佐力藥業之困：除了“烏靈”，一個能打的都沒有

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2025年，堪稱是創新藥在資本市場的爆發之年。相比之下，中藥企業則顯得黯淡了許多。不過，黯淡之中也有亮點。佐力藥業就是其中一個。

8月20日，佐力藥業披露了一份可圈可點的半年報。具體來看，佐力藥業錄得營收15.99億元，同比增長11.99%；歸屬股東凈利潤為3.74億元，同比增長26.16%。

作為成立20余年的老牌企業，佐力藥業在經歷十多年的搖擺后才瞄準主攻方向，進而一鳴驚人。2018年至2024年，公司很好的貫徹“一體兩翼”戰略，帶動市場價值和企業業績的雙豐收。

然而，佐力藥業也并非完美無瑕。進入業績舒適區后，企業的一些隱憂如同頑疾一般無法根除，或將持續侵蝕著企業未來的成長空間，畢竟一個單品不可能持續增長一輩子。

01

亡羊補牢，猶未晚矣

佐力藥業的故事始于一次關鍵的技術轉化。

1995年，33歲的俞有強被浙江大學的烏靈菌生物發酵技術所吸引。在此之前，他雖沒有醫藥行業相關經驗，但卻在實體行業沉淀多年，開過茶園、筍廠，做過超市、房地產。當年7月，俞有強和武康鎮鎮政府以500萬元的報價買下“烏靈菌”的知識產權。并于1998年，成立佐力藥業，踏上了20多年的醫藥之路。

成立的第一年，佐力藥業的核心產品“烏靈菌粉”和“烏靈膠囊”就獲得國家中藥一類新藥證書，其工業化生產關鍵技術更被科技部、國家保密局認定為“國家秘密技術”。這也成為其此后20年發展的壓艙石。

據佐力藥業當年IPO時的招股書顯示，烏靈膠囊始終是公司營收的絕對支柱，營收占比在90%左右。正是憑借烏靈膠囊的神奇表現，佐力藥業成功在2011年登陸A股。

然而，手握核心技術的佐力藥業并不甘心吃烏靈膠囊的老本，它曾在2014年大步流星地開啟過多元化擴張之路。

2014年，佐力藥業收購了青海珠峰冬蟲夏草，開始擴充中成藥管線。同年，收購了浙江凱欣醫藥，進軍醫藥流通領域；2015年，佐力藥業收購了浙江百草，開始進軍中藥飲片領域。同年，與德清第三人民醫院合作辦醫；2016年，佐力藥業參股科濟生物，又開始涉足創新藥領域。此外，佐力藥業還參與了母公司佐力集團成立的產業并購基金布局健康養生基地。

這些擴張有得有失。比如從青海珠峰得來的百令片一度成為企業的第二增長極，醫藥流通和中藥飲片領域也能持續穩定貢獻營收。但是，合作辦醫以及養生基地等等投入都收效甚微。

總體來說，當年的多元化戰略并未帶來預期中的效果，部分標的經營不及預期，導致商譽減值壓力增大。佐力藥業凈利潤從2014年開始一路下滑，到2018年扣非凈利潤甚至出現虧損，股價一度跌至3.33元。

圖：佐力藥業營收與凈利潤一覽，來源：錦緞研究院

2018年成為佐力藥業的轉折點。在經歷了一系列業績滑坡之后，佐力藥業痛定思痛，制定了“一體兩翼”的發展戰略，聚焦“成藥+飲片+配方顆?！比蟀鍓K，逐步退出低效業務。

戰略調整恰逢多重利好疊加：烏靈膠囊、靈澤片、百令片同時進入國家基藥目錄；國家集采政策推動藥品放量；公司醫院覆蓋率從5000家猛增至如今的1.5萬家醫療機構。

這也使得戰略調整進行的無比順暢。在2018年以后佐力藥業的業績開始爆發式增長：2022年至2024年營業收入分別為18.05億元、19.42億元和25.78億元，同比分別增長23.86%、7.61%和32.71%。歸母凈利潤分別為2.73億元、3.83億元和5.08億元，歸母凈利潤同比增長分別為52.17%、40.27%和32.60%。這種增長勢頭甚至超過了盛年時期的云南白藥和片仔癀。

2024年，佐力藥業市值首次突破百億大關。從虧損邊緣到市值百億，佐力藥業無疑完成了一次漂亮的逆襲。

02

高增長背后的財務隱憂

盡管業績處于明顯上升區間，但佐力藥業的固有頑疾其實始終未能解決。

最顯而易見的問題在于產品結構失衡。正如我們之前提到的，在2011年公司上市之時，烏靈膠囊幾乎撐起了公司全部營收。而如今，十幾年過去，這種狀況并未根本改變。

2022年烏靈膠囊營收突破10億元。2023年，在中國公立醫療機構終端銷售額又首次突破10億元大關，蟬聯神經系統疾病中成藥TOP1寶座。截至2024年底，該產品已進入80個臨床指南、臨床路徑、專家共識及教材專著的推薦，在醫療機構覆蓋率已達15000家。

一個產品支撐企業20余年，既是大單品威力的體現，也是巨大的風險隱患。

近五年來，烏靈膠囊的業績雖仍保持較好的增長態勢，但增速已經明顯呈下滑趨勢。這是由于自2022年以來，烏靈膠囊陸續被納入多個地區的中藥集采，價格大幅被壓縮。為了保持收入的增長，佐力藥業選擇在集采地區更換大包裝規格，實現以價換量。隨著產品的鋪貨完成，增速放緩在情理之中。

