大摩邢自強：當下“水牛”是否能持續？

8月25日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在閉門會中，重點討論了這個“水?！彼降资欠窠】担咳绾胃掷m，結構更健康？同時有哪些潛在的風險可以打破這一輪的水牛行情？

刑志強分析認為，中國股市近期出現的由流動性驅動的“水牛”行情，主要受宏大敘事改善、微觀產業燃點和居民資產搬家入市三大因素推動。

上半年A股就已經有接近1.5-1.7萬億資金凈流入，其中超過六成是大型的資產配置者，比如說保險公司。

盡管市場情緒升溫，但股市結構性撕裂嚴重，

中小盤甚至微盤漲幅驚人，相反一些基本面足夠優秀的大盤藍籌都是滯漲甚至邊緣化。

目前從大摩監控的一些指標來看，兩融余額在上升，開戶數在回暖。

但是，短期還沒有出現杠桿過度涌入的局面，

畢竟兩融余額占可流通市值的比例還是相對健康，

處于十年中比較均值的水平，遠遠沒有達到歷史上幾次比較瘋狂的水牛后期的水平。

邢自強提到，不僅僅是中國股市，美股以及全球各國的股市也在繼續朝著“水牛”的方向前進。

但仍需警惕基本面疲軟、中美關系不確定性及政策落實效果三大風險。

最后，邢自強判斷，當前市場的情緒和動能可能能持續到9月份，就整個夏天都相對是比較踴躍的。

他建議通過強化分紅回購制度、優化減持規則等措施推動“水?！鞭D向更健康、可持續的“制度?！?。

投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

水牛來了

驅動力的制約因素

從七月份以來，每個禮拜一的電話會里，我們不斷強調一個判斷，“水牛來了”。

今天我們想系統性地整合“水牛”背后的一些邏輯框架，特別是融合最近投資者朋友們給我們的一些市場反饋。

針對未來“水?！背掷m性的驅動力，以及潛在的可能會改變它的一些制約因素上做一些分析。

當然，這個“水牛來了”不是一個簡單的口號。

大家也會感覺到，7月初的時候，它是一個小荷才露尖尖角。

但進入八月份以來，水溫上得比較快，甚至有點略微燙人。

可以明顯感受到我們周邊的一些投資者問我們基本面的問題少了一些，問資金面、問流動性、問宏大敘事的問題多了。

特別是很多人都會問對水牛的前世今生、歷史規律，對它處于不同階段有沒有一些征兆，這方面的訴求更強了。

我想拋磚引玉，還是先從宏觀層面，沿著這次水牛的邏輯主線講起來。

背后不外乎是有三大推動力。

首先，是宏大敘事的改善，

特別是去年9月份以來，方向清晰了一些，信心修復了一些。

第二，就是微觀產業提供了很多燃點，

特別是一些結構性的，從AI算力的自主化到創新藥到新消費，這些微觀產業鏈提供了主題的涌現。

但第三，更為重要的就是從七月初以來的所謂的資金搬家進入股市，這個熱度剛剛起來了。

我想今天主要關注的就是這個“水牛”它到底是否健康？

如果它現在有一些結構性的缺陷，決策層接下來可以做些什么讓這個“水?！笨梢员焕煤?，讓它更可持續，結構更健康？

同時有哪些潛在的風險可以打破這一輪的水牛行情？

以及在基本面上，我們都知道基本面還是比較冷的，

關稅在高位常態化，通縮壓力還沒有緩解，那政策下半年還能不能托底？

這是今天重點討論的。

自由流動性指數已轉正

上半年有上萬億資金凈流入

我想基本面肯定還是比較謹慎的，三季度的GDP增長速度預計會回落到4.5%左右。

因為從八月份的高頻指標可以看出來，七月份數據全面低于預期，

八月份可能會在天氣因素消減之后略有反彈，但是比二季度還是要略差。

因為出口端這些搶出口效應消退了，集裝箱碼頭的這些數據在下行。

耐用消費品的消費，哪怕有了以舊換新第三輪的資金在下發，

但是至少到8月上旬，汽車、家電同比在惡化，房地產還在不斷調整的過程中，二手房的成交和價格仍在探底，

而財政脈沖的邊際效應、提振效應有限，

盡管最近批了一些大項目，但從實際觀察到的最終需求的角度，基建現在也是比較有限的這種程度。

