趙建：貨幣蘇醒

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本文分析了中國貨幣“沉睡”現(xiàn)象，即M1增速低迷、M2-M1剪刀差擴大，導(dǎo)致通縮壓力和經(jīng)濟失衡。貨幣沉睡源于通縮螺旋，抑制需求和信用鏈。為喚醒貨幣，需推動溫和通脹，提高名義收入，并依賴資本市場將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。股市回暖可激活貨幣，改善資產(chǎn)負債表，解決債務(wù)問題。近期M1增速回升顯示貨幣正蘇醒，對資產(chǎn)價格和經(jīng)濟復(fù)蘇至關(guān)重要。

正 文

當(dāng)貨幣沉睡，越來越傾向于承擔(dān)“價值貯藏”的職能，而非“交易媒介”的職能的時候，“活錢”就會變成“死錢”。表現(xiàn)在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上，就是狹義貨幣M1增速持續(xù)走低、M2-M1的剪刀差不斷擴大。9月，我們看到無論是M1增速還是M2—M1剪刀差，都分別創(chuàng)最近三年的最高和最低記錄，這是否意味著貨幣在通縮中沉睡多年之后開始蘇醒？這對股價和房價會有什么影響？

貨幣為什么會沉睡？其中一個重要的原因是“通縮螺旋”。當(dāng)物價不斷走低，貨幣價值就會相對提高，持有貨幣的機會成本變低，貨幣就不斷的從流通領(lǐng)域退出，流向現(xiàn)金類資產(chǎn)“窖藏”。當(dāng)越來越多的貨幣“窖藏”起來，需求就會持續(xù)收縮，進而物價進一步走低。這就形成了一個惡性循環(huán)，活錢變死錢，死錢導(dǎo)致通縮，通縮讓更多的活錢變成死錢：一個趨勢不斷強化、結(jié)構(gòu)不斷失衡的正反饋過程。

這樣的情形，在中國自2022年以來一直發(fā)生。一方面，我們看到M1增速持續(xù)低迷，在口徑修改以前增速持續(xù)為負，意味著企業(yè)活期賬戶里面用來承擔(dān)交易媒介，用來發(fā)揮“生產(chǎn)要素”作用的貨幣不斷減少；另一方面，M2增速保持平穩(wěn)，M2-M1剪刀差不斷擴大，意味著社會上仍然保持著穩(wěn)定的貨幣投放，只是這些貨幣一投入社會，就被貨幣持有者“窖藏”起來，沒有執(zhí)行最有活力，最有生產(chǎn)性的貨幣職能，而是退化為一種低效的貨幣類資產(chǎn)。

這同時也伴隨著儲蓄率的快速上升，以及超額儲蓄的不斷積累，進一步壓制了需求的釋放和加劇了通縮的壓力。通縮，是“通貨緊縮”的簡稱，本義并非是指物價不斷走低，而是通貨（活錢）持續(xù)減少的現(xiàn)象。這里的通貨，不能用廣義貨幣M2來衡量，而應(yīng)該用活化程度比較高的M1衡量。

更為嚴(yán)重的是，當(dāng)通貨收縮，降低的不僅是需求，還有資金鏈和信用鏈的斷裂，壞賬和違約現(xiàn)象的不斷增加。這是通縮對以金融為核心的現(xiàn)代經(jīng)濟的最大殺傷力，絕非是某些人想象的“通縮有什么不好的，物價低一點不好嗎”。這是不理解現(xiàn)代經(jīng)濟，不理解物價持續(xù)走低、通貨不斷收縮對一個債務(wù)型、杠桿型經(jīng)濟體的殺傷力有多大。美國等發(fā)達國家為什么在CPI還沒達到2%以下的目標(biāo)值時就趕緊提前降息，它們最害怕的并非通縮本身，而是通縮對大型債務(wù)系統(tǒng)的摧毀。對于一個大型債務(wù)經(jīng)濟體，沒有什么比持續(xù)的通縮更可怕的了。

次貸危機以來，新冠疫情以來，全球債務(wù)大爆炸，到今天這個地步，“通脹+結(jié)構(gòu)性改革”可能成為所有國家化債的唯一可行路徑，它兼顧了短期和長期。特朗普上臺后推動的，當(dāng)務(wù)之急是降息，即使CPI還不符合降息的要求，主要是為了降低債務(wù)負擔(dān)。然后是對外加關(guān)稅，對內(nèi)推出“大美麗法案”，其實就是結(jié)構(gòu)性改革。

