黃金牛市的原因與展望

文：澤平宏觀團隊

摘要

自特朗普掀起全球貿易戰，現貨黃金價格加速上行，9月3日突破3556美元/盎司，自2025年初以來漲幅超37%，在大類資產中排名第二，僅次于銀。與此同時，美元走低、美債收益率走高，黃金上漲的原因是什么？未來還會漲嗎？

我們在三年前開始戰略性看多黃金，黃金正處于史詩級牛市中。

這一輪黃金大漲本質上是貿易戰加速逆全球化、去美元化進程，動搖全球秩序根基，短期疊加地緣風險升溫，避險情緒驅動。

復盤過去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時，漲幅至少翻倍。布雷頓森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性泛濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。

我們正處在新一輪全球秩序重構期。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，現在因為特朗普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排，加速逆全球化和去美元化。一是將“關稅武器化”，迫使貿易伙伴讓步，以達到“美國優先”“制造業回流”的目的。二是盟友關系出現裂痕，日韓、歐盟重新評估美國經貿、軍事領域合作，美國全球主導地位面臨挑戰。三是全球貿易戰削弱美元信用體系，黃金的避險再次被激活。本輪黃金大漲正始于特朗普加征對等關稅。

當美國挑起尋找“中國+1”時，其他國家也尋求“美元+1”。

一是各國央行加快“去美元化”步伐。截至2025年Q1，美元占外匯儲備份額57.7%，較2018年下降了4個百分點。

二是近三年主要央行購金大幅增加。2022-2024年各經濟體央行購金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高于過去十年470噸的平均值。11%的央行認為“去美元化”是增持黃金的理由，去年該比例為4%

三是新興經濟體央行購金需求仍大。全球央行黃金占總儲備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個百分點。其中以美國、德國、法國等發達經濟體黃金儲備高達70%以上，而以中國、墨西哥、巴西為代表的發展中經濟體黃金儲備10%以下，新興經濟體增加黃金儲備意愿更強。中國央行已連續5個月增持黃金，黃金在外匯儲備中的占比達6.5%。

2018-2025年，本輪黃金牛市漲幅已達150%。

長期看，本輪黃金大漲的本質是全球貿易體系和金融體系崩潰，逆全球化帶來去美元化，所謂“盛世古董，亂世黃金”。

目錄

1 黃金大漲與美元大跌

2 黃金大漲是美元信用動搖，加速“去美元化”共識

2.1 全球貿易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨

2.2 美國正在動搖根基，自毀長城，加速“去美元化”進程

2.3 全球央行增加黃金儲備，加快“去美元化”步伐

2.4 避險情緒升溫，推動黃金加速上行

3 展望：亂世黃金，去美元化趨勢持續

正文

1 黃金大漲與美元大跌

黃金作為特殊的貴金屬商品，兼具了商品、貨幣、投資品三種屬性，共同造就黃金避險、抗通脹和投資收益的功能。傳統黃金分析框架中，以實際利率為錨，黃金價格與美元指數、通脹預期、風險事件關系緊密。但傳統分析框架似乎不足以解釋近期黃金大漲與美元大跌。

2025年以來金價屢創新高。2025年黃金價格陡峭上行，9月3日現貨黃金價格最高達到3556.2美元/盎司，自2025年初以來漲幅37.1%；黃金在大類資產中漲幅也排名第二，僅次于銀。

大量資金涌入黃金。全球規模最大的黃金ETF基金SPDR持有黃金ETF總價值與現貨黃金價格近乎同步，9月3日達到1125.0億美元。

8月底以來A股黃金股、黃金ETF再度大幅上漲。周大福、老廟等品牌首飾金價突破1000元/克，其中，截至9月4日，周大福金價達到1060元/克、老鳳祥黃金價格是1058元/克，而2月7日二者分別是869元/克、864元/克。

與此同時，美元指數創2022年4月以來新低。美元指數4月11日跌破100,4月16日再次跌破，且持續走低，截至9月3日，美元指數為98.1，較1月20日特朗普宣誓上任下跌9.2%。

美債收益率走高。特朗普對等關稅導致美國股債匯三殺，4月7日到11日，10年美國國債收益率由4.15%升至4.48%，30年美國國債收益率4月7日為4.58%升，11日一度突破5%；特朗普暫停部分關稅90天后，美債拋售壓力緩解，但仍在持續。近期美國30年國債收益率再度走高，9月2日，達到4.97%。

2 黃金大漲是美元信用動搖，加速“去美元化”共識

為什么傳統黃金分析框架解釋力減弱？本質是時代變了。傳統分析統框架建立在全球化、大緩和、低通脹的基礎上，美元作為全球儲備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用并不突出。

