4000億市值神話崩塌，中國恒大用“無意復(fù)核”告別資本市場

8月12日，中國恒大集團（以下簡稱“中國恒大”）發(fā)布公告，宣布香港聯(lián)交所已決定取消其上市地位，最后的交易日定格在8月22日，并將于25日上午9時起正式摘牌。

這家曾以超過4000億港元市值問鼎全球房企王座，并將創(chuàng)始人許家印推上中國首富寶座的房企，在經(jīng)歷了長達(dá)18個月的停牌和多輪自救失敗后，最終以一句“無意復(fù)核”，告別了其16年的資本市場征程。

01

取消上市地位！

中國恒大：無意申請復(fù)核

公告顯示，于2025年8月8日，中國恒大收到聯(lián)交所發(fā)出的信函，表示基于公司未能滿足聯(lián)交所對其施加的復(fù)牌指引中的任何要求，且股份一直暫停買賣并未于2025年7月28日之前恢復(fù)買賣，聯(lián)交所的上市委員會根據(jù)上市規(guī)則第6.01A(1)條已決定取消公司的上市地位。

股份上市的最后一天為2025年8月22日，并將于2025年8月25日上午九時起取消股份上市地位。對此，中國恒大稱，“本公司無意就上市委員會作出取消上市地位的決定申請復(fù)核。”

但是，從港交所摘牌，對中國恒大而言只是形式上的終點，并不意味著其債務(wù)的終結(jié)，其背后留下的是嚴(yán)重的資不抵債。根據(jù)恒大補發(fā)的2022年業(yè)績報告，截至2022年末，恒大集團持有的資產(chǎn)總額約1.84萬億元，負(fù)債總額約2.44萬億元。

于2024年1月29日，香港高等法院正式向中國恒大發(fā)出清盤令，并委任安邁顧問有限公司董事總經(jīng)理杜艾迪（EdwardMiddleton）及黃詠詩為共同清盤人。

由于清盤案引起廣泛關(guān)注，清盤人披露了一份進度報告以回應(yīng)債權(quán)人訴求。據(jù)報告披露，中國恒大及其附屬公司（以下統(tǒng)稱“集團”）整體重組尚無明確可行路徑；目前由清盤人直接管控的集團實體資產(chǎn)價值總額，截至清盤人獲委任日約為270億港元，可變現(xiàn)金額約為20億港元，包括中國恒大直接持有的8170萬港元，以及通過控股附屬公司回籠資金約13億港元。

此外，上述進度報告還提到，清盤人迄今進行的調(diào)查已產(chǎn)生足夠證據(jù)展開多項法律訴訟，部分訴訟所涉金額龐大，該等訴訟結(jié)果仍具有不確定性；清盤人將持續(xù)接觸債權(quán)人并收集債券資料。

截至2025年7月31日，清盤人已收到187份債權(quán)證明表，其中提出對中國恒大的債權(quán)總額約為3500億港元（450億美元），相較之下，中國恒大截至2022年底披露的最后一份單獨（僅指香港上市主體）經(jīng)審核的財務(wù)報表顯示，負(fù)債額約為275億美元。

除此之外，中國恒大旗下另外一家地產(chǎn)公司的情況，同樣不容樂觀。根據(jù)《恒大地產(chǎn)涉及重大訴訟及未能清償?shù)狡趥鶆?wù)事項的更新公告》顯示，截至2023年11月末，恒大地產(chǎn)標(biāo)的金額3000萬元以上未決訴訟案件數(shù)量共計2053件，標(biāo)的金額總額累計約4900.69億元。

截至2023年11月末，恒大地產(chǎn)涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)累計約3163.91億元；此外，截至2023年11月末，恒大地產(chǎn)逾期商票累計約2055.37億元；2023年11月期間，恒大地產(chǎn)較前次公告所載截至?xí)r點新增101條被執(zhí)行信息，新增被執(zhí)行金額合計約130.48億元；2023年11月期間，恒大地產(chǎn)作為被執(zhí)行人被凍結(jié)的子公司及參股公司股權(quán)較前次公告所載截至?xí)r點新增54筆。

2024年5月，中國證監(jiān)會依法對恒大地產(chǎn)集團有限公司（中國恒大通過復(fù)雜離岸架構(gòu)控股的境內(nèi)核心業(yè)務(wù)子公司，以下簡稱“恒大地產(chǎn)”）債券欺詐發(fā)行及信息披露違法案作出行政處罰決定。

詳情顯示，經(jīng)中國證監(jiān)會查明，2019年至2020年期間，恒大地產(chǎn)通過提前確認(rèn)收入的方式虛增收入超5600億元、虛增利潤超900億元，致使在交易所市場公開發(fā)行債券存在欺詐發(fā)行，所披露的相關(guān)年度報告存在虛假記載。決定對恒大地產(chǎn)責(zé)令改正、給予警告并罰款41.75億元；對恒大地產(chǎn)時任董事長、實際控制人許家印處以頂格罰款4700萬元并采取終身證券市場禁入措施。與此同時，中國恒大的多位前高管也因涉嫌財務(wù)造假、欺詐發(fā)行公司債等被中國證監(jiān)會給予警告，并處以20萬元至1500萬元不等罰款。

