趙建：美元崩了，黃金瘋了，背后的邏輯是什么？

本文為西京研究院發表的第824篇文章，趙建博士的第603篇原創文章。本文揭示的不僅是短期市場波動，更是一場由全球化退潮與國際秩序重構主導的貨幣革命。更加內部、細化、干貨的內容請加入會員參與內部直播與討論。

本文邏輯

本文圍繞“美元崩了，黃金瘋了”這一史詩級現象，系統梳理其背后的深層邏輯：

1.現象鏡像：美元指數歷史性下跌與黃金價格瘋漲互為表里，折射國際貨幣體系的范式轉換。

2.核心動因：去全球化進程加速“去美元化”，美元失去全球化支撐的“貿易錨”與“信用錨”，引發信用體系坍塌。

3.歷史脈絡：從布雷頓森林體系的“黃金美元”到現代無錨信用貨幣，美元霸權依賴全球化紅利；而全球化逆轉（如中美脫鉤、產業鏈重組）直接削弱美元根基。

4.關鍵推手：特朗普貿易戰、俄烏戰爭后的金融制裁暴露美元信用風險，觸發各國央行外儲重配，黃金因古典信用共識重獲青睞。

5.未來圖景：國際貨幣體系步入“戰國時代”，美元霸權動搖催生“美元+N”多元化格局，黃金成為信用崩塌期的“返祖”選擇。

正 文

大家試想一個常識性問題：如果全球貿易體系崩了，作為國際貿易體系一般等價物或稱為世界貨幣的美元，會是什么樣的結局？如果說貿易全球化的過程是國際貨幣體系美元化的過程，那么去全球化的過程就是國際貨幣體系去美元化的過程。在這個過程中，即使美元沒有完全崩潰，但是美元體系的動搖也會帶來相變式、范式轉換式的后果。信用體系向黃金的“返祖”，黃金進入超級周期就是其中的后果之一，這是我三年多來幾乎在每一篇宏觀報告中都提到的。

最近一段時間，確切的說是特朗普新官上任一頓操作猛如虎之后，美元指數持續大幅下跌，大跌持續時間和幅度都創造了階段性的歷史記錄。與此同時，黃金卻不斷刷新記錄的瘋狂上漲，接連突破3100、3200、3300、3400，勢如破竹、勢不可擋。美元崩了，黃金瘋了，這一看上去互為鏡像的現象構成了史詩級的宏觀交易行情。這個現象背后的深層邏輯是什么？

有幸的是，我從2022年開始就成為黃金的超級多頭，堅持認為黃金進入相變式的超級行情。這個超級周期行情的判斷不是基于傳統的宏觀變量，而是一種結構性、系統性的顛覆式相變，是定價范式的轉換。這個范式轉換的邏輯依據是：戰爭經濟學與去全球化下的貨幣亂局與國際貨幣體系再尋錨。

貨幣尋錨，說到底就是拿著本身毫無價值的信用貨幣（紙幣或電子數字）能便利的買到什么？是糧食、黃金、石油，還是汽車、電子產品、芯片，還是能帶來收益的債券、股票、金融衍生品等證券和資本品？歷史上承擔世界貨幣職能的美元曾經有過黃金美元、石油美元、科技美元、芯片美元、戰爭美元、金融美元等稱謂，就是意味著拿著美元紙鈔或數字就可以便捷的實打實的買到黃金、石油、前沿科技、高端芯片、武器裝備，能有效保值增值和有效對沖風險的金融資產組合以及帶來年化超過10%的股票等。

眾所周知，二戰之后建立的布雷頓森林體系，由于考慮到以美元為主導的國際貨幣體系，是在戰爭的廢墟上建立，國際貿易還沒有那么繁榮，美元能買到什么其它國家的人心里還沒底，所以強制性的規定“1美元兌0.89克黃金”。也就是說人們持有美元，無論是哪個國家的人，都可以兌換黃金。你可以不認識、不信任美元，但黃金這個普世的貴金屬全世界都認識、都信任。因此，布雷頓森林體系下的美元本質上是黃金券，其貨幣體系還是金本位制。

