百濟神州何以躍升A股醫藥公司市值第一？

一邊阻擊禮來，一邊拓寬新戰場

文 |凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國

市值站上5000億元大關。

在2025年9月初，百濟神州不但刷新自身紀錄，也再次超越恒瑞醫藥，成為A股市值最高的醫藥公司。

上半年，百濟神州營收達到175.18億元，超越恒瑞的157.61億元。支撐百濟神州市值和營收創新高的主力，是明星單品澤布替尼，全球銷售額達125.27億元，接近營收總額的80%。

澤布替尼是一款布魯頓酪氨酸激酶（BTK）抑制劑，主要用于血液瘤的治療。按照百濟神州的說法，該藥已占據美國最大市場份額，也是同類藥物中增速最快的產品。

伴隨澤布替尼“登頂”，百濟神州首次實現半年盈利，也來到了公司董事長兼首席執行官歐雷強（John V. Oyler）所說的，“關鍵轉折點”。

“市值5000億元了，我對你不可能再是對一家小而美biotech（創新藥企）的要求了。”一位跨國投資機構醫藥投研人士直言。

新的考驗也來了。跨國藥企禮來攜著新藥直指澤布替尼的主戰場，百濟神州要盡力守住自己的市場份額。更重要的是，百濟神州的下一站錨定在哪里？

No.1

煉出明星單品

在8月的投資者關系活動中，百濟神州被問得最多的，是一款別家的藥，禮來治療慢性淋巴細胞白血病（CLL）的新藥匹妥布替尼。

匹妥布替尼試圖通過臨床試驗打敗此前市場規模最大的同類藥物，實現彎道超車。這也是澤布替尼的成功之路。

百濟神州必須調動全副心力應對，因為“美國市場就是認學術數據，認指南”，一位醫藥行業人士告訴《財經》，這是百濟神州這家外來初創“小公司”，成功的關鍵。

百濟神州給自己選了一個獨特的賽道，CLL。它沒那么“卷”。

直到今天，全球用于治療CLL的主要藥物，約有六款，其中四款都是BTK抑制劑，是治療這一疾病的基礎用藥。“這意味著在CLL領域，任何一款新藥只要打敗現有的主流BTK抑制劑，幾乎沒有太多競爭對手。”一位業內人士告訴《財經》。

CLL這個每年美國新發病人數兩萬上下的小適應癥，市場卻不像想象得那么小。根據各家公司公開數據計算，僅四款BTK抑制劑，2024年的全球銷售額，超過100億美元，其中，美國市場近70億美元，占比約65%。

而且，“血液瘤在美國，主要就集中在幾家醫院治療，它對銷售的要求沒有那么高，至少不需要鋪那么多人。”前述跨國投資機構人士分析。

所有后來者都選擇拿伊布替尼當靶子，澤布替尼就是一個成功典范。

2021年、2022年，阿斯利康、百濟神州先后宣布旗下BTK抑制劑“頭對頭”伊布替尼的臨床試驗結果。阿斯利康的阿卡替尼非劣于伊布替尼，而澤布替尼全面勝出。

伊布替尼是全球最早上市的BTK抑制劑，2013年在美國獲批，2021年達到銷售峰值69.4億美元。

2024年，百濟神州宣布，澤布替尼在無進展生存期（PFS）和總緩解率（ORR）兩項上，都勝過了伊布替尼，并呈現出更好的安全性和耐受性。PFS指的是患者無進展生存的時間，ORR則是腫瘤體積顯著縮小或消失的患者比例，這兩項都是評價抗腫瘤藥物療效的關鍵指標。

更重要的是，百濟神州選了一個極為“燒錢”的臨床試驗方案。在美國、英國、中國、德國等15個國家共145家臨床研究中心入組了652例患者，耗時四年，才做出了上述結果。

不是每個初創生物公司都能走通這條路，這條路的起點很高。

那時，人們對百濟神州最大的詬病，就是燒錢，委婉的表述是“資金使用效率不高”。當時投資界對新藥的要求是，盡快推上市，哪怕是個小適應癥，除此之外，花錢越少越好。

事后回看，澤布替尼這錢，燒得值。

“頭對頭”勝出伊布替尼不到三年，澤布替尼就成為美國市場份額最大、增速最快的BTK抑制劑。

在美國綜合癌癥網絡CLL指南2023年第一版中，澤布替尼被列為一線無del（17p）/TP53突變CLL“I類優先推薦”，也就是最高級別推薦。伊布替尼則由“優先推薦”，變更為“其他推薦”。

2025年，美國CLL指南對澤布替尼的推薦范圍擴大至所有初治患者（無論del（17p）/TP53狀態、年齡或合并癥）。上半年，澤布替尼在美銷售額89.58億元，全球銷售額125.27億元，同比增長56.2%。

