美債基差交易的玄機

一篇2020年疫情波動時期的舊文，原文來自

OFR-

Basis Trades and Treasury Market Illiquidity

介紹

美國國債期貨基差交易旨在利用國債現券與國債期貨之間的價格差異獲利。本簡報總結了對沖基金參與基差交易的規模與程度的相關證據，并評估了該交易因面臨融資及流動性風險而可能對2020年3月國債市場流動性不足產生影響的可能性。同時，本文還強調了這種交易將來可能引發進一步流動性不足的風險。我們的研究發現，盡管3月份國債流動性不足對國債基差交易構成了壓力，但證據對“基差交易壓力加劇了國債市場流動性不足”這一理論提出了質疑。美聯儲在國債及回購市場的干預可能在一定程度上限制了對金融穩定性可能產生的不利溢出效應。

基差交易是一種近乎套利的策略，其利用了國債現券價格與期貨價格之間——即通常很小的“基差”——的差額。如果這一差額超過了購買國債及通過回購協議（repo）市場為該購買進行融資的成本，則該交易便具備盈利性。交易者依賴于回購市場的融資，以便為這些交易實現高杠桿。2020年3月初，國債市場的壓力導致部分進行相對價值基差交易的對沖基金遭受了重大損失。基差交易將國債現貨市場、國債期貨市場以及回購市場緊密聯系到一起，而這三個市場對價格發現和流動性提供都是至關重要的。雖然從長期來看，基差交易的收益幾乎可以說是有保障的，但在短期內該交易卻暴露于顯著的流動性和保證金風險之下。因此，這種交易中的壓力構成了潛在的系統性風險來源。

多種數據來源和市場評論均記錄了相對價值對沖基金中基差交易日益受到歡迎的現象。金融研究辦公室（OFR）的內部數據顯示也提供了類似證據。如果參與這類交易的對沖基金規模較大且杠桿率較高，則可能進一步放大伴隨而來的系統性風險。事實上，2020年3月普遍存在的流動性不足已導致從事基差交易的相對價值對沖基金發生了大額虧損，這些基金因而大幅平倉。基于這一情況，監管機構和市場觀察人士曾推測，基差交易中的壓力可能對國債市場的緊張局面有所疊加。然而，證據對此結論提出了疑問。具體而言，我們發現那些最有可能因基差交易虧損而遭受直接影響的國債，在2020年3月反而變得更有價值。

在本簡報中，我們首先描述了基差交易的基本運作機制及其回報決定因素。接著，我們提供了關于基差交易規模及其在國債市場中可能發揮的重要作用的證據。隨后，我們詳細討論了基差交易回報如何作為對承擔巨大保證金風險和滾動風險的補償，并重點說明了基差、短債收益率、回購利率以及聯邦基金利率之間所形成的關系。最后，我們就2020年3月的國債流動性不足現象進行了探討，并討論了未來基差交易潛在的風險。

本次分析采用了金融研究辦公室自2019年10月開始收集的已清算回購交易數據。然而，由于數據存在一定的缺口，目前我們對基差交易的了解仍不夠全面：具體而言，我們缺乏有關對沖基金資產負債表的高頻或精確數據，也缺少它們在未清算的雙邊回購市場中大額借貸的數據。提高透明度將有助于金融監管機構更好地監控這一交易的風險。必須進行仔細監控，以確定基差交易中的保證金催繳和滾動風險在多大程度上可能引發市場混亂及潛在的對沖基金違約。

基差交易的基本結構

基差交易依賴于美債現券市場（投資者在當下購買美債）、美債期貨市場（投資者同意以一個固定的價格在未來購買美債）和回購市場（投資者以現金為抵押在當下借入或借出美債）三者之間的互相關系。

理論上講，今天在回購市場借入一筆國債，投資者按回購利率支付利息，其成本應該與今天在現貨市場購買一筆國債、同時同意未來在期貨市場上未來交付（出售）該國債的成本相同。由于通常基差（即現貨與期貨價格之間的微小差異）很窄，因此當該差異大于實際融資成本時，利用杠桿放大交易規模便可以獲得盈利。