1971年布雷頓森林體系崩潰，國際金本位制壽終正寢，并非是美元賴賬不再兌換黃金了，還可以兌換，而是按照一個浮動價格（類似從固定匯率變為浮動匯率）以市場行為買賣黃金。所謂的特里芬難題，其實是全球貿易和世界經濟更加發達，錨定有限黃金的美元沒有辦法滿足國際貨幣需求的結果，這是人類文明發展進步的表現。同時也意味著，美元已經不用靠寄生在黃金身上以獲取古典信用，而是在全世界具備了超主權的貨幣信用。從此人類文明進入到了現代貨幣和金融業大爆發的時代。所以備受爭議的現代貨幣理論（MMT）標榜自己為“現代”是有一定依據的，實際上就是指貨幣進入了憑空產生、無錨之錢、不系之舟的時代。美元成了貨幣錨本身。當然，全球的金融波動也上升了一個檔次。

雖然沒有了像黃金那樣普世之錨，但人們拿著本身沒有什么價值的美元能便捷的買到什么，這還是一個貨幣錨的問題。只是，在全球化異常發達繁榮的背景下，美元買到的不僅僅是黃金，而是一攬子的大宗商品、工業品和服務的組合，以及能為人們保值增值對沖風險的金融品、資本品。按照美元交易結算的比例，美元有了黃金美元、石油美元、科技美元、戰爭美元、芯片美元、金融美元等稱謂。

然而，無論是哪種美元，都是全球化的產物。貿易全球化的貨幣映射就是美元化。美元是全球化的直接受益者，因為可以向全球創造美元需求，向全球征收鑄幣稅。世界經濟史上有一個謎團，就是上世紀70年代美國的滯漲以及80年代、90年代突然消失了，然后進入長達二十年的黃金增長時代。其中的原因是什么？普遍的解釋是貨幣政策的功勞，是沃爾克的固定貨幣供給規則的功勞。我認為從歷史上看這個解釋遠遠不夠。我提出的一個觀察視角是，上世紀90年代世界發生了兩件事情，一個是蘇聯解體，俄羅斯休克療法后進入一個新的政治經濟體制；第二個是中國社會主義市場經濟的確立，制定了《公司法》等基本的市場經濟運行規則，真正走向了改革開放的道路。這兩件大事非同小可，意味著一個能源大國將大量的廉價能源，一個人口大國將大量的廉價勞動力，共同加入到了全球經貿體系和供應鏈，導致世界的總供給曲線整體右移，幫助美國消滅了頑固的通脹，讓憑空印制、無錨之幣的美元可以買到物美價廉的資源品和工業品，進一步增強了美元的世界貨幣霸權地位。

所以，一個顯而易見的常識，全球化越發達，作為世界貨幣的美元買到的東西就越多，用美元執行交易媒介、價值貯藏、價值尺度功能的貨幣需求就越大，美元的霸權地位就越鞏固。相反，一個去全球化的過程，也就是一個去美元化的過程，一個美元指數不斷走低的行情。設想一個極端的場景，由于特朗普完全摧毀了國際貿易體系，全球的貿易只能內循環，那么各國的貿易公司和個人，各國央行的外匯儲備，還持有美元做什么呢？全球化的清零，意味著美元作為世界美元價值的清零。

作為后期之秀的工業化國家，中國能快速加入全球貿易體系并享受全球化的紅利，而不用自己費時費力搭建貨幣交易結算體系，可以通過直接與美元錨定與其它國家做生意，人民幣錨定美元起到了很大作用。可以說，人民幣在全球貿易的錨就是美元。搭著美元的便車，中國快速成為第一大貿易國，第一大工業強國。但是隨著中國在全球貿易中的地位不斷攀升，積累了大量的外匯儲備，“貿易大國、貨幣小國”的矛盾開始顯現，成為制約當前中國進一步融入全球化的掣肘。這個需要中國加快建設金融強國，讓人民幣的持有者可以買到長期保值增值和對沖風險的人民幣資產。

因此，從美國總統特朗普與全球打貿易戰脫鉤斷鏈那一刻開始，美元就失去了全球化為其提供支撐的“貿易之錨”，真的是在自掘墳墓自毀前程。如果中美真正脫鉤，拿著美元還能買到來自中國物美價廉的商品嗎？

