如何判斷周期拐點？

周期是確定性的源頭，而周期性行業入場下注的關鍵就在于判斷“什么時候觸底”。一個行業在重新煥發生機之前需要先經過底部再到達反轉。

包括現金利潤率和資本支出周期在內的基本經濟因素是行業周期的主導驅動力，可以根據行業資本支出計劃的調整趨勢（而非絕對的資本支出水平）來衡量供給對市場情況的邊際反應。

我們判斷周期是否見底的框架來自于Avi Nash和James Covello；

Avi在1987年加入高盛，98年成為高盛的合伙人，是全球化工行業研究部的老大，03年光榮退休。在他16年的大宗化學品行業覆蓋期間，Avi 多次使用這一框架準確預測了周期性底部。

做科技尤其是半導體的朋友應該都聽過James的大名，二十多年來他一直都是全球公認的最頂級的半導體行業分析師，現在是高盛的全球主管。

判斷框架由兩部分組成，第一部分用于判斷一個行業是否已經觸底，第二部分用于回答行業轉折是否開始，是否會從低谷中復蘇的問題。

After all, the Titanic needed to hit bottom before it would stop sinking ...

本文對這一重要判斷框架進行了梳理，歡迎對本框架有進一步興趣的朋友和我們一起探討研究，下面正文開始。

一、行業是否觸底

判斷一個周期性行業是否觸底要回答兩個問題：

首先，該行業的大多數公司是否處于或接近EBITDA盈虧平衡點？其次，該行業是否已達到“自我了斷”的階段？

判斷除了行業中最好的公司以外，其他公司是否都接近EBITDA盈虧平衡點，是在考察Cash Margin（經營性現金流為零或負）：行業中大多數公司的現金流是否已經惡化到無法再增加新產能和/或開始削減現有產能的地步，當EBITDA為0或低于0時，公司需要削減產能并減少運營開支。

而這些削減措施會帶來以下影響：改善供需動態，最終導致供應緊張，從而提高定價能力；增強經營杠桿；降低公司為了爭奪市場份額而追逐無利可圖業務的動機。

一個行業在大多數公司跌破 0 EBITDA門檻之前，無法觸底。

圖：左圖24年一季度，右圖23年

中國幾個行業的OCF/Sales負值零值情況情況

當EBITDA處于盈虧平衡點時，企業通常剛好能夠支付其經營成本，但可能沒有多余的盈利用于支付利息、稅項、折舊或攤銷。

這與OCF/sales為零或負值（OCF/Sales可以消除規模效應，提供相對的、標準化的財務表現評價，更適合不同企業或行業之間的比較和趨勢分析）的情況相對應，即企業從運營中獲得的現金流不足以支撐全部成本，甚至可能需要額外的融資來維持運營。

判斷行業是否已達到“自我了斷”的階段，是在看行業的Capex Revision（資本支出計劃的調整趨勢）：韋氏詞典將“hara-kiri”（腹切自殺）定義為“日本武士通過剖腹進行的儀式性自殺……”

雖然純周期性行業的CEO們可能不會采取如此極端的措施，但這一規則的關鍵在于，行業高管們必須象征性地“hara-kiri”，放棄預測行業何時會出現周期性回升。

這一標準非常重要，因為只要行業的CEO們還在期待他們的業務會在短期內改善，他們就會繼續通過增加產能和保持高水平的運營支出來為未來的回升做好準備。

換句話說，直到CEO們“hara-kiri”之前：

（1）該行業的供需動態不太可能恢復平衡

（2）運營開支過高，無法實現定義行業回升的經營杠桿效應。

只有在行業管理層徹底投降并承認對回升的可見性完全不存在的情況下，行業抵達調整階段之后，供需動態才有可能恢復平衡。

可以采用資本支出計劃的調整趨勢作為衡量在不同市場環境下供應響應變化的指標，資本支出趨勢的二階導反映了生產商新增或取消擴張項目的計劃，而非資本支出的同比變化。

圖：行業的資本支出計劃調整、資本支出同比變動和資本支出/銷售額之比

在行業資本支出計劃調整、資本支出同比變動和資本支出/銷售額之比之間，對資本支出計劃（即使資本支出/銷售額之比仍在較高水平）的下調更能說明新增供應趨于謹慎。

二、行業是否從低谷中復蘇

判斷是否從低谷中復蘇，即判斷該行業是否有一線回升的希望，需要看下游是否存在Positive Demand（Trend）。

前兩個標準可以告訴我們一個行業是否可能已經到達周期性低谷，但一個行業可能會在周期性低谷停留一段時間，關注下游需求的第三個標準可以幫助識別業務狀況是否已經開始改善，從而判斷周期性回升是否即將到來。