基差交易使用美債現券多頭頭寸和期貨空頭頭寸來構建回報，在沒有融資風險和其他摩擦的情況下，這種凈頭寸類似于短期美債（在期貨市場中，多頭是賭價格會上漲，空頭是賭價格會下跌）。基差交易收益和短期美債收益之間的一個直接區別是期貨頭寸的變動保證金（當賬戶中的現金和抵押品的價值低于設定的保證金水平時，期貨交易者需要追加變動保證金）。另一個重要區別是，基差交易通常需要在回購市場為現券多頭頭寸融資，這使基差交易還面臨展期（rollover，滾動融資）和流動性風險。因此，基差交易的回報相當于合成短期美債加上風險溢價。平均而言，這種風險溢價為正，但波動可能很大，在融資市場面臨壓力時可能變為負。

在一個簡單的基差交易中，投資者在日期0以P的價格在現券市場購買國債，同時以F的價格建立期貨空頭——即承諾在日期T以F的價格交割國債。由于基差通常很窄，投資者需要通過回購加杠桿以放大收益，即以現券為抵押品，以利率r進行回購融資。在交割日T，投資者從回購合同中收回國債，并將其用于期貨合同的交付，得到F，然后用其中一部分來清償回購借款債務。此交易的利潤是：

圖1展示了基差交易的基本結構圖，跟蹤了標的國債在不同時間和在三個市場中的流動情況。基差交易的盈利能力取決于基差的寬窄，即國債的現券價格和期貨價格之間的差異。隨著交割日的臨近，現券和期貨價格趨于收斂一致（圖2）。現貨和期貨價格在交割日必須相等，因為在這一天，交易員可以直接在現貨市場購買國債，然后立即將其到期貨市場交割。

圖1：基差交易基本結構，圖中箭頭表示國債流動方向；每個市場之間的現金流方向與國債流轉相反。

圖2：隨著交割日臨近，國債現券和期貨價格收斂

基差交易的盈利能力還可以用隱含回購利率（Implied repo rate, IRR）來衡量，即讓基差交易利潤為零時所對應的回購利率。IRR與短期國債收益率密切相關，因為基差交易產生的現金流與在期貨交割日到期的短期國債產生的現金流相同。因此，IRR由短期國債收益加上風險溢價組成，并密切追蹤實際短期國債收益率（圖3）。

圖3：隱含回購利率與短期國債收益率密切相關，圖中顯示了自2006年以來，不同期限（例如5年、2年）隱含回購利率與短債收益率的走勢，使用一周移動平均計算。

當IRR大于實際回購利率時，交易員可以執行“買入基差”（buying the basis）的交易而獲利，即購買國債現券并做空對應的國債期貨，同時在回購市場借款。在交割時，交易員將賺取IRR和回購利率之間的差價。“買入基差”同時在回購市場借款，相當于押注期貨價格向現貨價格趨同的速度快于回購利率。

交易員同樣可以執行“賣出基差”（selling the basis）的交易，即通過在現券市場出售國債，在期貨市場建立多頭頭寸，同時通過回購貸款借入現券國債。當實際回購利率大于IRR時，或者當交易員對“買入基差”進行平倉時，這種押注是可取的。

由于國債的期貨價格和現券價格對交易員來說是已知的，如果交易員也知道回購利率，那么在交割時這些押注的利潤將是被鎖定的。然而，他們并不知道，因此基差交易并不構成真正的套利交易或提供無風險利潤。然而，基差交易并非真正意義上的純套利或提供無風險收益，其回報與短債收益率之間可能出現偏差，原因在于該交易中存在一系列風險。

基差交易的風險

如果期貨合約沒有保證金要求，同時也沒有必要將回購融資展期，那么基差交易將是純粹的無風險套利，IRR和短期國債回報率之間也不會有任何偏差。實際上，基差交易并不是一種無風險策略，其面臨的主要風險包括：