“你不一定要first-in-class（首創新藥），如果產品療效好、安全性高，best-in-class（最佳新藥）一樣可以賣得更好。”前述跨國投資機構人士觀察到，在腫瘤治療領域，正呈現出這一趨勢。包括BTK在美國用于血液瘤的治療，以及廣譜抗癌藥PD-1在中國市場的格局變化，目前，現在占據銷售榜首的，都并非首款獲批的藥物。

現在，禮來的做法，與曾經的百濟神州如出一轍。并且，同樣成功了。

7月29日，禮來宣布，匹妥布替尼一項“頭對頭”臨床研究達到預設的主要終點。同樣是兩項關鍵數據，ORR和PFS均呈現出有利于匹妥布替尼，或有利于它的趨勢。

禮來此次臨床試驗受試者，包括初治和既往接受過治療但未使用BTK抑制劑的患者。目前，它正等待另一項在針對新發或BTK初治CLL患者中開展的臨床試驗結果，以申請針對新診斷或BTK抑制劑初治患者的適應癥的全球批準。

這個新的動向，令百濟神州的投資者感到緊張，畢竟，百濟神州要迎戰的是全球銷售額排名第六位的跨國大藥企。

No.2

進攻是最好的防守

百億級大單品澤布替尼，占據百濟神州營收的八成，是必須保住的基本盤。

百濟神州的應對策略有二。一是不斷抬高CLL一線標準治療的門檻，阻止匹妥布替尼進入一線；另一個則是主動出擊，搶在澤布替尼被打敗之前，用另一款藥，或新的藥物組合，打敗對手。

和其他很多腫瘤用藥一樣，一線新發患者是CLL的基本盤。尤其是BTK抑制劑，用上了可能就是十年八年，直到耐藥。在CLL慢病化的美國，有的患者用伊布替尼已經十年。

禮來正試圖推動匹妥布替尼走向針對CLL新發患者的一線治療。在2023年，匹妥布替尼獲美國食品和藥品監督管理局（FDA）批準，用于治療既往接受過至少二線系統治療（包括BTK抑制劑）的CLL。

匹妥布替尼被認為可能對澤布替尼構成威脅，因為它是全球首款非共價BTK抑制劑。澤布替尼、伊布替尼、阿卡替尼，都是共價BTK抑制劑。匹妥布替尼可用于共價BTK抑制劑耐藥患者的治療。

百濟神州管理層在回應匹妥布替尼臨床試驗時稱，澤布替尼（商品名，百悅澤）已成為初治CLL 的真正標準，“我們認為任何新型連續使用的BTK抑制劑需證明其優于百悅澤而非伊布替尼”。

同時，百濟神州正全力推動澤布替尼與在研藥物索托克拉聯合用藥的臨床試驗。

索托克拉是一款B細胞淋巴瘤-2基因（BCL2）抑制劑，這是用于治療CLL的另一主要機制。據百濟神州實驗，澤布替尼聯合索托克拉在初治CLL/SLL患者中實現深度緩解和顯著PFS獲益。

這個正在快速推進臨床的聯合療法，同樣針對CLL初治患者的一線治療。如果成功，它將成為療效更好、更難打敗的“標準治療”。如果像百濟神州管理層預計的，禮來的匹妥布替尼將主要作為后線治療，至少在一段時間內是這樣。

“防御性臨床。”前述跨國投資機構人士如此定義百濟神州的做法，就是已經上市的藥物，通過新的臨床試驗，來加固加寬自家護城河，以免一不小心被拉下王座。

盡管索托克拉首次獲批上市的時間，預計要到2026年底，它與澤布替尼的聯合治療，已推到III期臨床。畢竟，這款藥現在最重要的任務，就是盡快阻擊禮來的匹妥布替尼。

同樣承擔著阻擊禮來重任的，還有BTK CDAC。從百濟神州的研發安排看，這款藥的目標，是在二線及以后的治療領域。這是主動出擊，搶占匹妥布替尼的潛在市場。

BTK CDAC是一款BTK降解劑，顧名思義，此類藥物可以誘導BTK降解，而不止于抑制。根據目前的公開信息，它是全球進展最快的同類藥物。2025年下半年，針對復發難治性CLL患者，百濟神州將啟動一項BTK CDAC與匹妥布替尼的III期“頭對頭”試驗。

這將是一項極為費錢的試驗。

如果是全球多中心臨床，花銷會更高。“天價。”前述業內人士認為。

盡管禮來未公布匹妥布替尼在美售價，但參考中國一些藥品銷售網站的報價，28天用藥是3.5萬元—4.2萬元。這意味著，以此藥為對照組的話，每名患者每月的花銷可能就要4萬元，在歐美等地區可能更貴。