而當前面臨百年未有之大變局，逆全球化、高波動、高通脹的時代到來。美國對內貨幣超發、債臺高筑、產業空心化、社會分化等有損競爭力，對外掀起逆全球化浪潮，將美元武器化，美元信用下降。黃金作為硬通貨的戰略級配置價值顯現。

2.1 全球貿易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨

復盤過去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時，漲幅至少翻倍。布雷頓森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性泛濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。

第一輪大牛市（70年代-80年代）：二戰后美國經濟非常強勁，擁有大量黃金儲備，黃金與美元掛鉤，保持在35美元/盎司，各國貨幣盯住美元，布雷頓森林體系得以建立。經過了美蘇爭霸、朝鮮及越南戰爭，美國國力衰弱，黃金庫存降低，美元與金價難以維系，1971年布雷頓森林體系解體，70年代是美元與黃金的第一次脫鉤，貨幣尋找黃金錨，黃金價格由1971年37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達20多倍。

第一輪大熊市（80年代-2000年）：1974年與沙特達成協議，將美元作為石油貿易結算的唯一貨幣，并要求其購買美國國債，石油美元由此建立。80年代，全球經濟整體進入“全球化、低通脹、大緩和”時期，信息技術革命帶來經濟潛在增長率上升，美國及主要發達國家經濟持續向好，美元作為全球儲備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用并不突出。黃金出現接近20年熊市。從850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。

第二輪大牛市（2001-2011年）：從2001年開啟，黃金價格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發的經濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。

第二輪大熊市（2011-2018）：從2011年9月開啟，黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價維持箱體震蕩格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經濟回暖、美聯儲政策轉向，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價快速下跌，進入熊市區間。

第三輪大牛市（2018年至今）2016年特朗普逆襲，2018年掀起中美貿易戰，開啟逆全球化，醞釀新一輪黃金上漲蓄力；直到2020年疫情以來，美聯儲無限QE直升機撒錢，大放水。逆全球化、高波動、高通脹的時代到來。2022年俄烏沖突，美國直接把俄羅斯剔除SWIFT系統，引發美元武器化擔憂，給各國央行尤其是新興市場央行敲響了警鐘。

盡管2022年3月-2023年7月美聯儲激進加息，但金價僅收跌0.2%，與美元實際利率背離。

2024年美聯儲釋放降息預期，壓制黃金最后的阻礙褪去，黃金價格一騎絕塵，屢創新高，年度漲幅26%。

2025年特朗普再度上臺，向全球開啟貿易戰，美國挑起尋找“中國+1”時，其他國家也尋求“美元+1”。年初至今
黃金漲幅37.1%，遠超去年全年漲幅。

2018年至2025年，本輪黃金牛市漲幅已達150%。

2.2 美國正在動搖根基，自毀長城，加速“去美元化”進程

本輪黃金大漲正始于特朗普加征對等關稅，美國正在動搖根基，自毀長城。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，全世界只有美國具備印鈔票購買全球貨物的特權，然后回流美國購買低利率國債，或者流入美股為美國高科技企業融資，呈現為貿易項下巨額逆差，資本項下巨額順差。美國不可能既要全球外匯儲備貨幣特權，又要貿易平衡，這就是特里芬難題，也是布雷頓森林體系所建立的美元霸權體系。

現在因為特朗普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排。

一是將“關稅武器化”，迫使貿易伙伴讓步，以達到“美國優先”“制造業回流”的目的。特朗普的執政理念中，簡單粗暴地把美國貿易失衡和制造業衰落歸責于貿易伙伴，將全球化定義為“占美國的便宜”。特朗普關稅邏輯是，對全球貿易伙伴強行加征高額關稅、重塑貿易秩序，抹平貿易逆差、實現“公平貿易”，從而實現制造業和就業機會回流美國、遏制新興經濟體崛起。這種空前的“零和博弈”思維，在摧毀二戰以來全球經濟繁榮的根基，自由貿易和國際分工，從相互信任的自由貿易到以鄰為壑的關稅壁壘，人類文明和全球經濟都在出現嚴重倒退。

二是盟友關系出現裂痕，日韓、歐盟重新評估美國經貿、軍事領域合作，美國全球主導地位面臨挑戰。從2月1日對中加墨打響貿易摩擦第一槍，到4月2日對等關稅落地，全球關稅水平升至大蕭條時期創百年新高。其中，對歐盟、瑞士、英國、日本、韓國等盟友分別加征20%、31%、10%、24%和25%，對泰國、越南、印度、印尼分別加征36%、46%、26%和32%。3月下旬以來，中、日、韓就重啟三邊自由貿易協定談判達成共識，歐盟重啟《中歐投資協定（CAI）》磋商；法國重啟地中海海軍聯合巡邏，德國推進中東歐“自主防控聯盟”等。