展期（滾動/滾續融資）風險：融資成本是基差交易的一個重要風險來源。美債多頭頭寸的資金主要來自于回購市場借款。且交易者傾向于選擇進行短期（很可能是隔夜）回購交易，因為在提供相同抵押品的情況下，隔夜回購的利率往往低于定期回購。然而，每日進行展期的回購，使交易員面臨在基差交易完成前利率上升的可能性，這將要求交易員提供額外抵押品，以確保同等金額的融資量。如果交易員的杠桿率已經很高，可能很難在不出售資產的情況下籌集更多資金，并以折扣價或賤賣價出售資產。這種流動性驅動的拋售可能會推低其他市場的價格，引發進一步的追加保證金通知和流動性螺旋。然而，我們注意到，交易員可通過與期貨合約期限相匹配的定期回購融資來管理這種風險，而不是通過隔夜融資。因此還需要更細致的數據來確定基差交易員所使用的融資期限長度。

保證金風險：當美債期貨價格上漲時，做多基差的交易員必須為其期貨空頭合約追加變動保證金。雖然當美債現券價格也上升時，美債多頭倉位增加的抵押品價值可以抵消部分保證金支出。然而，當期貨價格和現券價格出現背離時，例如在流動性不足時期，抵押品價值的增加可能不足以滿足追加保證金的要求。

杠桿和違約風險：許多基差交易者的高杠桿率增加了他們面臨的風險。以美債為抵押品的回購合約，使得借款者能夠獲得極高的杠桿率，因為“折價”（haircuts）幅度非常小。所謂“折價”是指融到的資金相對于抵押品價值的折扣幅度。一個簡單的法則是，抵押品所能獲得的最大杠桿倍數為“折價”的倒數。美國國債的“折價”通常在2%左右，因此交易員原則上可以達到50比1的杠桿率。對于高杠桿交易者來說，保證金要求或融資成本的微小變化可能導致大量現金支出，在市場最壞的情況下可能導致違約。

基差交易回報和短期國債回報的偏離

短期國債收益率與IRR的偏離反映了基差交易所面臨的風險。在沒有展期風險和保證金要求的情況下，基差交易的前兩步（買入現券并做空相應期貨）相當于短期國債的現金流。在這種情況下，基差交易的收益應該與短期國債的回報相同。因此，評估在任何給定時間基差交易所面臨的風險程度的一種方法，是檢查基差交易回報與短期國債回報的偏差。

事實上，在流動性相對不足和資產負債表成本高企的時期，IRR顯著偏離了短期國債的回報率。這種偏離的一個例子發生在2008年雷曼兄弟破產之后（圖4）。雷曼崩盤后不久，隨著金融市場流動性枯竭，IRR全線下跌。IRR下降反映出投資者紛紛在美國國債市場避險。短期國債利率下降較少，部分原因是零下限的自然約束。這種背離持續了幾個月。這反映出，在金融危機期間金融中介機構的資產負債表受到沖擊后，資本流動相對緩慢，以及市場對對手方風險的普遍擔憂。

圖4：2007-09金融危機期間基差交易回報和短期國債回報的偏離

2008年的這種模式表明了一個更普遍的規律，即在壓力時期，基差交易的回報往往會偏離短期國債的回報。一般而言，這種偏差反映了提供流動性的成本，即金融機構承擔基差交易帶來的保證金風險和展期風險的意愿。

總結回購市場提供流動性成本的一種方法是考察回購利率和聯邦基金利率之間的差異。由于美債回購利率反映了接受美債作為抵押品的意愿，而聯邦基金市場的貸款是無抵押的，因此美債回購利率和聯邦基金利率的差異將在一定程度上反映出資產負債表的約束，這些約束使得接受美債作為抵押品的成本多少有點昂貴。

圖5顯示了5年期和2年期合約的基差交易收益率與短期國債收益率的偏差，以及回購利率和聯邦基金利率之間的利差。基差交易收益率與短期國債收益率的偏離構成了基差交易中的流動性溢價，因為交易員要求補償在交割日之前為其持有的國債融資所產生的風險。這些風險應與實際回購利率和聯邦基金利率之間的利差相關。當國債融資成本更高時，基差交易的超額回報必須足夠高，以激勵交易員一直持有這些國債直到交割日。因此，基差交易的超額回報緊隨國債融資成本，正如回購利率與聯邦基金利率的利差所示。

