真金，不怕火煉

長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/半間云 顧左右

今年的朋友圈，只有黃金投資者心最定。

10月13日，現貨黃金一度升至每盎司4060美元上方，刷新歷史新高。

從2022年開始的黃金牛市越走越快，已經進入瘋跑階段。2025年以來的上漲更是波瀾壯闊，年初現貨黃金約2650美元/盎司，突破了4000美元/ 盎司，現貨金價上漲了50%以上。

本輪大周期，黃金漲到1萬美元，可能嗎？

黃金投資者大概率繼續開心，有分析師認為，金價還將大漲。如果預言成真，黃金將迎來上世紀70年代以來最兇悍的漲幅。

10月13日，華爾街見聞轉引美銀分析師Hartnett的判斷，認為盡管金價突破了4000美元，但遠未見頂。

Hartnett指出，雖然歷史不能預測未來，但在過去的4輪金價牛市中，黃金價格平均上漲約300%，周期為43個月。以此推算，明年春天金價將達到6000美元。

10月12日，Investing.com轉引貴金屬市場老將、Yardeni研究公司總裁Ed Yardeni發布的最新報告，重申2026年達到5000美元。若維持當前升勢，2030年前或將突破1萬美元大關。

資金還在流入黃金市場。

根據世界黃金協會WGC發布的數據，今年9月，實物黃金ETF（physical gold ETFs）錄得史上最大單月資金凈流入，使得今年第三季度整體資金流入高達260億美元，創季度紀錄新高。

截至第三季度末，全球黃金ETF的管理資產規模（AUM）達到4,720億美元，環比增長23%，同樣刷新歷史峰值。

下面這張圖顯示最近五年資金流入與黃金價格相輔相成的關系，價格越高，流入的資金越多；資金越多，價格也就越高。

分析師說，金價上漲到1萬美元，判斷依據是歷史數據和周期。

根據雪球《20世紀70年代滯脹期間各大類資產表現》，黃金從1968年的35.2美元/盎司一路上漲到1980年最高850美元，漲幅最高超過20倍。

根據國信證券王劍團隊的研報，本輪黃金上漲上漲起點假定為2016年的低點1050美元/盎司，截至2025年10月13日，最高漲至4075美元/盎司左右，漲幅約3.89倍。

這樣的漲幅跟上世紀70年代不可同日而語。

如果此次通脹強度、經濟和美元下行的慘烈度與長度與上世紀70年代相當，考慮到黃金價格的高基數，即使不發生12年上漲20倍的極端現象，即使是10倍，也將超出1萬美元。

這樣的對照太簡單，市場不可能完全重抄一遍作業。

2025年6月，國盛證券發布研報，對比了黃金市值與全球的廣義貨幣M2和美國的M2數據，發現黃金相較全球 M2 估值合理，相較美國 M2 仍具備翻倍空間。

當時，黃金市值/全球 M2 已達 0.18，接近歷史最高水平，對應目標金價 3435 美元/盎司；黃金市值/美國 M2 僅 1.09，較歷史最高值 1.94 對應目標金價 6088 美元/盎司仍有較大差距。

也就是說，從兩套判斷體系推斷，黃金價格在6000美元到2萬美元之間。

市場，果真會如此發展嗎？

黃金價格，為什么根本控制不住？

黃金價格過高，顯示了通脹壓力，美元信用下降，以及美國工業和技術競爭者的出現。

站在美國的立場，針對性的舉措是，提升美元的地位（不一定提升美元匯率價格），抑制黃金價格，打擊競爭對手，讓美國經濟重新走入正軌、全球金融市場重回常態。

2025年9月7日，新浪財經發表了市場投研資訊撰寫的報告，《歷史的回響——復盤上世紀70年代黃金大牛市的啟示》，詳盡的分析了上世紀70年代的黃金上漲史。

我們把上世紀6、70年代的歷史和當下的情況逐一進行對照，就會了解，為什么黃金價格根本控制不住。

首先，在60年代末，以美、英主導的西方強力干預過黃金價格，但沒有成功。

60年代，黃金市場存在黃金總庫機制（Gold Pool），為了把美元和黃金維持在35美元/盎司的官方匯率，也就是維系布雷頓森林體系，由美國牽頭的幾個國家利用自身黃金儲備形成黃金池，由英格蘭銀行代操作，在倫敦金市場高拋低吸，干預金價。

