李揚(yáng)：利率下行是趨勢，改革重點(diǎn)是將儲蓄轉(zhuǎn)為資本金

本文為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)在2025年8月16日，在由南方財經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)、《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》主辦、浦發(fā)銀行聯(lián)合主辦的“2025資產(chǎn)管理年會”上所作演講。本文業(yè)經(jīng)作者審定。

原題：

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的若干問題

一、應(yīng)對低利率挑戰(zhàn)：銀行轉(zhuǎn)型與大力發(fā)展資本市場雙輪驅(qū)動

“當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是利率，利率下行是大概率事件。”當(dāng)談及中國金融運(yùn)行時，李揚(yáng)教授開門見山地指出。通過分析債券收益率、銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）及貸款市場報價利率（LPR）等主要指標(biāo)的走勢，可見中國的各類利率均呈下行態(tài)勢，未來仍將延續(xù)這一趨勢。

李揚(yáng)教授指出，自上世紀(jì)末至2019、2020年，全球已經(jīng)歷過近二十年的超低利率乃至負(fù)利率時代。我們團(tuán)隊曾對此深耕研究。不過，那時的研究，頗有點(diǎn)“隔岸觀火”的意味，誰也想不到，低利率乃至超低利率的局面，有一天會降臨在中國。

與低利率相伴隨的，還有一個極少在中國出現(xiàn)的重要現(xiàn)象，即資金從銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，流向非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場，即資金“脫媒”。人民銀行最近的數(shù)據(jù)顯示，2025年前7個月，在社會融資規(guī)模同比多增5.12萬億元的同時，主要的貸款規(guī)模（如對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款和外幣貸款、委托貸款、信托貸款，以及未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等）的增速，卻都有不同程度的下降。對于這一現(xiàn)象，一些研究者從消極方面解釋，李揚(yáng)教授則認(rèn)為，這表明我國社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了有利于資本市場（包括資管市場）發(fā)展的積極變化。

基于上述兩大變化，李揚(yáng)教授提出兩大應(yīng)對策略：其一，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)必須轉(zhuǎn)型，具體包含四大轉(zhuǎn)型方向：一是大力發(fā)展金融服務(wù)，完成從“賣產(chǎn)品”到提供服務(wù)的轉(zhuǎn)變。李揚(yáng)認(rèn)為，當(dāng)前多數(shù)銀行仍處于“朝九晚五，一邊賣存款，一邊賣貸款”的傳統(tǒng)狀態(tài)，而全球銀行業(yè)在上世紀(jì)就已完成了從金融產(chǎn)品銷售商向金融服務(wù)提供商的轉(zhuǎn)變。中國尚未完成這一轉(zhuǎn)化的原因之一，是“過于依賴息差過日子”。如今息差收窄，以致難以覆蓋不良資產(chǎn)率，銀行轉(zhuǎn)型勢在必行。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)型還需突破收費(fèi)及費(fèi)率審批限制，應(yīng)由金融系統(tǒng)各方協(xié)同推進(jìn)。

二是發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資管業(yè)務(wù)本質(zhì)上屬于直接融資范疇，相較于間接融資的“一對以上合約”模式（至少一份借款合約和一份貸款合約），直接融資僅需一份資金交易合約，融資活動便可達(dá)成，其融資效率的優(yōu)勢顯而易見。更重要的是，直接融資是將“資金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨窘稹钡闹饕緩剑蚨?，發(fā)展直接融資，正是落實(shí)中央金融工作會和最近的政治局會議精神的重要機(jī)制。

三是強(qiáng)化資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。如所周知，資產(chǎn)交易的本質(zhì)是通過市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的動態(tài)優(yōu)化，其具體途徑和方法則隨著技術(shù)進(jìn)步和政策調(diào)整持續(xù)拓展。傳統(tǒng)的資產(chǎn)交易途徑主要有公開市場交易、資產(chǎn)證券化、基金投資等，隨著數(shù)字化、區(qū)塊鏈、AI等技術(shù)的深度應(yīng)用，DeFi、數(shù)據(jù)要素交易等勢必開辟新的領(lǐng)域。在中國，很多銀行，尤其是大銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表的騰挪空間很大，因此，目前在外部監(jiān)管環(huán)境未變的情況下，它們可以通過設(shè)立特殊分支機(jī)構(gòu)在內(nèi)部進(jìn)行資產(chǎn)交易。

四是推行綜合化經(jīng)營。這是一個從上個世紀(jì)末就已開始討論的老話題，如今，隨著國內(nèi)外情勢的變化，分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的局限性日益凸顯，研究并實(shí)施綜合化經(jīng)營，同時探討新的監(jiān)管框架的必要性明顯上升了。