圖5：基差交易收益率與短期國債收益率的偏差，以及回購利率和聯邦基金利率之間的利差

基差交易實操

想要了解基差交易的風險來源以及壓力可以在哪些環節體現，還需要了解實施這些交易的技術細節。國債期貨在芝加哥期貨交易所（CBOT）上市交易，并由芝商清算所進行清算。CBOT每季度提供兩年、五年和十年期國債期貨及國債期貨合約。只有某些特定的期貨合約和國債現券才用于基差交易。由于空頭擁有交割券選擇權，合約的賣方都會選擇對他最有利，通常也是交割成本最低的債券進行交割，對應的債券就是最便宜可交割債券（cheapest-to-deliver, CTD）。由于種種因素，在每一份期貨合約中，只有一種國債的交付成本更低。在合約的整個生命周期中，哪一種是最便宜可交割債券會發生變化。

每份期貨合約允許交割的一籃子國債受到一定限制，這些限制主要依據債券剩余到期時間與合約交割日之間的關系，以及發行時的原始期限。例如，兩年期CBOT合約的可交割國債要求：原始期限必須少于5年3個月，且在交割月最后一日的剩余期限介于1年8個月至2年之間。出于相似性考慮，同類國債在是否允許交割的問題上可能存在差異。為了彌補這種差異，期貨合約會附帶一個轉換因子，該因子由CBOT提供特定公式計算，以使各國債價格在交割時得到相應調整。正因為存在轉換因子的緣故，交割籃中每個期貨合約通常只有唯一一個“最便宜交割”的國債，而這個最便宜交割的國債在合約期內可能會發生變化。

另一個復雜的問題是回購市場的結構，這是基差交易者為其最初購買的債券融資的場所。該市場的結構可能給基差交易融資帶來困難，并放大交易對手風險。

圖6描述了回購市場的總體結構。基差交易商可以從雙邊回購市場的兩個場所借入現金。第一個是固定收益結算公司（FICC）下DVP回購服務中的保薦融資部分（圖中實線）。第二種是現金借款者和交易商之間未清算的雙邊回購（圖中虛線）。對于不屬于DVP清算會員的交易者，如果有保薦會員為其交易提供擔保，則可以使用該場所的清算服務。對保薦人來說，讓各筆回購交易在其所提供的匹配賬簿上相互對應，通過互相抵消留下凈頭寸，這樣就可以極少地占用資產負債表空間。然而，保薦人面臨的交易對手違約風險也更大。因此，保薦人通常會向借款人收取高于交易商間市場（interdealer market）利率的費用。

注：DVP（Delivery Versus Payment）是債券市場交易的一種結算方式，即為“貨銀對付”，核心內涵是證券與資金的交收同時進行，從而防范交收對手方的違約風險。

圖6展示了雙邊回購市場的結構示意圖。圖中劃分了經紀自營商、現金出借者（如貨幣市場基金、養老和保險基金、主權財富基金、銀行）以及現金借入者（如對沖基金及其他機構）。圖示中的各類回購工具包括：隔夜逆回購（ON?RRP）、交割對付交割（DVP）及其相關的贊助回購和雙邊未清算回購。

在未清算的雙邊回購市場中，由于沒有中央對手方清算（CCP），因此對手方風險敞口不能與其他參與者共同分擔。因此，在未清算的雙邊回購市場融資的基差交易給交易商帶來了直接的交易對手風險。

在回購市場中，對沖基金借款的部分與美聯儲控制回購利率的工具有一定程度的隔離。美聯儲通過其在三方回購市場的便利工具（隔夜逆回購工具ONRRP為某些貨幣市場基金提供了投資現金的額外選擇，從而為利率設定了一個下限）來間接影響雙邊回購市場利率，而基差交易商不太可能參與其中。自2019年9月以來，美聯儲還實施了正回購工具（RP），通過向一級交易商放貸來設定回購利率上限。然而，由于與基差交易借款的市場沒有直接聯系，因此這些工具能否傳導至基差交易使用的回購利率取決于一級交易商的中介作用。