三是全球貿易戰削弱美元信用體系，黃金的避險再次被激活。全球關稅戰必然導致全球經濟增長和貿易顯著放緩，OECD下調2025年全球經濟增長率0.2個百分點至3.1%；標普則將2025年全球GDP增長預測下調至2.5%。4月以來，美股遭遇罕見暴跌、美債經歷拋售潮、美元指數跌破98，反映市場對美元資產安全屬性的質疑，而黃金因其非主權屬性、抗風險能力及流動性，成為分散風險的核心資產。

2.3 全球央行增加黃金儲備，加快“去美元化”步伐

主要央行降低美元資產占比。伴隨美國財政赤字貨幣化，美元信用透支會進一步削弱美元的國際主導貨幣地位，各國央行加快“去美元化”步伐。截至2025年一季度，美元占外匯儲備份額57.7%，較2018年的61.8%下降了4個百分點。根據世界黃金協會的統計，62%的央行認為未來5年美元占總儲備比例將下降。

近三年主要央行購金大幅增加。 根據世界黃金協會《2024央行黃金儲備調查》，2022-2024年各經濟體央行購金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高于過去十年470噸的平均值。在黃金四大需求（金飾、工業、投資、央行儲備）中，央行購金占總需求的比例從2018年14.8%大幅上升至23%左右。

新興經濟體央行購金需求仍大。全球央行黃金占總儲備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個百分點。其中以美國、德國、法國等發達經濟體黃金儲備高達70%以上，而以中國、墨西哥、巴西為代表的發展中經濟體黃金儲備10%以下，新興經濟體增加黃金儲備意愿更強。

中國央行加大黃金儲備。截至2025年7月，中國官方黃金儲備為7396萬金衡盎司，已連續9個月增持黃金。黃金儲備約合2440億美元，在官方儲備中的占比達6.8%，未來仍有進一步提升空間。

2.4 避險情緒升溫，推動黃金加速上行

亂世買黃金。黃金作為投資品會受到市場交易情緒的影響，當市場恐慌情緒蔓延時，黃金的需求就會快速提升。尤其在危機時期黃金作為“避險資產”的地位就更加凸顯，以抵御未來的不確定性和貨幣貶值風險。

標準普爾500波動率指數(VIX)反映投資者對未來30天的市場波動預期，往往被視為“恐慌溫度計”。本輪VIX指數大漲始于特朗普加征對等關稅前后，從3月25日17.5快速上行至4月8日52.3，漲幅近200%。伴隨貿易摩擦不斷升級、中美反制不斷加碼，市場擔心美國經濟反噬、將全球貿易推向大蕭條的深淵，甚至向金融戰、科技戰、地緣戰蔓延。

3 展望：亂世黃金，去美元化趨勢持續

黃金價格不斷創新高，是各國軍備競爭、避險情緒升溫，逆全球化以及“去美元化”的結果。各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備，在美元超發泛濫、逆全球化和地緣動蕩背景下，投資者對美元信用的不信任增強以及多元化配置的需求上升，這也是我們從去年以來持續看多黃金的根本邏輯。

站在當前時點看，盡管金價已經創新高，但三大支撐因素猶在。

一是美國經濟衰退風險提高，美聯儲年內仍可能降息，催化黃金上漲。特朗普關稅政策反噬美國經濟，衰退預期升溫，目前市場預計下半年仍有可能降息，將進一步催化黃金行情。

二是從避險情緒看，地緣政治動蕩，黃金易上難下。短期來看，黃金加速上行受到避險情緒助推，過快上漲有回調風險。但未來地緣政治不穩定或成為主導，俄烏沖突、中東局勢等仍具不確定性，歐洲各國加大軍備開支，投資者的避險情緒高漲，也是推動歐元、日元等避險資產走高的因素。

三是長期來看，逆全球化加劇，“去美元化”共識加速形成，繼央行購金量創下歷史紀錄之后，各經濟體央行繼續對黃金抱持積極態度。在美國國債屢創新高、逆全球化、地緣動蕩、美元武器化的背景下，增持黃金儲備成為央行的主要選擇。根據世界黃金協會調查，各央行對黃金未來的作用變得更加樂觀，其中有69%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲備中的占比，而去年這一數字只有62%。