重要核心觀點，AI革命帶來的第一輪資本泡沫，已經在路上了

這個文章談及的研究議題，將關乎今后幾年我們的財富積累。

如果今天把時間拉回到1995年，你會買什么資產呢？很多人一定會說買房子，但實際上，中國房地產行情的最主要上漲段落，其實是發生在2009年全球量化寬松之后的。

時代在前進的過程中，大約每隔五年，主流資產的標的就會更換一次。70年代黃金漲過之后，漲日本股市，80年代日本漲過之后漲美國股市，90年代美國漲過之后漲美國樓市，然后中國房產，中國股市….然后再黃金，再股市….反反復復。

在1995年時，全球最為優質的資產，就是美國的納斯達克，科技股超級行情！

為什么我們要關注那一場互聯網行情？因為資產又輪回到了這個時候，還是科技超級行情，只不過技術從互聯網進化到了人工智能。

所以我們認為，當年互聯網時代在全球發生過的資本機會，在本輪AI技術革命中，很多類似的事情會重復。

也就說，在今后，我們認為AI革命將繼續推動全球資本市場價格上漲！而且，還很有可能不瘋不休。

一、一輪技術革命的資本現象

大家好，我是老丁

在今年的二月初，我們出過一篇文章，名為《AI革命將推動中國資本市場牛市》。現在回頭看，當時我們認為的一些情況和規律，今天都在切實一點點發生著。

今年上半年，關稅戰的落地讓整個進程發生了一些波折，不過這也說明，科技革命帶來的強預期，在這階段，是遠遠強于其他因素的。即便美國的股市總市值相較GDP已經超過許多，即便中國的宏觀基本面還沒有出現明顯的強修復。但是，資本因為未來的預期，已經開始出現了更為瘋狂的炒作情況…

在二月，我們對歷次工業革命與資本市場規律研究時，看到的一輪技術在民間的普及，股市會有以下規律：

先技術后應用

先硬件后軟件

先TOB后TOC

并且當時我們認為，目前全球AI技術革命的進程就是處在技術階段、硬件階段、TOB階段的。時至今日，這個進程還是在這個規律里，因為這本身就是大周期里的變化，所以今后三五年，可能都還會是這個進程中。

我們想說，整個一輪技術革命帶領的資本行情中，在價格漲跌上，可能會有2～3輪超級行情。

上一個時代，1983年～2000年，納斯達克的行情基本上屬于硬件驅動，當時就是IBM，思科這些企業是當時的龍頭企業，主打的是硬件為主，微軟、網景這種也是那個階段的代表企業，是硬件之外的還有to b軟件服務類的。

所以當時的業績預期出現，以及最后業績兌現，也都是處在這些硬件服務或者TO B軟件服務的公司里的。

大家還記得前段時間英偉達向OpenAI投資了1000億美元嗎？當時OpenAI宣布這筆錢會用于建設人工智能數據中心。

英偉達投給OpenAI1000億美元，然后OpenAI再花錢向英偉達購買GPU， 同時OpenAI又向甲骨文采購云服務，目前已經簽署了3000億美元的合同。同時甲骨文再向英偉達采購GPU硬件用以建設數據中心。

就這樣，在AI科技革命的前期，整個業績的兌現，就大多都出現在這種B端企業、硬件企業里。英偉達、OpenAI、甲骨文三方聯盟，構建了一個圍繞“大模型—云基建—算力芯片”的資本鏈條。

通過這一循環，英偉達不僅鎖定了OpenAI這個核心客戶，還鞏固了其在AI算力供應鏈中不可動搖的地位。所以在這種循環當中，往往就是少部分大玩家集中參與，互相兌現，小玩家們則很難參與進來，