對沖基金基差交易的興起

基差交易自上世紀70年代末就已經存在，不過國債基差交易的興起相對較晚：期限較短的付息國債期貨合約，如5年期國債期貨合約，直到1989年才推出，2年期國債期貨合約到1990年才推出。直到最近幾年，這兩種期限都只有很少量的未平倉合約。近年來，對沖基金參與基差交易的比例大幅上升，這種從大型銀行到非銀機構的轉移，很可能是后金融危機監管導致銀行資產負債表成本上升的結果。衡量對沖基金參與基差交易強度的一種方法是，觀察對沖基金在美國國債期貨中的空頭頭寸（圖7）。

圖7：對沖基金在美國國債期貨中的空頭頭寸

2018年初，對沖基金開始在美國國債期貨中積累大量空頭頭寸。2年期和5年期國債期貨的頭寸增幅最大。10年期美債和更長期美債期貨合約的頭寸也小幅增加。這些空頭頭寸在2019年達到頂峰之時，對沖基金未償付合約的總面值超過8000億美元。

當然，單是這些期貨空頭頭寸并不一定代表基差交易，因為期貨可能用于多種交易。然而，金融研究辦公室（OFR）的清算回購數據為對沖基金交易提供了一幅更清晰的畫面。由于OFR的數據集包含了DVP回購服務中每一份回購合同的抵押品信息，我們可以檢查對沖基金在DVP中提供抵押品的具體信息。

對沖基金的回購頭寸

盡管對沖基金的大多數借款可能是通過雙邊未清算回購交易進行的，但DVP保薦回購市場無疑提供了未清算雙邊市場無法提供的洞見，且保薦DVP本身也正變得越來越重要。目前，對沖基金占保薦回購交易的絕大部分（圖8）。美國存托清算公司（DTCC）于2017年首次允許對沖基金參與保薦回購。在2019年4月擴大保薦資格范圍后，這種參與度急劇增加。最近的回購數據顯示，貨幣市場基金（借出方）所提供的現金大多被轉移到了對沖基金（借入方）手中。貨幣市場基金對保薦回購的參與程度亦大幅上升，這也印證了贊助式借貸擴張與對沖基金借貸增長之間的緊密聯系（圖9）。

圖8：對沖基金在保薦回購借款中占據絕大部分（十億美元）

圖9：貨幣市場基金在保薦回購市場的交易量大幅上升（十億美元）

一般而言，保薦回購市場中現金融入方所支付的利率通常高于交易商間市場的利率，后者的利率又高于保薦市場中現金出借者獲得的利率。這主要有兩個原因：

1. 作為保薦商，其需要為被擔保方交易承擔擔保責任，因此認可對沖基金存在較高的對手方風險；

2. 其次，相較于保薦回購的放貸方，借貸方通常更早在一天中進行借款。由于大部分受助借款依賴于放貸方提供的資金，借款方會為擔保方（sponsors）帶來額外的流動性風險。保薦回購融資利率普遍高于交易商間（interdealer）利率這一事實，突顯了美聯儲流動性提升干預措施可能無法完全傳導至對沖基金借款利率的潛在問題，這為對沖基金的基差交易增加了額外一層流動性風險。

圖10展示了對沖基金在國債回購中的持倉情況，按國債到期日進行分布，顯示出對沖基金在交割窗口內，尤其是“最便宜交割”國債上的倉位較為集中。圖中上半部分顯示了2019年12月前的數據，下半部分展示了交割日后的情形。數據顯示，在交割窗口內的國債（特別是兩年期合約中“最便宜交割”國債）的回購倉位顯著高于窗口外的其他國債。這與對沖基金在到期合約交割前持有“最便宜交割”國債以支持基差交易的操作一致。臨近交割期前，兩年期“最便宜交割”國債的回購倉位曾達到40億至45億美元，約占該國債面值總量的10%以上。

對沖基金國債頭寸上升的原因

盡管對沖基金基差交易成交量增加的確切原因尚不清楚，但可能性包括：

1. 外國對美國國債的需求下降。自2015年以來，外國持有的美國國債在未償美債總額中所占比例一直在下降。外國投資者對美債的需求減弱，再加上未償還美債數量的不斷增加，可能壓低了中期和長期債券的相對價格，使基差交易更具吸引力。