可是，如果能搶占CLL更多后線市場，這錢將花得值。

慢病化的CLL，已經積累了很多需要接受后線治療的患者。以BTK和BCL2兩大產品的公開市場銷售數據計，到2023年，全球大約47%的市場來自復發難治病人，和新發病人幾乎是對半開。在美國，二線及以上治療的病人數，已經遠超一線。

（信息來源：美國癌癥協會歷年統計數據）

“這是和艾伯維類似的思路。疾病進展過程中可能用到的藥，我都有。而且我有很多產品組合（聯合療法），所以你也不要換了，就用我的吧。”前述跨國投資機構人士說。

艾伯維是血液瘤治療領域的領導者，研發了全球首款BCL2藥物維奈克拉，以及伊布替尼。

百濟神州已經在復發難治CLL患者中，安排了一系列臨床試驗，包括BTK抑制劑、BCL2抑制劑和BTK降解劑，及各種組合搭配。汪來稱，“公司已建立起全方位的注冊性臨床試驗項目，將全病程覆蓋CLL初治和復發/難治性患者人群。”

No.3

心有多大，版圖有多大

不但要給澤布替尼“續命”，百濟神州還需要下一個明星藥。

百濟神州早在布局整個血液瘤市場。目前，澤布替尼已經獲批用于五項適應癥，是唯一一款獲批適應癥如此之廣的BTK抑制劑。

索托克拉可能是百濟神州潛在的“第二曲線”。“力推這個產品，不僅為夯實CLL市場，還有進一步拓展血液瘤治療領域的意圖。”百濟神州相關負責人對《財經》透露，“接下來在血液瘤領域，我們還會拓展到其他領域，比如AML（急性髓系白血病）。”

近期，百濟神州將公布索托克拉用于治療套細胞淋巴瘤（MCL）的臨床研究結果。百濟神州已經在中國提交了索托克拉新藥上市申請（NDA），用于治療復發/難治性CLL和復發/難治性MCL，并且，正在向美國FDA及全球各地監管機構遞交數據。

BTK CDAC同樣承擔著擴大整個血液瘤市場的任務。

在6月，百濟神州曾披露BTK CDAC正在開展的大批臨床研究，包括CLL，以及華氏巨球蛋白血癥、非霍奇金淋巴瘤等。

不僅在血液瘤，百濟神州的版圖，在實體瘤更廣。

在百濟神州的研發管線中，一多半都是實體瘤治療用藥。在中國，百濟神州過去和現在的標簽，都與廣泛用于實體瘤治療的藥物PD-1有關。它是“PD-1四小龍”之一，也就是最早研發出該靶點藥物的四家企業之一。同時，它也牢牢占據PD-1銷售額之首，覆蓋至少14項適應癥，包括肝癌、肺癌等發病人群龐大的癌種。

在半年業績公開后的投資者交流活動上，百濟神州亞太區投資者關系負責人周密稱，PD-1產品替雷利珠單抗收入同比增長22%，繼續領跑中國市場，僅用“新上市市場也貢獻了一定收入”來描述其海外表現。

曾經有人猜測，在中國做出PD-1，可能只是百濟神州證明自己的方式。現在看，在靠血液瘤站穩后，實體瘤，是它集中發力的“另一條腿”，百濟神州將替雷利珠單抗定位為實體瘤治療組合的基石產品。

一個佐證是，在2023年的年報中，替雷利珠公開的信息，還只是在美國獲批一項適應癥、在歐盟獲批四項，在中國獲批12項。到2025年8月，替雷利珠已在全球47個市場獲批，包括美國、歐盟和日本等主要市場。在2023年9月，百濟神州從諾華手中拿回該藥的全球開發權益。

還有一款以乳腺癌為主要治療目標的細胞周期蛋白依賴性激酶4（CDK4）抑制劑，正計劃于2026年初啟動III期臨床。它也被認為有望成為百濟神州未來的明星藥物。

No.4

下一步擴疆

“III期臨床是最費錢的，藥物研發中一半甚至大部分錢，都會花在這個階段。”前述業內人士告訴《財經》。

據公開信息，僅圍繞三個未來可能有潛力的大藥，百濟神州已經啟動的III期臨床試驗至少五項，還有兩項正在或即將啟動。而到2026年底，公司推進的臨床III期項目，將達到20多項。

在新藥研發領域，有著名的“雙十理論”，即十年、十億美元投入，才能開發出一款新藥。隨著通貨膨脹及研發難度的提升，當下相應支出已經漲到10億—15億美元。

新一輪燒錢周期即將到來，百濟神州的錢夠花嗎？

百濟神州中期業績公告顯示，2025年上半年，經營利潤為9898.7萬美元，二季度還獲得了2.2億美元自由現金流。截至6月底，賬上有27.56億美元現金、待價物及受限現金。