從美國在俄烏戰爭爆發后對俄羅斯進行金融制裁開始，美元也失去了基本的“信用之錨”，可以說是打開了一個潘多拉魔盒，美元的信用體系出現了巨大的裂縫。暫且不論俄烏戰爭的是非，但就美國凍結美元資產這一行為，就不亞于一顆“信用核彈”，讓包括美國盟友在內的美元儲備國產生疑慮。還是那個經典的比喻，林子里有十只鳥，用槍打死了一只（俄羅斯），林子里還剩下幾只？美國對俄羅斯金融制裁的后果，肯定會引發全球范圍內各國央行的外匯資產的重配。這里的問題就來了，脫離了黃金錨定的美元信用出現了裂縫，負有國家金融安全責任的各國央行在減配美元資產的同時，會增配什么？答案是回到布雷頓森林體系崩潰前的狀態，大幅增配黃金，這個具有原生的樸素的古典價值共識的資產。

當然，俄烏戰爭后美元也曾進行了不斷的自我救贖，比如在AI科技革命下，作為芯片大國的美國一度讓美元成為芯片美元。美股不斷創造歷史大牛，美債提供高的利息，強化美元作為金融美元的地位；在全球地緣戰爭風險和軍備增庫存的周期中，以美元結算為全球提供先進的武器和軍用技術，強化美元的戰爭美元地位；特朗普家族發幣，并支持加密幣、穩定幣發展，制定加密幣戰略儲備，一度讓美元獲得了加密幣美元的地位（2017年以前是加密幣人民幣）……等等。然而這一切，在今年中國的Deepseek發起的大模型平權革命之后，美國股市債市接連崩潰之后，加密幣大幅震蕩ICO吃相難看人們被割韭菜之后，美元新增的各種錨定地位都出現了動搖。甚至出現了國際投資者在美國金融市場動蕩，美元接連崩潰后大幅拋售美元資產的熱潮，這又進一步加劇了美元資產的動蕩以及美元的崩潰。

所以，這次“美元崩了、黃金瘋了”背后的邏輯并不尋常，也不是一個暫時的周期性現象，而是一次全球貿易和信用體系崩潰引發的美元崩潰。現在擺在投資者面前的一個現實問題是，美元崩潰之后，國際貨幣體系靠什么支撐？雖然我們并不認為美元會完全崩潰，但是作為投資者必須要正視這個風險——它已經不是黑天鵝，而是一頭灰犀牛。美元之外，還可以信賴什么基礎資產或信用？歐元？日元？英鎊？還是正在加緊將貨幣結算放到自有系統——cips上的人民幣？短期之內，還很難看到完全取代美元體系的貨幣，但是無論如何，一個時代結束了，美元天下通吃的國際貨幣體系已經地動山搖，國際貨幣的戰國時代即將到來，“美元+N”的多元化貨幣體系正在建構中。在這個禮崩樂壞美元信用出現大裂縫的時間窗口，黃金漲瘋了的道理很簡單，不過是重塑國際貨幣信用中的一個輪回，一次信用古典式“返祖”。在這個時期我還是那句口頭禪，“除了黃金還能買什么呢”。展望未來，這一次“美元崩、黃金瘋”的行情，會在特朗普折騰告一段落時暫歇（止盈或技術調整需要），但是長期的趨勢仍然看不到結束，直到新的國際貨幣體系建立，或者美元的國際信用得到完全的修復。

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1，黃金超級牛市行情的核心邏輯，不同階段行情的爆發依靠的是哪幾種驅動因子？接下來還有哪些多頭驅動因子？瘋漲的趨勢能否持續？

2，特朗普搞砸全球貿易體系就是搞砸美元的世界貨幣霸權地位，他是不懂常識還是有別的考量？美元這樣大跌的趨勢會止住嗎？投資者會不會形成系統性的拋售美元恐慌？

如果全球貨幣和資產重配，除了買黃金等古典避險資產，還會買什么？新興國家會不會是重要的考量？我們一直說的“人在中國錢在海外”的萬億美元外匯，會不會回流到中國，在香港金融市場上進行配置？港股會不會有一波強勁的行情？

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