而中國，前幾年過于看重結(jié)構(gòu)性改革，保持戰(zhàn)略定力推動高質(zhì)量發(fā)展，主要是基于長遠考慮，承擔(dān)短期陣痛為長期發(fā)展打下基礎(chǔ)，在“推動物價回升”也就是通脹政策方面做的相對不足。然而今年，其實是從去年926政治局會議以來，“采取了里程碑式的增量宏觀政策”。一是明確將“推動物價溫和回升”作為年度宏觀政策目標(biāo)；二是幾十年來首次將赤字率從3%提高到了4%，赤字率的一小步，卻是財政政策范式的一大步；三是貨幣政策開始全力呵護資本市場，將“穩(wěn)住樓市股市”也就是資產(chǎn)價格首次作為明確的政策目標(biāo)，這說明貨幣政策的范式也在發(fā)生變化，越來越符合現(xiàn)代央行的基本行為和決策規(guī)律。

無論是美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行，以及隨之而來的中國央行，貨幣政策的核心目標(biāo)，說到底就是保持貨幣的“清醒”和活躍，不能讓貨幣出現(xiàn)沉睡而通縮的狀態(tài)。這個狀態(tài)，日本深受其害長達三十年。最近兩年，日本在內(nèi)外部雙重“電擊”下，終于走出來長期通縮的困境，出現(xiàn)了三十年未遇的通脹。而且日本央行竟然成為最近一年唯一加息的發(fā)達國家。從通縮走向通脹，日本的貨幣沉睡了三十年終于“蘇醒”過來了。

對于中國，如何讓貨幣蘇醒？根據(jù)上面的分析，應(yīng)該是先“促進物價溫和回升”，搞溫和通脹的政策。通脹起來了，貨幣持有的機會成本提高了，貨幣就會蘇醒，從窖藏的“死錢”狀態(tài)變成“活錢”狀態(tài)，經(jīng)濟的供需良性循環(huán)也就形成了，改變當(dāng)前供給側(cè)內(nèi)卷，需求側(cè)萎靡不振的失衡局面。更為重要的是，通脹是一種利益再分配，通脹有利于債務(wù)人，可以刺激信貸擴張，信貸擴張又進一步擴大甚至是“透支”需求，從而通過有效利用未來的資源，解決當(dāng)下的衰退和蕭條。

那么如何“促進物價溫和回升”？直接的答案是提高老百姓的名義收入，名義收入提高了，需求上一個臺階，物價自然就會回升。提高名義收入又有三類途徑，一是提高工資性收入，這個短期內(nèi)靠勞動力市場內(nèi)生很難改變，可控的體制內(nèi)收入又是在下降；二是轉(zhuǎn)移支付，當(dāng)前主要提高失業(yè)金和退休金，尚未給私人部門直接發(fā)錢；三是提高財產(chǎn)性收入，當(dāng)前房產(chǎn)縮水嚴(yán)重，租金下降，財產(chǎn)性收入也是降低的。唯一的亮點是股票市場回暖明顯，市值增加了三十萬億，讓一部分人的財產(chǎn)性收入得到補償，但是還是不夠。

有人擔(dān)心，即使名義收入提高了，人們的儲蓄率仍然降不下來，需求也不一定相應(yīng)的提高。然而需要注意的是，當(dāng)人們將貨幣“窖藏”在銀行賬戶中，也并非是說貨幣的需求創(chuàng)造能力就消失了，關(guān)鍵是看銀行（或其它金融機構(gòu)）將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力。而恰恰在這個時期，由于房地產(chǎn)處于低迷狀態(tài)，房價不斷走低，社會上的信貸需求不僅沒有增加，老百姓還在提前歸還貸款，造成了銀行資產(chǎn)負債表收縮壓力不斷增大。

與此同時，由于房產(chǎn)等不動產(chǎn)抵押品的價值縮水，銀行的信用創(chuàng)造能力也在快速變?nèi)?，找不到符合其風(fēng)控能力邊界內(nèi)的信貸投放領(lǐng)域。而且變本加厲的是，隨著抵押物價值的縮水，銀行要求債務(wù)人補充由于資產(chǎn)縮水導(dǎo)致的價值缺口，進一步的加劇了貨幣從“活錢”向“死錢”的轉(zhuǎn)換。這構(gòu)成了今天中國陷入需求不足困境的主要原因。

這也意味著，在將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資這個宏觀職能上，銀行體系在通縮的環(huán)境下幾乎失效。有時不僅失效，還會進一步加重通縮。美國1929年大蕭條時期，幾千家銀行破產(chǎn)，進一步加重了通縮，導(dǎo)致了美國歷史上最為嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟危機。

既然商業(yè)銀行體系失效，那么依靠什么來實現(xiàn)從儲蓄到投資的轉(zhuǎn)化，答案是：資本市場。因此在經(jīng)濟還沒走出通縮困境的情況下，一定要珍惜得之不易的股市牛市。在經(jīng)濟通縮期，人們不愿意債務(wù)融資，但是權(quán)益融資會更合適，因為資本成本變低了。此時資本市場如果一直保持牛市的活躍狀態(tài)，在投資端可以吸引原本在銀行賬戶上沉睡的貨幣流入資本市場，解決“資產(chǎn)荒”下錢投無可投的難題。在融資端，則可以更好的將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，將貨幣轉(zhuǎn)化為資本。而且，通過資本市場來將儲蓄轉(zhuǎn)化為資本，還會大幅改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表，因為資本市場融來的錢不是債務(wù)，而是權(quán)益，是可以消解杠桿的。