這個循環想要持續下去，需要兩個關鍵因素：

一是AI技術必須持續突破，持續創造出足夠的經濟價值，這樣企業才會持續再投資，上下游相關的企業也會因此收益。

二是AI技術在商業場景中的應用也必須找到可持續的商業模式，這樣不僅企業間可以更好的，在終端采購算力的企業，也能夠覆蓋高昂的成本，在一定范圍內形成良性循環。

所以本輪AI科技革命，我們看的，以及我們在資本市場買的到底是什么？其實就是圍繞著硬件、B端、技術相關的企業，反復投資、兌現、再投資的過程。

當然，這樣的過程并不是今天才有的，在當年的那一場互聯網超級行情中，也出現過和今天類似的情況，但是互聯網從上世紀八十年代發展至今，四十多年的時間，互聯網企業在資本市場的表現也是大起大落的，尤其是2000年的那一場互聯網泡沫破裂…

所以接下來，我們要通過當年的那一場互聯網泡沫的破裂，來審視今天的全球AI行情，本輪AI資本行情的下一步難道也要重復互聯網的再破滅嗎？如果破滅大概會在什么時候？還是說因為AI技術進步的效率更快，它會和互聯網走出一條不同的路呢？

二、互聯網泡沫的一些現象

90年代的互聯網資本行情整整走了十幾年，準確從價格來看，是1982年～2000年，近20年的時間（如圖）。

在進入九十年代的時候，納斯達克、標普500、道瓊斯指數幾乎是同步上行的，在1990～1995年初，三大指數分別漲幅分別為 納斯達克漲幅64%、標普500漲幅28%、道瓊斯36%，美股處于健康的慢牛階段，而且也沒有脫離基本面。

資本市場開始逐漸脫離基本面，主要是1995年到2000年的這五年時間。

其實，在互聯網行情開始起勢之前，也就是70年代，美國的道瓊斯股指已經10年沒有創新高了。因為當時美國經濟反復滯脹、制造業比例不斷下滑，貿易也呈現出逆差狀態，而且在疊加當時的兩次石油危機，美國全社會對于未來都很悲觀。

后來互聯網的普及，就像是一顆救命稻草一樣，將美國的信心重新點燃，這種時代背景下造成的巨大反差，也是互聯網在未來能走向極端的一種催化因素。

70年代的美國本身就經濟非常差，即便到了80年代時，美國CPI平均也大約在4.7%這樣的水平。可是到了90年代時，CPI便常年穩定在2.8%附近，非常健康。

與此同時， 90 年代的美國年均 GDP 增速也能達到3.2%的水平，經濟增長勢頭非常強勁。

在這樣的宏觀經濟驅動下，美國政府還有一連串的利好政策出臺，比如1995年的降息政策、1996年的《電信法案》、1997年的《全球電子商務框架文件》等等（如圖），也都讓互聯網在當時更受關注，估值也水漲船高。

另一組數據，是關于電腦普及率的，從八十年代初開始，美國個人計算機擁有率不斷攀升，80年代初時只有8%，等到了2000年互聯網泡沫破裂時這個比例已經上升到51%。這種基礎數據的上升，也是當時互聯網相關企業業績兌現的主要來源。

這個階段，雖然個人和家庭也會大量購買電腦，但是人們在電腦上的活動還相對少很多，購物、游戲、社交等能產生的消費需求不夠大。

利用互聯網更多產生效率和效益的，還是企業們。企業可以利用軟件來管理公司的各種事務和流程，降低成本。這也就是我們在前文中提到過的，一輪科技革命，最開始的規律現象都是先從硬件搭建向軟件應用進化的，從企業端降本增效向C端需求爆發進化的。

所以這個時期反映在財報上，也是微軟、IBM、思科等是整個互聯網泡沫時期收益最大的企業。但是這里值得關注的是，資本行情到了末期階段時，其實漲幅更多的往往是那些中小型公司了，甚至是軟件公司。雖然這些公司后來很多都退市甚至破產了，但是在資本行情末期階段的時候，就還是會有這樣的現象的。

從這里我們可以看到一些東西，在90年代互聯網行情時期的時候，之所以互聯網行情能走起來，有以下幾個重要的因素：走出蕭條期的時代背景、以及逐漸向好的宏觀經濟條件、再加上降息等利好宏觀政策背景、同時又有一系列針對產業免稅的促進政策、這些之外，還有企業業績的不斷兌現，才支撐了當年的超級互聯網行情。

