秩序崩壞與黃金豹變

文 ｜ 清和社社長（先點贊-分享-推薦）

當(dāng)?shù)貢r間2月9日，美國總統(tǒng)特朗普表示，他將于10日宣布對所有鋼、鋁進口加征25%的關(guān)稅。

受此消息刺激，國際金價連續(xù)大漲，直逼3000美元大關(guān)，屢屢刷新歷史記錄。

很多人問，黃金到底在漲什么？還能漲多高？能否繼續(xù)買入？

本文邏輯

一、黃金大救贖

二、舊制度崩壞

三、超國家資產(chǎn)

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01

黃金大救贖

黃金，作為貨幣的歷史，源遠流長，無限風(fēng)光。

“黃金天然是貨幣”，這是文學(xué)家的表達，經(jīng)濟學(xué)家并不是支持這種觀點。包括黃金在內(nèi)的任何貨幣，都是自發(fā)秩序的產(chǎn)物。

黃金在大浪淘沙式的交易中逐漸成為貨幣，可謂集千萬寵愛于一身。人們對黃金的信仰，是歷經(jīng)千百年錘煉與無數(shù)人選擇的結(jié)果。

地理大發(fā)現(xiàn)之后，國際貿(mào)易交易量迅速增加，黃金的供應(yīng)量跟不上交易需求。同時，貿(mào)易商無法攜帶大量黃金在全球奔波。于是，西歐興起的現(xiàn)代銀行試圖發(fā)行一種以黃金為抵押的銀行券來幫助貿(mào)易商交易與結(jié)算。

在英國《皮爾條例》之前，歐美世界不存在中央銀行和法定貨幣，貨幣都是各大小銀行發(fā)行的銀行券，即私人貨幣。今天有人覺得不可思議，私人發(fā)貨幣不就亂套了嗎？實際上，當(dāng)時各大銀行發(fā)行的銀行券，都是金本位，以黃金為抵押物。其中，維持與黃金的固定比價和剛性兌付，是銀行券信用根本。換言之，當(dāng)時的金本位銀行券本質(zhì)是黃金，是市場選擇的結(jié)果。

不過，大大小小私人銀行發(fā)行的真假難辨的銀行券無數(shù)，其中不少是非金本位、無抵押物，帶來了巨大的混亂和監(jiān)管費用。金融危機爆發(fā)引發(fā)了銀行學(xué)派與通貨學(xué)派之間的斗爭，結(jié)果后者獲勝。

1844年，英國皮爾首相推出了《皮爾條例》，這是貨幣國家化的開端。當(dāng)時英格蘭一共有279家私人銀行擁有發(fā)幣權(quán)，若銀行倒閉則發(fā)行額度自然失效，其額度轉(zhuǎn)移到英格蘭銀行。該條例迫使各私人銀行將鑄幣權(quán)讓渡給了英格蘭銀行，相當(dāng)于確認了英格蘭銀行的央行地位以及英格蘭銀行券的法償貨幣地位（當(dāng)時的英格蘭銀行依然是私人銀行）。

從此，金本位從私人銀行銀行券時代進入中央銀行法幣時代。

1914年，一戰(zhàn)爆發(fā)，英國和法國委托美國來維持國際金本位，即全球黃金標(biāo)準(zhǔn)。剛剛誕生一年的美聯(lián)儲接過重任。隨著戰(zhàn)事深入，越來越多黃金流入美國，導(dǎo)致黃金貶值、美元升值的壓力巨大。此時，美聯(lián)儲選擇打破黃金標(biāo)準(zhǔn)，主動讓黃金貶值。這一舉動打破了市場對黃金的信仰，重創(chuàng)黃金信用和金本位制度。經(jīng)濟學(xué)家蒙代爾曾經(jīng)對美聯(lián)儲在1914年打破黃金標(biāo)準(zhǔn)耿耿于懷，他認為美聯(lián)儲此舉使得黃金不再被人信任。

二戰(zhàn)結(jié)束時期，美國等44個國家建立了布雷頓森林體系，中國也是創(chuàng)始成員國。布雷頓森林體系也是金本位制度，實施固定匯率，其它成員國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。成員國確認1944年1月美國規(guī)定的35美元一盎司的黃金官價，即每一美元的含金量為0.888671克黃金。成員國政府可以拿美元與美聯(lián)儲按此價格兌換黃金，但私人無此權(quán)限。

1971年，黃金大漲，美元大跌，美國黃金告急、無力兌付，尼克松總統(tǒng)采納了時任副財長保羅·沃爾克的方案，宣布關(guān)閉黃金兌換窗口。這意味著美元違約，標(biāo)志著布雷頓森林體系崩潰。

為何崩潰？最清晰的解釋是特里芬難題。特里芬教授認為，這個體系存在天然的矛盾，美國無法向其它國家同時出口美元和商品。60年代開始，美國持續(xù)出口美元、進口商品，導(dǎo)致貿(mào)易赤字持續(xù)擴大，進而沖擊美元信用。

對黃金來說，布雷頓森林崩潰帶來一個非常嚴(yán)重的后果，那就是黃金作為貨幣徹底退出了歷史舞臺。盡管當(dāng)時不少經(jīng)濟學(xué)家呼吁重新回到金本位，重建黃金標(biāo)準(zhǔn)。但是，一去不復(fù)返，歷史已進入信用貨幣時代。