1. 銀行持有美國國債的監管成本。對沖基金和其他自營交易不像銀行那樣受到最大杠桿率的明確限制。2007-09年金融危機后出臺的監管對銀行的杠桿率進行了直接限制，通常要求資本與資產之比至少為5%，這意味著杠桿率的上限為20比1。對沖基金的杠桿率僅受到抵押品折價的限制，而美債的折價通常在2%左右。這意味著對沖基金的杠桿率最高可以達到50比1。由于基差交易的利潤來自微小的價差，高杠桿是獲利所必須的。因此，基差交易活動可能已從銀行轉移到對沖基金和其他監管較松的交易商，因為杠桿率的限制使之對于銀行已無利可圖。坊間證據支持這一點，英國《金融時報》曾報道，許多在銀行執行此類交易的首席交易員已經離開，并加入了對沖基金。

2. 短期國債市場的進一步細分。監管改革可能使得未加杠桿的機構持有長期國債時面臨較高的成本，從而形成對國債期貨多頭倉位的需求。因此，美債市場的市場分割可能會加劇，同時也使得國債與短債之間回報的差距擴大，從而推動對沖基金參與基差交易。

這三種因素會使得對沖基金持有國債的相對成本低于受監管機構，進而提升基差交易的吸引力，并促使國債所有權從傳統持有者轉移到相對價值對沖基金手中。這一現象也與后期圖5中觀察到的，基差交易回報普遍高于短期國債收益率的狀況相吻合。

美債基差交易中隱含的風險敞口，與過去導致對沖基金出現問題的風險敞口類似。例如，長期資本管理公司（LTCM）是一家杠桿率很高的相對價值對沖基金。1998年，該基金的破產幾乎導致了一場金融危機，當時他們所押注的利差超出了基金經理的預期。LTCM之所以遭受損失，是因為它高度暴露于流動性風險和逃向安全資產（flight-to-safety）風險，而對這些風險，它沒有進行很好的對沖。盡管中央對手方和清算回購市場的引入可能降低了LTCM所面臨的部分風險，但現代相對價值對沖基金的數量更多、規模更大，而且仍處于高度杠桿化狀態。

基差交易和2020年3月的美債市場流動性枯竭

2020年3月份美國國債市場的流動性不足導致對沖基金基差交易出現巨額虧損，原因是芝加哥期貨交易所提高了保證金率，且與此同時回購利率變得極其不穩定。

不過，我們沒有發現任何對沖基金在基差交易上出現違約的情況。盡管對沖基金似乎通過出售最便宜可交割債券（cheapest-to-deliver, CTD）部分退出了這些交易，但目前尚不清楚這些拋售是否真的損害了美債市場的流動性。相反，與可比的老券（off-the-run）相較，基差交易似乎仍繼續為其標的國債提供凈流動性。當然，美聯儲的及時干預也可能是使得風險沒有進一步傳導的原因。

在本節中，我們回顧了3月份的美債市場流動性不足事件，討論了可能的惡化因素，然后分析了這種流動性不足對基差交易的影響。最后，我們討論了美聯儲在3月后的行動對國債市場流動性和基差交易的影響。

美債市場出現流動性不足

2020年3月初，美債市場流動性下降。根據多個期權隱含波動性指數，隨著收益率下降，波動性上升（圖11）。與此同時，買賣價差開始擴大，主要集中在老券上（圖12）。與流動性風險相關的標準利差，如新券和老券利差（on-the-run off-the-run spread），也大幅上升。這些指標與投資者普遍逃向流動資產的趨勢一致，投資者要么賣出老券將所得作為現金持有，要么購買流動性更強、更容易轉換為現金的新券。

圖11：美債市場波動性指數在3月份飆升

圖12：老券的買賣價差飆升

流動性不足似乎反映在購買美債的一級交易商無法將這些證券賣給最終買家（圖13）。做市的原則要求一級交易商持有美債庫存，并承擔隨之而來的監管和資產負債表成本。在今年3月份之前，一級交易商已經增加了對美債的敞口，該敞口在2018年末就開始上升。國債市場的拋售進一步增加了這種風險敞口，特別是對那些剩余期限最短和最長的國債。由于新冠大流行在實體經濟中創造了對現金的需求，美債市場的拋售壓力來自多個來源。一個值得注意的拋售來源是外國賬戶。美國財政部數據顯示，3月外國持有的美債頭寸凈減少約2570億美元，其中外國官方賬戶減少1470億美元。更高頻的數據是美聯儲公布海外官方資產托管情況，它顯示這些資產的出售始于2月份的最后幾周。由于沒有直接的最終買家，這些國債仍留在交易商的資產負債表上，使得交易商不愿為那些老券做市。