當然除了這些之外，全球的增量資金，以及隨著行情逐漸高漲的情緒也是一些重要因素，但是我們認為那些更偏于微觀和次因素了，而且資金能夠持續進入某一種資產，往往都是因為趨勢的帶動，投機資金會在趨勢中不斷強化趨勢，而不是變趨勢的。

所以從1995年之后的互聯網資本行情，現在回頭看，只有一個理由：估值炒作。雖然業績也在不斷兌現，但是已經明顯追不上股票的價格了。

三、這一輪超級泡沫行情什么時候會謝幕？

由此，我們對應到本輪AI行情中，我們認為這一次和當年那一輪的互聯網行情前夕非常相似。

中美的宏觀背景也都是從經濟滯脹或經濟通縮，以及就產業產能過剩中開始逐漸走出來的，今天美國的CPI也在3%以下，二季度的GDP增速是3.8%。整個宏觀經濟也還可以，中國這邊雖然稍差一點，但是預期已經形成。另外貨幣政策也在逐漸走向寬松，相關的產業政策也在不斷出臺。總之，從宏觀來看，背景已經很相似了。

從行情規律上來看，我們也看到了今天的AI行情，主要是由一些硬件企業、B端服務的企業引領的。

這也符合我們觀察一輪技術革命的初步階段的規律現象，因為技術革命想要創造需求，往往需要更久的時間。但是給企業內部做降本增效，反應卻可以很迅速，所以眾多企業開始因此出現利潤回升，是技術革命的初階現象。

很顯然，現在全球的AI革命仍然處在這樣的階段。

在一輪超級技術革命的進程中，第一步都是建立基礎設施，在今天這個時代，英偉達這些企業就是做AI基礎設施的。

當基礎設施都建設好之后，各家企業會率先開發和應用先進的技術。在這個之后，在各行業細分的領域內，企業才會需要消費者的錢，在能夠賺消費者錢之前，一定需要一個明確的終端產品。比如互聯網時代的電腦，移動互聯網時代的手機…都屬于這類產品。

總之，新技術普及和應用過程就是這樣的，一定是先企業后個人。B端先開始基礎設施，然后B端開始進行技術迭代，最后是B端開始技術應用。這個過程當中，C端也會同時開始它的基礎設施鋪設、技術迭代、技術應用。

如果我們將本輪行情與2000的那一場互聯網行情來做對比的話，基本上一輪超級行情的結束，可能也需要出現以下幾種情況：

行業以及龍頭業績增速放緩

估值泡沫嚴重偏離基本面

市場資金已經從主流公司走向整個產業，進入非理性繁榮

反壟斷等打壓政策

行業企業信任危機開始出現

到目前為止，我們只是看到了一定程度的泡沫，并沒有看到業績增速見頂的現象，以及出現更嚴重的非理性繁榮等。

時間維度上，一輪科技革命所能夠持續的時間，可能會比我們概念中的會更長久，所以本輪AI革命帶來的資本泡沫，我們認為一切都還在路上，美國也好，中國也好，現在還遠遠沒有到值得談泡沫破裂的階段。

技術革命帶來的周期輪回，才剛剛在中美兩地、在這個世界開始，進程最多也才兩三年，AI超級周期的延續將帶領主流國家和地區邁入本次工業革命的核心地帶。財富效應，也將在這個領域逐漸冒頭。

在這個過程中，部分地區可能階段性遭遇困境，但是全球來看，總進程仍然是進步的。時來天地皆同力，天時已經到來，地利也還不錯，剩下的，就看我們每個人的個人能力了。

但同時我們也要提醒，上一輪互聯網行情雖然持續了很多年，造富了很多人，但當泡沫破裂時，哀鴻遍野的時候，也都是與之對應的。

盈虧同源，陰陽相伴。這一場由AI帶來的全球超級周期，最終個人能接住多少，也只能由大家自己來決定，時也，命也。

我是老丁，朋友們，下期見