以下以Avi Nash在2003年判斷半導體周期拐點的方式為例：

對我們而言，這是“Rule of Three”中最具有諷刺意味的標準。我們之所以這樣說，是因為在過去三年中的大部分時間里，投資者在交易半導體設備股（以及整體科技股）時，僅憑一線希望做決策，而不考慮行業是否真的觸底（即前兩條標準是否滿足）。

諷刺的是，現在當前下行周期中首次滿足了前兩條標準，合理地認為市場已經觸底，但由于投資者在半導體設備股上的波動太大，他們不再愿意僅僅依據一線希望來進行投資決策。

在過去的幾年中，這“一線希望”往往表現為（預期或實際的）連續訂單改善。

我們和其他人一樣，在這個過程中犯過錯，因為我們曾在2002年2月基于訂單連續增長上調了半導體設備股評級，隨后在2002年5月因預期的訂單增減而下調了評級。

通過使用這套“Rule of Three”框架，我們試圖將訂單連續增長作為半導體設備投資論點中的一部分，而不是整個投資邏輯。我們相信，這種方法更適合長期投資者，他們無法或不愿僅僅根據連續訂單的變化做出決策。

“一線希望”的標準相對主觀，因為市場觀察者對什么構成“一線希望”有不同的看法，我們嘗試通過一個論點來減少這種主觀性：

相比那些僅略低于“內在價值”的股票，顯著低于其內在價值的股票所需的“一線希望”較少。我們稍后會詳細探討估值問題以及我們如何得出內在價值，但首先，我們想強調一些我們認為是半導體設備行業中出現的“一線希望”。

首先，資本支出（Capex）預計將迎來三年來的首次增長：

這一預測表明，在過去三年資本支出下降或停滯的背景下，行業可能即將進入一個新的投資周期，這通常預示著對新設備和技術的需求增加，可能為相關行業帶來積極的增長前景。

目前，2003年全球資本支出（capex）的自下而上預測顯示，盡管電子產業鏈上游的能見度依然有限，但預計同比增長5%-10%。此外，歷史經驗表明，最終的資本支出預算往往會夸大最初的預測。

在半導體設備行業，盡管市場能見度不高，但資本支出的增長預期和歷史上過度保守的初始預測為投資者提供了投資機會的潛在“希望”信號。

其次，訂單開始從低谷反彈：

這意味著市場需求正在從之前的低迷狀態中恢復，訂單量出現回升通常表明市場可能已經觸底，未來可能會出現持續的增長或改善跡象，尤其是在經濟周期或行業調整后。

盡管客戶進入了季節性需求較低的時期，且當前面臨地緣政治和宏觀經濟風險，大多數主要半導體設備公司的連續訂單仍然開始有所改善。

推動訂單增長的主要因素是對新技術的投資，包括300毫米制造能力的擴展，以及DRAM公司需要生產更高速的DRAM芯片，以滿足英特爾加快的技術路線圖。這表明行業的長期需求仍然具有韌性，尤其是在技術驅動的領域。

其三，半導體單位增長已經出現：

盡管電子供應鏈上游存在不確定性，半導體單位的增長仍在持續改善。

其四，Kulicke & Soffa 預計營收和訂單將增長：

盡管Kulicke & Soffa等行業領導者給出積極的指引，并且市場處于周期性底部，但市場反應平淡。投資者當前的關鍵問題是，股票是否已經跌至低于內在價值的水平，以應對大幅回升的不確定性。在下一部分，分析將通過多種估值方法評估是否當前是買入機會。

由于在單位驅動業務中的市場份額領先，Kulicke & Soffa 一直被視為半導體設備行業的最佳領先指標。在最近的電話會議中，公司聲稱我們正進入一個由技術推動的上升周期，并預測營收和訂單將增加。

在過去的18個月中，大多數情況下，這種聲明都會讓半導體設備股飆升，但當 CEO 在最近的電話會議上發表這一聲明時，股票幾乎沒有反應。

諷刺的是，正當我們應該更加重視這類希望的跡象，因為我們正處于周期性底部時，市場卻開始忽視它們。

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