商湯半年業(yè)績(jī)超預(yù)期：高盛預(yù)測(cè)其2026財(cái)年盈利，X業(yè)務(wù)成真正“X因素”

2025年8月28日，商湯科技發(fā)布的中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，這家努力穿越周期的中國(guó)人工智能領(lǐng)軍企業(yè)正迎來(lái)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，商湯實(shí)現(xiàn)收入23.58億元，同比增長(zhǎng)35.6%；凈虧損14.89億元，同比收窄39.9%；經(jīng)調(diào)整凈虧損額達(dá)11.62億元，同比下降50%，環(huán)比也大幅下降；經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）虧損收窄72.5%至5.21億元，增收減虧的態(tài)勢(shì)十分明顯。

而這一系列數(shù)據(jù)不僅超出市場(chǎng)預(yù)期，更引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)商湯是否已經(jīng)拐頭進(jìn)入上行通道、能否更早實(shí)現(xiàn)盈利的廣泛討論。

一、商湯增收減虧能否持續(xù)？

首先，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)在于，商湯的增收減虧趨勢(shì)能否持續(xù)。

商湯2025年上半年?duì)I收的顯著增長(zhǎng)，主要得益于生成式AI業(yè)務(wù)的爆發(fā)性增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，生成式AI業(yè)務(wù)收入從2024年上半年的約10.51億元飆升至2025年上半年的18.16億元，同比增幅達(dá)72.7%，在總營(yíng)收中的占比從60.4%大幅提升至77%，成為公司無(wú)可爭(zhēng)議的核心增長(zhǎng)引擎。

視覺(jué)AI業(yè)務(wù)雖然收入同比下降14.8%至4.36億元，但依然保持了行業(yè)領(lǐng)先地位。數(shù)據(jù)顯示，商湯在中國(guó)計(jì)算機(jī)視覺(jué)市場(chǎng)份額已連續(xù)九年第一，在中國(guó)汽車(chē)座艙視覺(jué)AI軟件市場(chǎng)連續(xù)五年第一。截至2025年6月底，視覺(jué)AI板塊服務(wù)國(guó)內(nèi)外客戶(hù)660余家，復(fù)購(gòu)比例高達(dá)57%，顯示出該業(yè)務(wù)在經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整后，收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，利潤(rùn)空間和現(xiàn)金流都有所改善。

展望未來(lái)，AI資本局認(rèn)為，商湯營(yíng)收增長(zhǎng)的支撐點(diǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是生成式

AI在各行業(yè)的滲透率將持續(xù)提升，從當(dāng)前的"試點(diǎn)驗(yàn)證"加速邁向"規(guī)模落地"；

二是多模態(tài)大模型能力的不斷增強(qiáng)將打開(kāi)更多應(yīng)用場(chǎng)景，特別是在工業(yè)、醫(yī)療、教育等垂直領(lǐng)域的深度應(yīng)用；

三是算力基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)完善和軟件平臺(tái)的迭代升級(jí)將形成更強(qiáng)的技術(shù)壁壘，支撐業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

商湯在實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí)，曾飽受詬病的虧損幅度也出現(xiàn)了顯著收窄。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年商湯凈虧損為14.78億元，較2024年上半年的24.57億元同比下降近40%；經(jīng)調(diào)整虧損凈額為11.62億元，同比收窄幅度更是達(dá)到50%，虧損改善幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。

值得注意的是，在虧損收窄的同時(shí)，商湯并未削減對(duì)核心技術(shù)的研發(fā)投入。2025年上半年研發(fā)開(kāi)支為21.185億元，相比2024年上半年的18.922億元增加了12.0%，主要用于基礎(chǔ)模型的訓(xùn)練、微調(diào)以及生成式AI應(yīng)用的投入。這種"增研發(fā)、控虧損"的組合表明公司在保持技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也在不斷提升資金使用效率。

未來(lái)，虧損收窄的可持續(xù)性主要取決于三個(gè)因素：

一是生成式

AI業(yè)務(wù)能否持續(xù)保持高增長(zhǎng)，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步攤薄固定成本；