但從50、60年代開始，美國的出口競爭力越來越不如日本和德國，債務上升，投資者甚至包括法國等西方盟友拋售美元，法國在1967年將美元兌換為黃金，退出黃金池。

1967-1968年是轉折之年，美國的黃金儲備從60年代初的1.5萬噸下降至1967年的1萬噸，外債則上升至120-130億美元左右。

在1967到1969年期間，美國外債規模終于超出了黃金儲備。

不必等到1971年，布雷頓森林體系的黃金美元基礎，已經土崩瓦解。

人們急于將美元兌換成黃金，1967年11月發生英鎊貶值危機后，美國和盟友無法應對，美國財政部官員不得不于1968年3月14日致電英國財政部官員，要求他們關閉倫敦黃金市場。

G10集團召開緊急會議，達成華盛頓黃金協議，形成了兩套黃金價格體系，即中央銀行間維持35美元/盎司的固定價格，私人市場由市場決定，價格雙軌制有天然套利空間，支撐了四年，徹底崩潰。

現在，美國的債務比上世紀70年代更恐怖。

達里奧在播客中說，美國政府的累積債務是年收入的6倍，每個利息支出1萬億美元，占預算赤字的一半。美國政府的支出比收入多40%，而且實際上無法削減開支，只能通過發更多的債和央行印鈔還債。

債務問題無解，市場恐慌不可能從根本上消除，早晚會反映在市場定價中，市場必有一崩，金價上漲是一種心理投射。

其次，美國不可能通過加息來提升美元信用。

70年代是約翰遜和尼克松不允許，現在是老川不允許，社會環境不允許，加息意味著資本市場的下跌，以及失業率的上升和選票的丟失，是萬萬行不通的。

60年代的美聯儲主席馬丁是很有經驗的銀行家和決策者，他的任期從1951年到1970年，歷史最長。馬丁信奉逆周期調節，在其任期的1950-1960年代中期，美國CPI同比一直在0-3%之間波動。

1965年通脹啟動上行，馬丁的加息建議遭到約翰遜政府、國會、其他理事會成員的聯合反對，他得不到加息所需要的多數票。

到了70年代，伯恩斯擔任聯儲主席加上尼克松政府，使用管控物價、逼盟友買美元等各種手段抑制金價，卻無法控制住通脹，石油危機更是火上澆油，造就了黃金大牛市。

該加息而不加息，這是伯恩斯被罵出翔的根本原因。現在同樣的情形，美國敢加息嗎？

現在跟上世紀70年代有點像，有通脹壓力，雖然壓力沒有那么大，老川大罵不降息的聯儲主席鮑威爾，非農就業率稍有下降，就開始降息。估計現任聯儲主席下臺后，聯儲的利率政策就會跟著老川走，降個不停。

聯儲9月已降息25個基點，據CME“美聯儲觀察”，截至北京時間10月9日06:00，美聯儲10月降息25個基點的概率達94.6%，今年年底可能再次降息。

又要降息，又要控制通脹，所以，老川不肯承認氣候變化、瘋狂控制能源價格，美國成為全球第一大石油輸出國。

上世紀也是如此，1900年原油價格是1.19美元一桶，到1968年是1.8美元一桶，被摁得死死的。直到中東危機，油價再也控制不住，上述《20世紀70年代滯脹期間各大類資產表現》文章有一張囷。從1968年的1.8美元漲到1980年的37美元，原油價格上漲20倍。

