億美元，降幅達(dá)36%。

這種現(xiàn)金流的改善得益于庫存管理的優(yōu)化——全球車輛庫存天數(shù)從去年同期的19天大幅降至10天，降幅47%。這表明特斯拉在供應(yīng)鏈管理和銷售節(jié)奏把控上更加成熟，能夠?qū)崿F(xiàn)以銷定產(chǎn)的良性循環(huán)。截至第三季度末，公司持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和投資總額達(dá)到416.47億美元，較上季度增加48.65億美元，這為公司未來的戰(zhàn)略投資和應(yīng)對不確定性提供了充足的彈藥。

02 大手筆加碼自動駕駛

正如馬斯克在業(yè)績會上所說的那樣：“隨著我們將人工智能帶入現(xiàn)實(shí)世界，我們正處于特斯拉及其未來戰(zhàn)略的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。”真正決定特斯拉長期投資價(jià)值的，還是自動駕駛和機(jī)器人這兩大前沿業(yè)務(wù)的進(jìn)展。

在自動駕駛領(lǐng)域，特斯拉在10月份開始部署FSD v14版本，將大部分Robotaxi的FSD模型引入消費(fèi)者版本，改進(jìn)了對路面障礙物的避讓、對緊急車輛的禮讓以及到達(dá)后停車位置的選擇等復(fù)雜場景的處理能力。

更具實(shí)質(zhì)意義的是，公司在奧斯汀擴(kuò)大了Robotaxi服務(wù)的區(qū)域和車隊(duì)規(guī)模，并在舊金山灣區(qū)推出了打車服務(wù)。這些實(shí)際運(yùn)營產(chǎn)生的真實(shí)世界數(shù)據(jù)，對于快速迭代和完善自動駕駛系統(tǒng)至關(guān)重要。財(cái)報(bào)顯示，使用FSD的累計(jì)行駛里程已經(jīng)達(dá)到約60億英里，且還在加速增長。

從商業(yè)化路徑來看，特斯拉的自動駕駛策略與Waymo等競爭對手截然不同，通過銷售數(shù)百萬輛配備自動駕駛硬件的車輛，積累海量數(shù)據(jù)來訓(xùn)練通用模型。這種策略的優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)規(guī)模和場景多樣性，且邊際成本極低，一旦技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，隨時可以通過OTA激活龐大的車隊(duì)，瞬間實(shí)現(xiàn)從質(zhì)變到量變的轉(zhuǎn)化過程。

另據(jù)財(cái)報(bào)，Cybercab將于2026年開始量產(chǎn)，這款專為自動駕駛設(shè)計(jì)的車型將進(jìn)一步降低運(yùn)營成本。

機(jī)器人業(yè)務(wù)則是特斯拉更為大膽的長期押注。雖然財(cái)報(bào)中對人形機(jī)器人擎天柱（Optimus）的著墨不多，但在業(yè)績會上馬斯克明確提到首代擎天柱生產(chǎn)線正在安裝，預(yù)計(jì)將于2026年一季度展示下一代擎天柱機(jī)器人V3原型，最快2月亮相，并擬于2026年底啟動年產(chǎn)100萬臺的生產(chǎn)線建設(shè)。

馬斯克強(qiáng)調(diào)，擎天柱量產(chǎn)面臨兩大難題：一是人形機(jī)械手需復(fù)現(xiàn)人類手臂功能，特別是在工程學(xué)上構(gòu)建手部靈活性上，實(shí)現(xiàn)的難度極高；二是配套供應(yīng)鏈尚不存在，需從零搭建。特斯拉將對硬件進(jìn)行滾動更新與持續(xù)迭代，以應(yīng)對開發(fā)過程中不斷出現(xiàn)的新挑戰(zhàn)。

需要認(rèn)識到的是，人形機(jī)器人市場當(dāng)前還處于萌芽期，商業(yè)化路徑并不清晰。但我們認(rèn)為，如果從十年甚至更長的時間維度來看，隨著老齡化加劇和勞動力成本上升，能夠從事體力勞動的人形機(jī)器人確實(shí)存在巨大的市場空間。

不過，無論是自動駕駛還是人形機(jī)器人，其成功高度依賴于技術(shù)突破的時間節(jié)點(diǎn)，而技術(shù)進(jìn)步本身其實(shí)有著巨大的不確定性，如果商業(yè)化的時間點(diǎn)一再推遲，市場的耐心終會耗盡。這種情況在過去的特斯拉身上屢次發(fā)生過，未來存在著同樣的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，馬斯克曾經(jīng)說過，公司未來80%的價(jià)值可能都是人形機(jī)器人，但在這個賽道上，不乏進(jìn)展同樣迅猛的競爭對手，和當(dāng)年電動汽車一騎絕塵的市場狀態(tài)不可同日而語。從當(dāng)前公司充裕的現(xiàn)金儲備來看，特斯拉有充足的資源去試錯和調(diào)整，但這也意味著投資者需要更長的耐心和更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

03 結(jié)語

總體而言，特斯拉第三季度的財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出的是一家正在經(jīng)歷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司形象。營收的穩(wěn)健增長、現(xiàn)金流的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及能源業(yè)務(wù)的崛起，顯示出公司基本面依然穩(wěn)固；而利潤率的下滑和運(yùn)營費(fèi)用的激增，則反映出公司為未來布局正在付出的代價(jià)。

對于信仰長期主義的投資者而言，績后引發(fā)的暴跌或許是一個不錯的觀察窗口——公司的護(hù)城河足夠?qū)拸V，但估值的確定性需要時間來驗(yàn)證；而對于追求短期回報(bào)的投資者來說，特斯拉在可預(yù)見的未來可能都難以提供穩(wěn)定的盈利預(yù)期。這是一場關(guān)于未來的豪賭，賭注是當(dāng)下的利潤，籌碼是自動駕駛和機(jī)器人時代的船票。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。