二是毛利率能否企穩(wěn)回升，隨著軟件業(yè)務(wù)占比提升和硬件成本優(yōu)化，毛利率有望逐步恢復(fù)至歷史較高水平；

三是費(fèi)用控制能否持續(xù)有效，特別是在研發(fā)投入增加的情況下，如何通過(guò)效率提升實(shí)現(xiàn)整體費(fèi)用率的下降。

從當(dāng)前情況看，商湯虧損收窄的趨勢(shì)具備較強(qiáng)的可持續(xù)性。

首先，生成式AI行業(yè)仍處于快速增長(zhǎng)期，商湯在該領(lǐng)域已建立起領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)分享行業(yè)增長(zhǎng)紅利。其次，公司對(duì)X創(chuàng)新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重組已初見(jiàn)成效，這些業(yè)務(wù)在重組后已無(wú)需商湯追加資金投入，將顯著減輕公司的資金壓力。最后，隨著生成式AI業(yè)務(wù)從"試點(diǎn)驗(yàn)證"邁向"規(guī)模落地"，單位收入的成本和費(fèi)用有望進(jìn)一步下降，推動(dòng)盈利能力持續(xù)改善。

二高盛預(yù)測(cè)商湯2026年有望扭虧為盈

基于商湯2025年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期，多家機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新評(píng)估其實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的時(shí)間窗口。其中，高盛在2025年8月首次覆蓋商湯科技并發(fā)布研報(bào)，并在商湯半年業(yè)績(jī)發(fā)布后再次發(fā)布研報(bào)更新了評(píng)級(jí)，對(duì)公司的盈利前景做出了較為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。

高盛研報(bào)初始給予商湯"中性"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)定為1.83港元/股；而財(cái)報(bào)后的高盛研報(bào)，將評(píng)級(jí)調(diào)整至“買(mǎi)入”，目標(biāo)價(jià)為2.72港元。根據(jù)高盛最新預(yù)測(cè)，商湯2025年全年?duì)I收預(yù)估上調(diào)為48.74億，2026年預(yù)測(cè)上調(diào)至為64.93億，并扭虧為盈。

從高盛預(yù)測(cè)框架，分析商湯實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的關(guān)鍵假設(shè)條件，主要包括三個(gè)方面：一是營(yíng)收增速需保持在30%-35%以上，其中生成式AI業(yè)務(wù)增速需維持在60%以上；二是毛利率需從當(dāng)前的38.5%逐步回升至40-43%左右；三是研發(fā)費(fèi)用率需從當(dāng)前的約90%逐步下降。從2025年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這些假設(shè)條件正在逐步實(shí)現(xiàn)。

值得注意的是，隨著大幅減虧，市場(chǎng)對(duì)商湯的估值邏輯也將生變化。按照行業(yè)慣例，虧損持續(xù)擴(kuò)大的公司通常給予5-6倍PS估值，而虧損收窄的公司估值區(qū)間提升至10-15倍PS，接近盈虧平衡點(diǎn)的公司估值則可進(jìn)一步上修至15-20倍PS。當(dāng)前商湯正處于從"虧損收窄"向"接近盈虧平衡點(diǎn)"的過(guò)渡階段，若盈利進(jìn)程加快，估值有望迎來(lái)進(jìn)一步提升空間。

三、X業(yè)務(wù)成為真正的"X因素"，芯片業(yè)務(wù)潛力巨大

在商湯2025年上半年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，新設(shè)立的"X創(chuàng)新業(yè)務(wù)"板塊（包括智能駕駛、智慧醫(yī)療、家用機(jī)器人和智慧零售）表現(xiàn)相對(duì)平淡，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.07億元，僅占總營(yíng)收的4.5%，較去年同期下降約39.6%。然而，正是這一看似不起眼的業(yè)務(wù)板塊，可能成為商湯未來(lái)價(jià)值釋放的關(guān)鍵"X因素"。