牛市如果能一直維持健康牛，等到股市樓市等資產(chǎn)價格回暖，人們就會發(fā)現(xiàn)，一切的債務(wù)問題就都迎刃而解了。這也會印證我以前的論斷：債務(wù)本身不是問題，債務(wù)的問題本質(zhì)來自于復(fù)式記賬下另一側(cè)形成的資產(chǎn)，來自于資產(chǎn)價格的縮水與資產(chǎn)收益率的降低。

因此，在促進物價和房價回升之前，先促進股價回升，先在資本市場搞個“通脹”，刺激沉睡的貨幣，讓貨幣從銀行賬戶收益率過低的理財和債券類基金蘇醒過來，流入資本市場中支持新質(zhì)生產(chǎn)力。同時在提升股票價格中樞的過程中提高財富通脹效應(yīng)，也就是賺錢效應(yīng)。通過賺錢效應(yīng)進一步刺激沉睡的貨幣，形成一個相互強化的正反饋機制，中國經(jīng)濟當(dāng)前這盤陷入僵局的大棋也就能逐步活躍起來。

貨幣蘇醒對今天中國資產(chǎn)的重估有著至關(guān)重要的意義。我們在研判資產(chǎn)價格走勢的時候，經(jīng)常忽略一個事實，那就是任何資產(chǎn)價格的計價靠得是同一個東西：貨幣。理解資產(chǎn)價格是貨幣的相對價值，是研判大類資產(chǎn)走勢的“第一性原理”。這意味著，在資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略層面，首先考慮的是“資產(chǎn)為王”還是“現(xiàn)金為王”。兩者在定價上互為鏡像。

長期來看（五年以上），答案很明顯：資產(chǎn)為王。你隨便持有一類非現(xiàn)金資產(chǎn)，只要可存續(xù)（上市公司不退市、不破產(chǎn)），用貨幣計價基本都是上漲的。為什么？原因也很簡單，進入“敲擊鍵盤”就可以在借貸兩端無中生有“印鈔”的現(xiàn)代貨幣時代，輕易創(chuàng)造的貨幣才是最大的泡沫。這也意味著，如果用非貨幣資產(chǎn)評估貨幣的價值，也就是一攬子大類資產(chǎn)價格的倒數(shù)，從這個長期數(shù)據(jù)看，貨幣的價值肯定是不斷被侵蝕的。比如，用黃金計量的貨幣（黃金價格的倒數(shù)），無論是美元還是歐元還是人民幣，這三年應(yīng)該都貶值了一半多。因為無論用哪種貨幣計量，黃金都上漲了一倍多。

然而短期內(nèi)，由于擁擠購買資產(chǎn)而加的杠桿存在斷裂也就是平倉、爆倉的風(fēng)險。當(dāng)債務(wù)被清算，貨幣也就被清算，流動性歸于冷寂，資產(chǎn)價格也就萬劫不復(fù)。因此資產(chǎn)價格的走勢短期總是充滿了波動，有時回撤會比較深，需要好幾年才能走出低谷。這是做投資最難的地方——能拿出多少時間來置換估值的空間。

但是今天我們不必過分擔(dān)心自己的資產(chǎn)會被“清算”，因為今天理論上可以無限提供流動性的央行，已經(jīng)將金融市場的穩(wěn)定作為自己的核心目標(biāo)。然而，央行提供的只是作為兜底的基礎(chǔ)貨幣，持續(xù)的牛市還需要源源不斷的“內(nèi)生貨幣”，那些“永不睡眠”的金錢。

自2022年以來，中國的貨幣就持續(xù)進入“睡眠時間”，長達三年之久。但是今天，我們看到貨幣正在蘇醒。2025年9月末，M1余額113.1萬億元，同比增長7.2%，增速較上月末提升1.2個百分點，比上年同期高10.5個百分點。M2-M1剪刀差收斂至1.2個百分點，為2021年以來最低。

可見，持續(xù)升溫的牛市，不斷走低的利率，一起喚醒了沉睡的貨幣。更值得注意的是，今年到期的定期存款超過100萬億元。這意味著100萬億的貨幣將從定期存款中蘇醒過來，他們將繼續(xù)沉睡還是進入水草豐美的牛市？這一切，取決于中國股市的“人民性”，取決于能否真正的在投資端擔(dān)負起為中小投資者創(chuàng)造價值的新使命。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長個人學(xué)術(shù)觀點，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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