這意味著，烏靈膠囊很可能已經度過了黃金發展的生命周期。未來，該產品或許仍可以支撐起佐力藥業的基本面，但是在增量賦能方面將未必再如以前一樣強勁。

圖：烏靈膠囊營收一覽，來源：錦緞研究院

烏靈膠囊銷售增長放緩，但佐力藥業對其依賴性卻并沒有降低。近五年來，烏靈膠囊在佐力藥業總營收占比已經逐漸回落至55.79%，但是其凈利潤占比卻持續攀升至79%以上。這代表著一旦烏靈膠囊的增長停滯，很可能給佐力藥業帶來盈利危機。

圖：烏靈膠囊業績占比，來源：錦緞研究院

同時，佐力藥業高速增長的業務背后，也有不少隱患。比如應收賬款高企就是另一重財務隱憂。2025年中報顯示，公司應收賬款達到8.24億元，為當期總營收的51.5%，當期凈利潤的2.2倍。這樣高的應收賬款占比顯然是一種潛在的風險。

在投資者互動平臺上，佐力藥業對此解釋稱：“應收賬款增長主要是本報告期隨著銷售收入增長而增加的應收賬款以及部分客戶在期間內信用額度與期末授信額度差異所致”。但實際上，應收賬款同比增幅高達24.1%，遠高于11.99%的營收增速。

佐力藥業應收賬款高企，是其TO B商業模式下不可避免的結果。年報顯示，2024年公司前五大客戶銷售金額占年度銷售總額的近50%。雖然佐力藥業在回應投資者質疑時表示，公司承諾“將持續加強應收賬款的管理”，但如此高的應收賬款規模，不可避免地帶來現金流壓力。

更令人擔憂的是公司領導層對企業治理的曖昧態度。尤其是公司創始人、實際控制人俞有強自2018年開始，就不斷謀求股權轉讓。并于2020年9月將所持7.11%股權轉讓給湖州德清文旅集團。

目前，盡管俞有強還持有佐力藥業18.52%的股權，仍是第一大股東。但他頻頻對外質押股權，質押率一度高達69.28%。目前，俞有強累計質押股票6450萬股，占其所持股份的49.66%，占公司總股本的9.20%。公司管理層同樣沒有閑著。自2012年以來，公司管理層持股變化48次，其中減持46次，累計減持超4億元。

股價不斷新高的背后，則是實控人與管理層的減持。

03

未來如何增長？

如果說管理層對企業治理并不上心，只是一味套現，倒也有失公允。面對烏靈系列產品獨大的隱憂，佐力藥業也在努力尋找第二增長曲線。

在“一體兩翼”戰略中，兩翼——百令片和中藥飲片，都曾被寄予厚望。兩者也確實都曾不負厚望。百令片從2015年的1.09億元增長至2021年的2.65億元。中藥飲品板塊，更是從十年前的不足億元，如今成為僅次于烏靈膠囊的第二大業務。

可是，兩者都有各自的明顯短板。2022年開始，作為和華東醫藥拳頭產品同名的百令片，陷入集采與專利困境，業績開始逐漸下滑。2024年銷售額已下滑至不足兩億元，三年總降幅約30%。而中藥飲片收入占比雖持續上升，但毛利率始終不高，甚至有不斷下滑的趨勢，反而拉低了公司整體利潤率。

圖：佐力藥業營收解析，來源：錦緞研究院

在新產品管線方面，佐力藥業也明顯后勁不足。一直以來，佐力藥業研發支出從未超億元。公司研發投入不足問題明顯，與公司超25億元的業績規模不相匹配。研發管線中，僅有靈香片處于Ⅱ期臨床階段，其他的3個烏靈系列創新中藥均是在進行臨床前毒理和藥理學研究階段，距離上市仍屬于遙遙無期。

圖：佐力藥業研發一覽，來源：錦緞研究院

由于新藥研發進展緩慢，佐力藥業只得將更多精力放在已上市產品的二次開發上。向C端轉型成為佐力藥業打破增長瓶頸的最新嘗試。在今年初的公司董事會上，公司就已經明確了重大戰略調整：即“一路向C”。

2025年上半年，公司通過更換108粒大包裝、深化藥房和線上渠道合作、數字化營銷等措施，對OTC端進行全面改革。據披露，公司院外營收占比已從去年的10%提高到30%左右，其中OTC業務同比增長60%以上。

然而，C端轉型同樣面臨挑戰。消費端營銷需要持續大額投入，費用平衡壓力增大，可能侵蝕企業利潤。B端與C端營銷路徑迥異，組織能力重構面臨考驗。公司能否在維持醫院市場優勢的同時，在競爭激烈的消費市場闖出新天地，仍是未知數。

今年7月，佐力藥業與浙江大學簽署戰略協議，投入2000萬元共建“浙江大學－佐力藥業智賦食藥聯合研發中心”，旨在利用AI技術賦能烏靈菌功能食品研發，挖掘其潛在健康價值。俞有強將此次合作視為公司“二次騰飛的開始”，是推動“一路向C”戰略升級的關鍵布局。

AI制藥雖然是業內熱門的概念之一，但中藥成分復雜，作用機制不明確，AI賦能究竟是技術突破還是營銷噱頭，都需要不斷的時間去驗證。

目前來看，佐力藥業還需要拿出更多切實有效的措施，才能讓企業持續高漲的市場熱情不會很快降溫。畢竟，一個百億市值企業的可持續發展，不能僅靠一個20年前的老產品支撐。

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