圖13：一級交易商凈美債敞口（十億美元）

對沖基金基差交易的壓力

美債市場流動性不足對基差交易有直接影響。

首先，波動性上升導致美債期貨的保證金增加，因此交易所要求追加保證金（圖14）。從2月28日到3月16日，中期美債（notes）期貨合約的保證金率上升了30%以上，而長期美債（bonds）期貨的保證金率則增加了一倍以上。追加保證金通知可能迫使對沖基金的期貨空頭頭寸加速下降（圖15）。2月18日至3月17日期間，對沖基金美債空頭的票面價值從7740億美元降至6840億美元，其中2年期美債空頭約710億美元的跌幅尤為明顯。其中部分下滑出現在3月份之前——即2月18日至3月3日期間，這段時間內總空頭減少了250億美元，反映出交易員對疫情可能蔓延至美國并給美債市場帶來動蕩的預判。

圖14：期貨合約維持保證金大幅上升

圖15：杠桿基金美債凈頭寸（十億美元）

雖然當美債現券價格也上升時，美債多頭倉位增加的抵押品價值可以抵消部分保證金支出。但壓力時期，期貨合約保證金的變動并不能完全被多頭倉位價值的上升所抵消。國債期貨價格上漲速度快于現券價格（圖16）。這擴大了基差，導致此前買入基差的交易者進一步虧損。

圖16：國債期貨價格與現券價格之間的價差擴大

回購市場中傳導機制的不完善，可能也是造成基差頭寸損失的原因之一。圖17表明了聯邦基金利率目標變化對DVP市場各部分回購利率的傳導效果。回購利率和聯邦基金目標利率之間的利差在2020年3月的頭兩周迅速擴大。與此同時，保薦借款利率（對沖基金DVP保薦回購借款的利率，綠線）與交易商間利率（深藍線）之間的利差處于自OFR收集數據以來的最高水平。盡管這在一定程度上可能表明保薦人對向借款人提供日內流動性而感到擔憂，但最高的利率基本集中在對沖基金上，表明它們的杠桿率可能確實讓人警惕。

圖17：聯邦基金利率目標和DVP市場各部分回購利率

美國國債的流動性不足和回購傳導的不完善，導致了隱含回購利率（IRR）和短期國債收益率之間的巨大脫節。直到3月初，IRR都一直跟隨短期國債收益率，此后則開始背離（圖18）。這種背離始于短期國債收益率迅速降至DVP保薦借款利率以下，基差交易的盈利能力下降。IRR和短期國債收益率之間的利差隨之上升，在過去兩年里遠遠高于平均水平（圖19）。這種脫節在3月17日達到頂峰，然后開始正常化，IRR回落到與短期國債收益率和實際回購利率一致的水平。

圖18：基差交易回報率、短期國債收益率和DVP回購利率

圖19：基差交易回報率與短期國債收益率的利差

所有這些證據似乎都指向這樣一個結論：3月份的流動性不足導致了基差交易的虧損，而平倉帶來的大規模拋售可能加劇了損失。從這個意義上說，雖然我們沒有發現在這段流動性不足的時期，有任何與基差交易相關的對沖基金違約，但基差交易的許多風險似乎在3月份已經成為現實。

最便宜可交割券的流動性

僅憑這些事實，并不意味著基差交易壓力會對美國國債流動性不足產生任何放大效應。相反，有一些證據表明，基差交易在3月份仍在繼續提供流動性。

特別是，相對于可比國債，期貨市場中最便宜可交割券（CTD）在3月份的交易價格較高。圖20顯示的是，對于2020年6月到期的2年期和5年期國債期貨合約，處于可交割籃子之外但期限相近債券與CTD債券（基差交易所選擇交割的品種）的利差。這些利差的上升與美債的買賣價差的上升同時出現，并隨著美債市場壓力的逐步平息，在4月初普遍下降。