在上海易居房地產(chǎn)研究院副院長嚴(yán)躍進看來，恒大退市既在預(yù)期之中，也具有深刻的教訓(xùn)意義。它還造就了房地產(chǎn)史上極為罕見的現(xiàn)象：房企“爆雷”引發(fā)的債務(wù)問題，不僅導(dǎo)致了爛尾樓等民生難題，更對房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期乃至中國經(jīng)濟產(chǎn)生了顯著影響。它警示企業(yè)發(fā)展必須依托明確的基礎(chǔ)制度，防范違規(guī)操作，尤其是要警惕大規(guī)模負(fù)債背后的風(fēng)險。

02

從巔峰到崩塌：恒大的擴張與失速

從岌岌無名，到國內(nèi)最大的民營房地產(chǎn)開發(fā)商之一，再到如今退市，恒大走了近三十年。

1996年，許家印在廣州創(chuàng)立恒大。次年，首個項目“金碧花園”以其“小面積、低總價”的策略一戰(zhàn)成名，奠定了其后二十年“高周轉(zhuǎn)”模式的基調(diào)。2009年11月5日，恒大在香港聯(lián)交所成功上市，市值超過700億港元，是港股當(dāng)時規(guī)模最大的民營房企。

從銷售額來看，恒大常年位居行業(yè)前三甲。根據(jù)克而瑞研究中心的數(shù)據(jù)，2017年，恒大銷售額突破3700億元，首次問鼎行業(yè)冠軍，同年總資產(chǎn)達(dá)1.76萬億元，彼時許家印也以2900億元身家登頂胡潤百富榜。

不過，許家印的目光并未只是停留在房地產(chǎn)市場。從快消領(lǐng)域的“恒大冰泉”到“恒大糧油”，從入主廣州足球隊并問鼎亞冠，到投資文旅康養(yǎng)，再到豪擲千金高調(diào)進軍新能源汽車，恒大多元化的觸角幾乎伸向了所有熱門賽道。

當(dāng)恒大帝國的邊界不斷擴張，背后的風(fēng)險也隨之累積。

2020年，為遏制房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險，監(jiān)管部門出臺了“三道紅線”的政策，即：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1。但根據(jù)當(dāng)時的財報數(shù)據(jù)顯示，恒大三條紅線全部踩中。

隨后，恒大系整體發(fā)展不順。2020年，中國恒大試圖推動旗下核心資產(chǎn)恒大地產(chǎn)與A股上市公司深深房的重組計劃（即“借殼上市”）失敗。2021年6月，恒大首次承認(rèn)商票逾期，流動性危機開始公之于眾。隨后，全國多地項目因拖欠工程款而停工，針對恒大的訴訟開始集中涌現(xiàn)。

因債務(wù)虧空規(guī)模巨大，恒大于2021年12月3日公告首筆美元債違約，正式陷入債務(wù)危機。

當(dāng)創(chuàng)始人許家印涉嫌違法犯罪的消息傳出后，恒大可謂是“雪上加霜”。2023年9月28日晚間，中國恒大發(fā)布公告稱，接到有關(guān)部門通知，公司執(zhí)行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。

在恒大集團主體走向落幕之際，其體系內(nèi)資產(chǎn)也在尋求各自的出路。以恒大物業(yè)（6666.HK）為例，該公司目前尚未被波及退市，但已更名為“云悅服務(wù)”。根據(jù)恒大物業(yè)皮半年報預(yù)告，2025年上半年該公司在管面積3.8億平方米，第三方項目占比首次超過60%，恒大系交付面積僅新增300萬平方米。

但恒大物業(yè)似乎只是個例。今年2月3日，中國恒大控股子公司恒大汽車發(fā)布公告稱，公司迄今未能成功找到能夠幫助緩解集團流動資金問題并推進集團適當(dāng)重組的戰(zhàn)略投資者或買家。

不僅如此，恒大汽車在公告中指出，盡管在過去六個月中，公司通過進一步裁員及削減其他運營開支來節(jié)省成本，但集團持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物水平仍然較低，僅能維持基本運營活動。此外，由于資金不足，公司無法確保包括審計師和其他相關(guān)專業(yè)顧問在內(nèi)的若干服務(wù)的進行，尤其是針對2024年度末的現(xiàn)場審計工作。

事實上，恒大的退市并非孤例。中指研究院統(tǒng)計，截至2025年7月末，已有42家房企出現(xiàn)公開債務(wù)違約，其中12家完成整體重組、8家進入破產(chǎn)重整、22家仍在拉鋸。

對于恒大退市，廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉分析，由于其他出險房企和恒大的經(jīng)營模式有類似，多在“三高”上程度不同，資不抵債可能是共性，加上房地產(chǎn)舊模式迅速退出，表現(xiàn)在這些企業(yè)的存量資產(chǎn)估值一降再降。因此，恒大退市的重要信號意義是，通過騰挪進而實現(xiàn)重組和復(fù)盤的概率降低，資不抵債的企業(yè)最終要通過市場化方式出清。