現在流動性是整個市場最關注的，

這塊有一個很好的指標，叫大摩的自由流動性指數，從六月底以來轉正了。

這反映了金融環境的邊際寬松，對股票市場是有利的。

而且我們的金融團隊也測算，上半年A股已經有接近1.5到1.7萬億人民幣的資金凈流入了，

其中超過六成是大型的資產配置者。比如說保險公司，它的險資的再配置。

因為過去兩三年，在通縮長期持續的情況下，可能大型的資產配置者已經習慣了一窩蜂地去買債。

但是隨著債券的收益率已經達到了極低的水平，覆蓋不了包括險資在內他們負債端的成本。

再疊加今年上半年股市的賺錢效應，所以開始來配置權益資產。

當然七月份又出現了更小荷才露尖尖角的居民存款搬家的現象。

居民存款下降，非銀金融機構的存款增長，錢開始動起來。

但這種我們一開始就把它歸結于“水牛”。

我想這個行情說到底是錢多了，是典型的流動性驅動的行情，

經濟基本面還是相對弱的，但是可能跟去年9月份之前比起來，現在對系統性風險的擔心變少了。

再疊加目前的這種資產荒、利率偏低，

大類資產配置上，過去兩年一擁而上去配債，現在開始逐步多配置一些權益。

所以這個結構上很顯然是一個“水?！钡奶卣?。

也有一些投資者群體會講到，是不是全球各國都有這種“水?！钡默F象？

這當然有。

特別是上周五大家看到美聯儲主席鮑威爾的講話偏鴿派，進一步確定了可能接下來美國要降息，

這給全球以流動性充裕為主要趨勢的水牛又奠定了趨勢保障。

所以，美股以及全球各國的股市今天也是繼續朝著“水?！钡姆较蚯斑M。在這個過程中，中國也不例外。

但是，我們也注意到一些征兆，就是中國股票市場結構性的撕裂是非常明確的，

這一輪尤其是進入八月份以來，水溫有點燙的，

大家可以看到很多中小盤甚至微盤漲幅是驚人的，大家如果看中證2000，甚至看ST這些，漲幅是驚人的。

相反一些基本面足夠優秀的大盤藍籌都是滯漲甚至邊緣化。

所以這很顯然有水牛的特征，它是撕裂式的，漲的是流動性，漲的是一個賽道的趨勢。

但是，基本面以及企業層面的ROE和現金流還有待進一步的跟上。

所以在這種結構撕裂的市場中，很顯然，接下來需要我們去發掘會補漲的好的公司和主題。

宏大敘事改善

微觀產業燃點爆點

但是，就從本身宏觀層面來解釋目前的水牛，我們怎么對海外投資者來講好這個中國故事呢？

我想還是要回歸到從去年924以來，我們一直領先于市場的對宏大敘事變得更為溫暖的這個拐點判斷。

去年9月開啟了反通縮的進程，逐步要打破思維定勢。

而今年4月份以來，中國在中美的博弈當中展現出了很多主動權，尤其是通過稀土這些底牌打得很好。

從這個層面，全球的大類資產配置的角度，中國的趨勢是有改善的。

第二個，我們反復講到對這輪“水?！钡闹危褪俏⒂^產業上這種燃點、爆點層出不窮。

你像所謂的AI算力鏈，所謂的創新藥，所謂的機器人，智能駕駛等新興產業，它確實是有一個中期比較好的趨勢。

中國在全球的競爭格局中占據了這些方面的主動性。

而且它們跟傳統經濟的通縮、消費、地產關聯程度比較小，它們可以朝著未來全球的星辰大海去邁進。

所以，我想我們現在跟海外投資者要講的，不是中國一個純粹的結構性的存款搬家、險資、居民邊際轉向增配權益資產這些所謂的流動性的故事。

這些流動性的故事，是很難說服主要關注基本面的全球資產配置者去關注中國。

相反我們要講述的是中國的宏大敘事，

從去年9月份以來的改善，反通縮的歷程打開了，在中美博弈中展現出了主動權，

以及在全球對美國例外論祛魅的過程中，逐步配置到包括中國等國的資產上是有一定需求的。

這些是我們對水牛背后的一些邏輯框架的探討。

對水牛行情

警惕三大風險因素

但是，最近確實這個水牛的水溫越來越燙了，

特別是進入八月份以來，所以并非是無憂無慮的。

未來我們還是警惕三大風險因素的累積、擾動。

首先第一當然是基本面，

對我們來講，現在挑戰還是比較大的，像企業的利潤、現金流、消費者的信心、房地產等等這一系列指標尚沒有明顯的回升。