圖20：處于可交割籃子之外但期限相近債券與CTD債券的利差

上述證據與基差交易平倉直接損害美債流動性的說法背道而馳。如果來自相對價值對沖基金的拋售壓力嚴重損害了美債的流動性，我們應該觀察到，由于這些交易者積累了對這些特定國債的大量凈敞口，CTD債券相對于可比證券的價格應該會下跌。但利差上升表明，任何此類債券的賣壓都被基差交易者提供的流動性所抵消。

因此，雖然一般性證據表明對沖基金在3月份拋售了標的債券，但我們沒有找到確鑿證據表明這些拋售反過來導致美債市場流動性變得更差。雖然這種交易的許多風險似乎已經具象化，但其對美債流動性和短期融資中斷產生的溢出效應尚欠證據。不過值得注意的是，如果當時流動性沒有重新回到美債市場，且回購利率沒有下降，對相對價值對沖基金的后果可能會糟糕得多。

美聯儲救市行動的影響

美聯儲的及時干預，對于限制對沖基金在基差交易中的損失程度和防止更廣泛的溢出效應，可能起到了至關重要的作用。

3月16日之后，基差交易的回報率開始逐漸趨同于短期國債收益率和保薦回購利率。而美聯儲3月16日和17日采取的幾項行動，可能有助于緩解對沖基金的壓力。特別是，美聯儲擴大了購買美國國債的規模，增加了對老券的額外需求，同時正回購工具的擴大降低了與向美債市場提供流動性相關的融資風險。很難確切知道這些措施中哪一項是最重要的，因為它們是相輔相成的。

此外，美聯儲還將不同合約下的CTD債券納入其購買計劃，這是非同尋常的行動，但這些購買的直接影響可能有限。3月15日之后，購買期限較長的可交付債券的數量幾乎立即增加。不過，在對沖基金的期貨空頭頭寸中，這些期限較長債券似乎只占了相對較小的一部分。另外，在4月份之前，美聯儲購買最受歡迎的2年期和5年期CTD債券的規模可以忽略不計（圖21）。這與上述基差交易者仍在向市場提供流動性的證據是一致的，交易商可能更愿意持有這些美債，因為仍有基差交易者這類天然需求的存在。

圖21：美聯儲累計購買CTD債券的情況（十億美元）

不過，將CTD債券納入美聯儲購買計劃可能會產生巨大的間接影響。即使3月16日購買量較小，但當交易商了解到這些美債未來可以被賣給美聯儲，他們可能更愿意持有這些庫存，從而使對沖基金逐漸減少對基差交易的敞口。如果沒有這些行動，交易員可能不愿意持有CTD債券，以適應基差交易者的逐步退出。

由于這些購買可能使交易商更愿意接受CTD債券，美聯儲還降低了對沖基金為持有這些美債的融資成本。美聯儲的行動成功地降低了DVP回購利率，包括保薦回購借款這一細分市場。美聯儲正回購工具的擴大可能會緩解交易商對流動性的擔憂，從而降低這些利率。在3月16日之后，保薦回購借出利率（sponsored lending rate）跌至美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）所設定的零利率下限。保薦回購借入利率（sponsored borrowing rate）也基本同步下降，降低了對沖基金為這些國債多頭頭寸融資的成本。

教訓

雖然現在基差交易的熱度已有所下降，但其蘊含的風險依然存在。對沖基金仍持有大量美國國債期貨空頭頭寸，高杠桿率也仍是一個令人擔憂的問題。這些基金仍然有暴露于美債和回購市場突然出現的流動性不足的風險。

因此，3月份市場動蕩時所暴露出的脆弱性值得深思。美債持有者向高杠桿基金的過渡，使市場面臨被拋售風險，因為價格的微小變化都可能引發巨額損失。高杠桿基金擴大對美債的敞口，可能會加劇這些拋售，削弱一級交易商的做市能力。

最后，回購市場為交易商和高杠桿的美債持有人提供融資服務，將短期融資市場與美債市場聯系在一起，可能會對更廣泛的批發融資市場產生溢出效應。因此，未來美債市場的不穩定仍有可能引發美聯儲的持續干預。