黃金成為全球第二大儲(chǔ)備資產(chǎn)，與“去美元化”有關(guān)系么？

近期，歐洲央行發(fā)布了重磅報(bào)告《歐元的國(guó)際地位》。

報(bào)告中稱，黃金已經(jīng)超越歐元，成為全球第二大儲(chǔ)備資產(chǎn)，然后得出結(jié)論，全球去美元化的趨勢(shì)持續(xù)進(jìn)行中。

雖然噱頭是“黃金超越歐元”，但“歐元”顯然不是主角。

主角還是“黃金”和“美元”，黃金儲(chǔ)備份額的上升，伴隨著“美元資產(chǎn)”儲(chǔ)備份額的下降（所謂的去美元化），下面這張圖可以很好地揭示美元和黃金的在資產(chǎn)儲(chǔ)備當(dāng)中的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖源：第一財(cái)經(jīng)

其實(shí)，黃金儲(chǔ)備份額的上升，直接原因很簡(jiǎn)單：

1.黃金價(jià)格的飆漲；

2. 增持黃金的主體增加。

我們需要搞清楚的是：

黃金價(jià)格飆漲背后的原因是什么？哪些國(guó)家在持續(xù)性地增持黃金？黃金儲(chǔ)備份額上升是因?yàn)椤皟r(jià)格因素”主導(dǎo)還是“增持因素”主導(dǎo)？以及去美元化到底存不存在？

在傳統(tǒng)的黃金定價(jià)模型中，黃金可以被視作“零息債”，而美債實(shí)際利率一定程度上充當(dāng)了持有黃金的機(jī)會(huì)成本。

而在本輪黃金飆漲的行情中，黃金價(jià)格與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性并未有效地體現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論是加息還是降息，黃金價(jià)格經(jīng)過(guò)短暫的波折之后，都義無(wú)反顧地掉頭向上了。

個(gè)中原因，其實(shí)很多人都分析過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息的時(shí)候，發(fā)生了俄烏沖突，隨后全球地緣局勢(shì)迅速惡化，避險(xiǎn)情緒高漲之下，助推了黃金價(jià)格的上漲。

但本質(zhì)上，“美債”一直以來(lái)也是良好的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”啊，況且“黃金”由于沒(méi)有“利息可拿”，其持有成本是高于美債的。那只能說(shuō)明一件事，“美債”出問(wèn)題了。

事實(shí)也確實(shí)是這樣的。

原本，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)買賣美債調(diào)節(jié)美元流動(dòng)性，使美債成為美元發(fā)行的主要抵押資產(chǎn)，形成“債務(wù)貨幣化”循環(huán)機(jī)制。

可惜，在2008年金融危機(jī)和2020年COVID-19期間，美聯(lián)儲(chǔ)配合美國(guó)政府，兩度擴(kuò)表大撒幣，美債規(guī)模迅速擴(kuò)大至36萬(wàn)億。

由于高利率背景下利息支出的攀升，導(dǎo)致債增速斜率進(jìn)一步上斜，而伴隨的美債利息支出也迅速突破1萬(wàn)億美元/年，占財(cái)政收入的比例也將近30%，“債務(wù)貨幣化”的循環(huán)機(jī)制變得不可持續(xù)。

與此同時(shí)，2024年美國(guó)名義GDP為29.2萬(wàn)億美元，美國(guó)未償還公共債務(wù)與GDP占比為123.3%，逼近2020年歷史高點(diǎn)（130%）。

在美國(guó)債務(wù)與GDP比率持續(xù)增長(zhǎng)的情形下，美元法幣信用遭質(zhì)疑，以“美債”為錨的“信心”自然也開(kāi)始動(dòng)搖。

然后，才出現(xiàn)了增持黃金的趨勢(shì)（這里主要指的是機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)增持，并非是全球央行，下文會(huì)詳細(xì)分析），推升了黃金的價(jià)格（但增持黃金并不意味著，就會(huì)減持美債）。

圖源：東吳證券

從上圖也可以看出，美債規(guī)模的上升和黃金價(jià)格的走勢(shì)，有某種程度上的正相關(guān)性，當(dāng)美債規(guī)模大幅攀升時(shí)，黃金價(jià)格走勢(shì)也比較陡峭。（當(dāng)然，美債規(guī)模大幅攀升的時(shí)期，也意味著貨幣寬松，本來(lái)也有利于推動(dòng)黃金價(jià)格）

以上是“黃金價(jià)格”走高的原因。

而價(jià)格上漲，會(huì)自然推動(dòng)各個(gè)國(guó)家的黃金儲(chǔ)備份額上升，即使有些國(guó)家的央行并沒(méi)有增持黃金。