X業(yè)務(wù)當(dāng)前的收入下滑主要是由"絕影"（智能駕駛）業(yè)務(wù)收入下跌導(dǎo)致，或座艙業(yè)務(wù)調(diào)整至視覺(jué)AI所致，但這恰恰是公司主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整的結(jié)果。根據(jù)新戰(zhàn)略規(guī)劃，X業(yè)務(wù)中的各生態(tài)企業(yè)將設(shè)立獨(dú)立的CEO并對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展負(fù)責(zé)，同時(shí)獲得更靈活的激勵(lì)機(jī)制和融資通道，使其能夠更敏捷地把握各自領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)遇，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將顯著提升這些業(yè)務(wù)的商業(yè)化效率和價(jià)值釋放潛力。

其中，最值得期待的是芯片業(yè)務(wù)的獨(dú)立發(fā)展。2025年6月，商湯聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰發(fā)起成立了GPU芯片公司曦望，并于7月份完成首輪近10億元融資，投資方包括三一集團(tuán)旗下華胥基金、第四范式、游族網(wǎng)絡(luò)等知名機(jī)構(gòu)。此次融資不僅為芯片業(yè)務(wù)注入了發(fā)展資金，更重要的是通過(guò)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模式吸引了多元化的戰(zhàn)略資源，為業(yè)務(wù)快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

芯片業(yè)務(wù)的獨(dú)立發(fā)展將為商湯帶來(lái)多重價(jià)值：一是通過(guò)獨(dú)立融資減輕母公司的資金壓力，改善整體現(xiàn)金流；二是通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制提升芯片業(yè)務(wù)的商業(yè)化效率和發(fā)展速度；三是芯片業(yè)務(wù)作為商湯"大裝置-大模型-應(yīng)用"三位一體戰(zhàn)略的重要組成部分，獨(dú)立發(fā)展后反而能更好地與母公司業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)；四是芯片業(yè)務(wù)的獨(dú)立估值可能顯著高于在母公司報(bào)表中的價(jià)值，為股東創(chuàng)造額外價(jià)值。

除芯片業(yè)務(wù)外，X業(yè)務(wù)中的其他板塊也在推進(jìn)獨(dú)立融資進(jìn)程。據(jù)公開(kāi)信息，家庭機(jī)器人"元蘿卜"、智慧零售商湯善惠、商湯智慧醫(yī)療板塊等在新戰(zhàn)略施行后均已開(kāi)啟獨(dú)立融資。

結(jié)論：商湯已進(jìn)入上行通道

綜合分析商湯2025年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和未來(lái)發(fā)展前景，可以明確得出結(jié)論：商湯已經(jīng)進(jìn)入上行通道，盈利前景可期。

從業(yè)務(wù)基本面來(lái)看，生成式AI業(yè)務(wù)的爆發(fā)性增長(zhǎng)為商湯注入了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能，72.7%的增速和77%的營(yíng)收占比不僅驗(yàn)證了公司技術(shù)路線(xiàn)的正確性，更確立了其在這一戰(zhàn)略賽道的領(lǐng)先地位。隨著生成式AI從"試點(diǎn)驗(yàn)證"邁向"規(guī)模落地"，這一業(yè)務(wù)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，增收減虧的態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成并具備可持續(xù)性。35.6%的營(yíng)收增速和近40%的虧損收窄幅度，反映出公司運(yùn)營(yíng)效率的顯著提升。特別是在研發(fā)投入增加12%的情況下仍能實(shí)現(xiàn)虧損大幅收窄，表明公司的投入產(chǎn)出比正在改善，為盈利奠定了基礎(chǔ)。

從發(fā)展前景來(lái)看，盈虧平衡的時(shí)間窗口正在臨近。根據(jù)高盛預(yù)測(cè)，商湯2026年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。隨著盈利拐點(diǎn)的臨近，公司估值邏輯也將發(fā)生積極變化，有望獲得市值提升。

從價(jià)值釋放來(lái)看，X業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重組和獨(dú)立發(fā)展將成為公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的重要來(lái)源。特別是芯片業(yè)務(wù)的獨(dú)立融資和當(dāng)前該產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)潛力，不僅將增強(qiáng)商湯在AI產(chǎn)業(yè)鏈中的話(huà)語(yǔ)權(quán)，更可能成為新的增長(zhǎng)極。

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