其二，大力發(fā)展資本市場。

李揚(yáng)教授表示，利率水平下降、息差收窄和脫媒趨勢的出現(xiàn)，都為包括資管市場在內(nèi)的中國資本市場發(fā)展創(chuàng)造了極為難得的環(huán)境。他利用詳實(shí)的資金流量數(shù)據(jù)分析了中國融資結(jié)構(gòu)的矛盾，并指出了改革方向。

李揚(yáng)教授指出，中國居民部門是儲蓄的主要來源，政府部門多數(shù)年份為赤字，企業(yè)部門則長期存在巨大資金缺口。習(xí)近平總書記指出，我國金融體系“不缺資金缺本金”，要重點(diǎn)解決資金“苦樂不均”和“錢多本少”“耐心資本”不足等問題。因此，改革的重點(diǎn)在于將居民儲蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本金，而包括資管市場在內(nèi)的資本市場正是實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化的核心。

對比美歐日企業(yè)資金流量表可見，美國企業(yè)收支基本平衡，歐元區(qū)企業(yè)保持穩(wěn)健，日本企業(yè)甚至略有盈余。相比之下，中國的差距在于缺乏有效的資本形成機(jī)制，資本市場不夠發(fā)達(dá)。中央金融工作會已經(jīng)尖銳地指出了這種狀況，最近的中央政治局會議更是明確提出，“要增強(qiáng)國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”。顯然，應(yīng)對挑戰(zhàn)，發(fā)展資本市場是應(yīng)有之義。

“理財市場和資管市場大有可為。”李揚(yáng)教授表示，隨著投資者需求的改變，金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品和服務(wù)也必須隨之調(diào)整。唯有如此，才能推動金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定堅實(shí)的金融基礎(chǔ)。

二、關(guān)稅對中國的影響不像想象的那么嚴(yán)重

在解析金融領(lǐng)域議題之余，李揚(yáng)教授還聚焦國際形勢與關(guān)稅影響。他認(rèn)為，當(dāng)前國際環(huán)境正經(jīng)歷“二戰(zhàn)”以來最深刻的變革，原有全球化格局已趨式微，碎片化、多極化、雙邊化成為新的特征，這將對全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成顯著影響。

國際形勢變革的直接體現(xiàn)，就是國際經(jīng)貿(mào)格局轉(zhuǎn)向“一對一談判”。回溯歷史：“二戰(zhàn)”接近結(jié)束前，主要戰(zhàn)勝國通過一系列國際會議確立了布雷頓森林體系，國際貨幣基金組織、世界銀行、關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定（后發(fā)展為WTO）等國際機(jī)構(gòu)，并相應(yīng)制定了一系列國際規(guī)則。如今，這種具有廣泛共識性全球治理機(jī)制已趨式微。他認(rèn)為，特朗普政府“逐國定關(guān)稅”的做法對國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行傷害極大——國際貨幣基金組織今年4月將全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)至2.8%，較今年1月預(yù)測值低0.5個百分點(diǎn)，幅度達(dá)17%左右，影響嚴(yán)重。

在李揚(yáng)教授看來，隨著國際環(huán)境變化，各國行為方式相應(yīng)調(diào)整，呈現(xiàn)出所謂“最小化成本”特征。學(xué)界普遍認(rèn)為，基于統(tǒng)一規(guī)則的國際秩序逐漸弱化，各國更傾向于單邊主義和小集團(tuán)主義。

盡管外部環(huán)境復(fù)雜，李揚(yáng)教授對中國經(jīng)濟(jì)韌性仍充滿信心。“我們對關(guān)稅給中國帶來的影響進(jìn)行了全面評估，結(jié)論是有影響，但不像想象中那么嚴(yán)重?！崩顡P(yáng)教授表示，核心邏輯在于中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)不可動搖、不可替代的地位：部分領(lǐng)域即便關(guān)稅翻倍甚至翻兩番仍有利可圖，另有領(lǐng)域因其他國家能力有限難以替代。顯然，應(yīng)對日益嚴(yán)峻的國際形勢，我們的基本對策仍然是把中國自己的事辦好，特別是發(fā)展好現(xiàn)代制造業(yè)體系和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)體系，實(shí)行創(chuàng)新驅(qū)動的高質(zhì)量現(xiàn)代化戰(zhàn)略。他還提到，前不久中美再次暫停相互實(shí)施24%的關(guān)稅90天，這一情況足以讓我們抱有信心——美方務(wù)實(shí)，深知有些東西離不開中國。

對于下半年的經(jīng)濟(jì)形勢，李揚(yáng)教授依然充滿信心。他表示，不久前的政治局會議部署了多項(xiàng)任務(wù)，涵蓋宏觀政策持續(xù)發(fā)力、實(shí)施更為積極的財政與貨幣政策、推進(jìn)政府債券發(fā)行、保持流動性合理充裕等，均為各界所熟知。此外，中央召開的城市更新專題會議意義深遠(yuǎn)，蘊(yùn)含諸多可挖掘的潛力。

來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室