然后我們發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格在過(guò)去4年內(nèi)飆漲50%，足以成為支撐【黃金儲(chǔ)備份額占比迅速走擴(kuò)】的主導(dǎo)因素。

進(jìn)一步的，“增持黃金主體的增加”反而成了次要因素。

為了證實(shí)上述結(jié)論，我們?cè)賮?lái)看看，增持黃金的都是哪些國(guó)家？

在這之前，我們先看看美債的持倉(cāng)情況。

過(guò)去一年以來(lái)美債海外持有者的美債持倉(cāng)變化（截至最新2025.03）

目前，由于數(shù)據(jù)披露的滯后性，美財(cái)政部數(shù)據(jù)只更新到2025年3月份。

但從持倉(cāng)趨勢(shì)上看，大批量拋售美債的國(guó)家并“不存在”，我們的持倉(cāng)額度雖然下降至第三位（被英國(guó)超越），但過(guò)去一年的整體持倉(cāng)額度沒(méi)有太大的變化（嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f(shuō)，我們只是沒(méi)有增持）。

而海外持有者的整體持倉(cāng)從8.1萬(wàn)億美元攀升至9.05萬(wàn)億美元，增幅高達(dá)11.7%，與美債規(guī)模增速相當(dāng)；但前三大持有國(guó)當(dāng)中，只有英國(guó)的持倉(cāng)規(guī)模是增加的，增幅為5.8%，也顯著落后于整體增幅。除此之外，持倉(cāng)發(fā)生減少的國(guó)家還有印度和巴西。

所以或許可以這么說(shuō)，“去美元化”的趨勢(shì)是存在的，但可能是局部發(fā)生。

然后，我們來(lái)看增持黃金的主要國(guó)家。

（圖源：東吳證券 ） PS：該圖中黃金儲(chǔ)備的單位應(yīng)為：億美元

從存量數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家黃金儲(chǔ)備占外匯資產(chǎn)比例較高。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等央行黃金儲(chǔ)備均占其外匯資產(chǎn)的 70%以上，存量黃金儲(chǔ)備相對(duì)較高、近十年其黃金儲(chǔ)備變動(dòng)比例較低。

從黃金儲(chǔ)量變化來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂的“全球央行”增持黃金也是發(fā)生在局部，具體來(lái)說(shuō)，2022年至2024年購(gòu)買黃金（官方）最多的國(guó)家為中國(guó)（331.26噸）、波蘭（217.4噸）、土耳其（201.2噸）以及印度。

而這些國(guó)家，尤其是中國(guó)、印度等新興國(guó)家的黃金儲(chǔ)備，占外匯資產(chǎn)的比例太小了，中國(guó)只有6%，印度為11%，增持黃金的空間巨大。

所以，結(jié)合以上信息，我們可以推斷出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的黃金儲(chǔ)備變化不大，主要是因?yàn)檫@些國(guó)家的黃金儲(chǔ)備份額已經(jīng)足夠高。

瘋狂增持黃金的主要是中國(guó)、印度等“黃金儲(chǔ)備占比”比較低的國(guó)家，增持目的則是因?yàn)椤百Y產(chǎn)多元化”（黃金占比太低），“去美元化”很可能只是“附帶效果”，并非其核心目的。

這樣基本上打破了“贏學(xué)家”的邏輯或者說(shuō)“單一視角”的邏輯。

實(shí)際上，站在我們的立場(chǎng)上看，“資產(chǎn)儲(chǔ)備多元化”是建立在“我們是美國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”的生態(tài)位上的。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)儲(chǔ)備過(guò)于單一，去美元化和增持黃金，順理成章，天經(jīng)地義，甚至是有些“迫切性”在的。

但放在其他國(guó)家的視角，“去美元化”的迫切性就沒(méi)有那么強(qiáng)，當(dāng)然，“資產(chǎn)儲(chǔ)備多元化”不是什么壞事，其他國(guó)家尤其是資產(chǎn)儲(chǔ)備單一的新興經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)行未雨綢繆也無(wú)可厚非。

進(jìn)一步的，全球范圍內(nèi)，增持黃金和“拋售美債”之間的關(guān)聯(lián)或許沒(méi)有那么大，正在發(fā)生的事實(shí)是：人們一邊在增持黃金，也一邊在增持美債。

即，美債信用受損是真實(shí)的，增持美債是真實(shí)的，以及增持黃金也是真實(shí)的。

這才符合“復(fù)雜博弈”的現(xiàn)實(shí)。

去美元化在未來(lái)或許會(huì)成為一種趨勢(shì)，但并非是如我們所預(yù)期的那么快，目前來(lái)看，全球范圍內(nèi)的“去美元化”還停留在“口號(hào)”階段，算是某種意義上的“警示”，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有成為現(xiàn)實(shí)。