8月底，百濟神州還達成了一筆大額變現。

百濟神州公告稱，授出新藥塔拉妥單抗未來海外銷售中，公司可以獲得的大部分收入，以此換取8.85億美元。未來一年，百濟神州還可以選擇授出該藥的更多收入，換取最高6500萬美元的額外付款。

這是一款已有銷售收入的藥，2025年上半年全球銷售額2.15億美元。買家Royalty Pharma在公告中稱，分析師預期該藥的全球銷售額，將在十年后達到28億美元的峰值。

根據Royalty公告，百濟神州享有該藥約7%的收益。同時，如果中國以外的凈收入超過15億美元，仍可享有特許權使用費的一部分。

對百濟神州而言，這是一筆細水長流的收入。算下來，上半年從塔拉妥單抗2.15億美元銷售額中，能分到約1505萬美元。

百濟神州沒有直接回應該交易是否為進一步推進血液瘤臨床進行現金儲備，而是在給《財經》的書面回復中表示，“穩健的資產負債表始終是行業領先企業的重要特征，而這筆交易將進一步增強公司的運營與戰略靈活性，推動公司堅定不移地執行長期業務戰略。”

“必須不斷燒錢。”前述跨國投資機構人士分析，“特別是近幾年，沒有哪款藥能在‘藥王’的位置上待太久，所有藥企都得不斷開發新藥，不斷推出新的‘大藥’，這就是創新藥的生意模式。”

有錢花，只是第一步。

對比澤布替尼在全球市場的成功，替雷利珠從2023年到2024年獲批情況的變化，顯示出產品注冊策略和執行團隊，對腫瘤藥物開發有多么重要。

2021年1月，百濟神州與諾華簽署協議以開發和商業化替雷利珠單抗。諾華將在北美、日本、歐盟及其他六個歐洲國家，與百濟神州共同開發、生產和商業化替雷利珠單抗。直到2023年9月退回，該藥才在海外獲批首個適應癥，治療成人晚期或轉移性食管鱗狀細胞癌。

諾華在“退貨”時稱，“自我們于2021年1月簽訂協議以來，PD-1 抑制劑的格局發生了很大變化。因此，我們重新評估了我們在這一類別中的策略并決定終止該協議。”

“MNC（跨國藥企）確實財大氣粗，有更好的銷售渠道，也有更多的錢推進研究，甚至更專業。但是，一款來自中國的授權藥物，對一個市值幾千億美元的大藥企，可能也就沒那么重要。”前述跨國投資機構人士說。

百濟神州彼時的說法是，“我們相信公司全面掌控該產品的開發及商業化將有助于我們加速推進我們的計劃。”

現在看，替雷利珠的開發確實加速了。而且，從百濟神州拿回它之后的開發情況看，它對自家產品的思路，與諾華應有不同。

百濟神州拿回替雷利珠后，在海外獲批的主要適應癥是肺癌、胃癌等大癌種，其中不少為一線治療。而在諾華管理期間獲批的食管鱗狀細胞癌，百濟神州主動終止了其在中國的一項三期試驗。

從這一案例來看，至少目前，百濟神州自建團隊的做法，燒錢卻奏效。

截至6月，百濟神州擁有超過3700人的全球臨床開發團隊。這讓它能擺脫對合作方，包括第三方合作研究組織（CRO）的依賴，把很多重要臨床試驗握在自己手中，保證臨床試驗的質量，加快開發進度，并從更長的時間維度上，降低成本。

商業化領域也是，歐雷強在2024年的一次發言中稱，替雷利珠單抗在美國從獲批到實現商業化臨床治療僅歷時八個月，充分展示了公司團隊在美國市場的商業化能力。

這其中有大量合規和準入工作，需要與各個保險機構、醫療集團談判和磨合。“在歐洲很多國家，獲批到進醫保，兩到三年也是正常的。”前述醫藥行業人士告訴《財經》。腫瘤用藥普遍定價較高，特別是實體瘤，靶點多、競爭者多，如果不能進入醫保，很多患者就會轉而選擇其他藥物。

百濟神州的商業策略也是兩條腿。“實體瘤和血液瘤的商業化是完全不同的，它更難、競爭更激烈，需要更多耐心慢慢去拓展。”前述業內人士分析。據公開信息，百濟神州為PD-1設置了單獨的商業化團隊，一般情況下會跟澤布替尼分開管理。

可以說，百濟神州已經占據并必須守住的“內城”，是澤布替尼的核心適應CLL；要擴大的“外城”，是整個血液瘤領域；而實體瘤，則代表著更遠的未來。

前述業內人士認為，實體瘤的全球商業化團隊建設和渠道打通，將是百濟神州下一步的關鍵所在。

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