這是黃金大牛市的基本背景，巴菲特現在大舉投資石油，估計也是判斷，在通脹情況下，美國AI需要電力，原油價格摁不住。

上世紀70年代，美國真正成功的舉措是抑制了日本的發展，讓日本的金融和科技納入美國麾下。問題是，現在的中國是當初的日本嗎？牛不喝水可以強按頭嗎？

助推黃金的三路資金，央行最重要

即使美國想控制金價，也十分困難。更不必說，美國現在并不想真正控制金價。

助推黃金有三路資金，央行、ETF與散戶。

散戶是小嘍羅，看著價格的大旗跑。不掌握定價權。地位較為重要的是機構，他們掌握部分定價權。

根據國信證券王劍團隊的報告，黃金價格與黃金ETF規模幾乎同步在9月份啟動，本輪黃金價格上漲很大程度上是由ETF規模上升所推動的，其中，北美基金貢獻了絕大部分資金流入。

也就是說，9月份開始的黃金小周期，主要是因為北美基金看好黃金。

但是，與想像的相反，現在歐美機構做多黃金的熱情沒有被真正點燃。美銀的Hartnett說，“很少有人仍然結構性地做多黃金”，在美國銀行內部，黃金僅占私人客戶資產管理規模的 0.5% 和機構資產管理規模的 2.3%，離5%的配置中樞差得很遠。

那么，這輪黃金大牛市，到底是由什么推動的？關鍵驅動力是央行買盤。

截至2025年10月，全球黃金儲備總額（global gold reserves）已攀升至4.64萬億美元，較2024年底大增52.9%。

根據世界黃金協會的數據，從2010年以來，央行購金成為是最重要的邊際效應。

那么，這十幾年里，哪家央行購金量最大呢？

根據財經M平方的數據，中國、印度、土耳其等國家名列前茅。實際上，從2008年前后，央行購金行動已經開始，“官方買盤潮”正在讓黃金重新成為國家層面上的重要戰略儲備資產。

黃金購買潮伴隨著金價逐步上漲，在這個過程中，美國沒有提出太多的異義。我們只能解釋為，中國等國家的黃金儲備，是不得不儲，一定要儲。

中國購買黃金，是人民幣國際化的必經之路，西方國家不支持也得支持。中國作為全球最大的工業基地，尚無完成人民幣國際化。而人民幣國際化需要錨定，黃金、資金和科技是最好的錨定。

目前人民幣國際化如火如荼，2025年1月22日參考消息網轉引俄羅斯衛星社1月21日報道，俄羅斯總統助理烏沙科夫表示，俄羅斯和中國之間95%以上的結算以本國貨幣盧布和人民幣進行。

另據觀察者網風聞社區陳經的總結，中國與南美之間的人民幣結算也在銜枚疾進。

2023年3月，中國和巴西宣布大豆貿易可棄用美元、直接以人民幣/雷亞爾結算，2024年巴西供華大豆中約七成已用人民幣計價付匯。阿根廷2025年出口中國的首批大豆100%采用人民幣結算，官方稱“金磚機制下人民幣結算比例已達68%”。烏拉圭、玻利維亞等新興供應方也在積極接入CIPS。

人民幣快速國際化。4月14日，央視報道的數據顯示，2024年跨境人民幣收付金額突破64.1萬億元，同比增長23%；CIPS系統覆蓋185個經濟體，年處理跨境支付達175萬億元；大宗商品貿易人民幣結算規模同比激增22.7%……

一系列數據揭示了一個重要趨勢：人民幣已從區域結算貨幣進階為全球第三大貿易融資貨幣。

G2雙方在爭奪資源，爭奪高科技制高點，只有黃金，硝煙彌漫，但一片祥和。從邏輯判斷，美國希望人民幣國際化，但不希望在國際化過程中，國力超過他們。

（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

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作者：半間云顧左右編輯：旦旦

圖片：來源于AI生成

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