哪怕是最近大家比較關注的“反內卷”，我們也覺得是一個敘事上的幫助。

但是具體落實到變成一個短期的交易主線，指望它是一個“一招鮮”，

讓所有行業里面的企業，甚至行業中比較差的企業都能夠一下子反轉，我覺得可能性很低。

因為反內卷它是一個信號。

但是它的落地過程，像我們過去兩個月分析的會比較慢，比較艱難的，需要探索。

你就以光伏為例，比如光伏最上游多晶硅硅料這個行業的整合，

從提出來到進行各家之間的博弈，到形成初步的方案，最后到能夠落實這三個階段至少要經歷3到6個月，難度比較高，難以一蹴而就。

更何況大家還得考慮這是在最上游多晶硅硅料層面。

那么，中國現在面臨的是下游的需求還比較疲弱，特別是消費等各方面。

那上游如果真的價格漲，我們怎么看對下游的擠壓效應？

比如說最終多晶硅硅料漲到一定的水平，下游的組件，下游的電池片它能夠順暢傳導給最終需求方嗎？

所以，這種光靠上游價格漲是較難傳導的，甚至會壓制下游已經比較微乎其微的利潤率。

現在看起來，結構性的通縮還是在底部非常堅實地徘徊。

很難通過反內卷一招鮮，在幾個月之內就使得PPI、CPI大幅回升，這是第一點基本面。

第二點當然就是外部環境，特別是中美關系的不確定性。

我想外部環境過去幾周我們提的一個不確定性，就是市場已經基本上高度預期美聯儲九月會降息。

這次倒是基本確定了，

因為鮑威爾上周五的講話是非常鴿派的，確保了全球水牛這個邏輯的繼續。

但是我們也在高度關注中美之間在科技、在關稅、在地緣方面的摩擦是否升溫，特別是現在俄烏戰爭的調停似乎還是無解。

那最終，會不會有一些跟俄羅斯有關的二級制裁，影響到大家對地緣政治風險的擔憂，會擾動風險偏好，這是第二個因素。

兩融在上升、開戶數在回暖

短期還沒有杠桿過度涌入現象

第三個因素當然就是國內政策，特別是針對股票市場，決策層怎么看？

現在不管是我們的策略團隊，還是我們宏觀用的一系列指標，都顯示目前兩融余額在上升，開戶數在回暖。

但是，短期還沒有出現杠桿過度涌入的局面，

畢竟兩融余額占可流通市值的比例，還是相對健康，

處于十年中比較均值的水平，遠遠沒有達到歷史上幾次比較瘋狂的水牛后期的水平。

那可能還不至于引發監管的收緊，沒有達到這個警戒線。

但我想這個水溫最近已經燙了一點，我們最終會不斷地觀察這些指標來警醒大家。

我想在這個過程中，決策層是否有一些更好的招，能夠讓這個水牛成為一個更可持續、更健康，結構也改善的優勢。

我想這里面就涉及到如何把過去兩年提出過的資本市場改革，特別是投資融資要協調的一些改革，針對股東回報的改革落實到位，高標準嚴要求。

比如說公司三年累計分紅多少的比例要求，現在看起來是有明顯的提高的空間。

除了分紅還有回購，如何鼓勵增強企業的回購，

從目前看到的水牛的一些征兆來講，

如果把這些股東回報改革到位，增強大盤藍籌好公司的分紅、回購，同時逐步適度放開小微盤的減持，

這些可能有助于改善水牛的結構，讓水牛最后能夠鳳凰涅磐為一個制度牛。

市場信心指數達高位

情緒和動能或持續到9月

我想短期來講，我們的策略團隊對股票市場也是相對看多，相對有信心的。

他們衡量了一些A股市場的信心指數，現在基本上達到了去年924政策轉向以來的一個高位。

而且當前市場的情緒和動能可能能持續到9月份，就整個夏天都相對是比較踴躍的。

當然策略團隊也提出了幾個特別關注的指標，接下來是否會影響到股市的風險偏好，

包含現在看到的第二季度的財報，一季度看起來是符合預期的，但這個趨勢能不能延續？

二季度的盈利增長會不會有更明確的向好的拐點，這個大家拭目以待。

以及政策層面反內卷目前看起來很多是針對現象的，什么時候能觸及本質？

是不是在10月底四中全會之后的“十五五”規劃綱要中，能夠有更加具體、更加框架性的論述？

這是我們的策略團隊比較關注是否能讓這一輪水牛更加夯實的幾個指標。

- 結語-

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