換言之，黃金被美元打敗了。

千百年的黃金信仰如此不堪一擊？實際上，金本位是被市場淘汰的。當(dāng)年，黃金的供給跟不上國際貿(mào)易需求，銀行用金本位銀行券代之。但是，隨著國際貿(mào)易與金融交易規(guī)模越來越大，金本位銀行券的供給無法跟上這一需求，不得不讓金本位銀行券持續(xù)貶值，這是一個削減金本位信用的過程。

這是國家制度對自發(fā)秩序的勝利嗎？

其實，作為法定信用貨幣，美元具有法償屬性、強制特征，但本質(zhì)上還是自發(fā)秩序的產(chǎn)物。如果美元大規(guī)模超發(fā)、并引發(fā)大通脹，人們就會選擇拋棄美元，用置換黃金、糧食、原油或者其它貨幣。所以，信用貨幣失去了黃金硬約束，取而代之的是價格約束。

從1971年8月15日至今，黃金，不再是那個不可一世的貨幣，轉(zhuǎn)變成一種金融資產(chǎn)。

很多人看過這么一個統(tǒng)計：從1801年到2014年美國各項資產(chǎn)的投資收益率中，黃金的平均年化收益率只有0.5%，遠不及長期債券的3.5%、股票的6.7%。

但是，對黃金來說，這種統(tǒng)計沒有意義。歷史上，黃金的角色發(fā)生過多次變化，定價邏輯也完全不同。

1971年至今，黃金退化為一種金融資產(chǎn)，這段歷史的定價邏輯，對我們有一定的參考價值。整個70年代，美國遭遇滯脹危機，美元大戰(zhàn)黃金，黃金不落下風(fēng)。然而，1979年，曾制定摧毀布雷頓森林體系方案的保羅·沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲主席，他將聯(lián)邦基金利率拉升至20%，以暴力抗通脹，美元對黃金發(fā)起決戰(zhàn)。1982年四季度，美國大通脹逐漸回落，從此進入大緩和時代。

對黃金來說，這是一場噩夢。這意味著美元作為信用貨幣徹底替代黃金，成為世界首屈一指的交易與結(jié)算貨幣；而決戰(zhàn)敗北的黃金被迫淪為了一種金融資產(chǎn)。在大緩和時代，美元強勢崛起，美股氣勢如虹，黃金則進入漫漫熊市。

不過，進入21世紀(jì)，納斯達克泡沫崩潰，美聯(lián)儲降息救市，接著“9·11”事件爆發(fā)，美聯(lián)儲大規(guī)模降息，并長期維持低利率。

從千禧年開始，黃金迎來大救贖，從300美元開始反攻，連漲十年，屢創(chuàng)新高，一舉攻占1800美元高地；此后回調(diào)多年，在2015年1000美元附近觸底反彈，2019年后連續(xù)大漲。

總結(jié)，從80年代開始，黃金前20年熊市，被美元抑制；后20年牛市，美聯(lián)儲超量貨幣供應(yīng)推動黃金價格上漲。

所以，從2001年到2020年，黃金的定價邏輯主要是美聯(lián)儲貨幣政策，美元走弱，黃金走強。

但是，2020年之后，尤其是2022年開始，黃金與美元同時走強，黃金連續(xù)創(chuàng)歷史新高。黃金定價邏輯再次發(fā)生改變。

02

舊制度崩壞

自2020年以來，全球大類資產(chǎn)價格的定價邏輯大變，很多預(yù)測模型都失效了，可謂“禮崩樂壞”。

我們知道，黃金有商品屬性、貨幣屬性、避險資產(chǎn)屬性。黃金作為貨幣交易在全球貨幣市場的占比可以忽略不計。黃金作為央行的儲備資產(chǎn)，我將其定義為金融資產(chǎn)，而非貨幣。我們主要看商品和資產(chǎn)這兩大屬性（需求）。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，在黃金五大需求增量中，占比最大的是珠寶首飾，超過40%，說明黃金作為消費品是其主要價值支撐，不過近三年首飾需求占比并未明顯增加，2024年因購買力不足和金價上漲中國黃金首飾消費需求下降；金條金幣需求占比、技術(shù)領(lǐng)域的工業(yè)用金需求占比也基本不變，在2024年小幅增加。

雖然黃金作為商品（首飾消費+工業(yè)用金）的需求超過一半，但是新增需求增加不明顯，說明這輪金價上漲的推手不是商品需求。

過去三年，黃金新增需求增加最多的是央行凈買入，占比較前三年平均翻倍。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2024年全球央行購金總量達到1045噸，占世界黃金交易量（4974噸）的21%，規(guī)模跟2019相比上漲了接近60%。這是全球連續(xù)三年購金總量超過1000噸，2022年、2023年分別為1078噸、1037噸。

這說明央行是在最近三年國際黃金市場最大的買家，是這輪金價上漲最主要的推動者。

哪些國家的央行在大規(guī)模增持黃金？

世界黃金協(xié)會提供的“報告購金”數(shù)據(jù)顯示，2022年以來買入規(guī)模大的央行分別是中國、波蘭、新加坡、印度、土耳其，中國央行之前連續(xù)18個月增持。以中國央行為例，去年，中國前四個月都買入黃金，不過中間停了6個月，年底又重啟購金。

另外，最近3年，央行實際購金數(shù)量遠高于報告數(shù)量，這說明一些央行在偷偷地大規(guī)模買金。

為什么這些國家的央行大量增持黃金？

世界黃金協(xié)會的調(diào)查顯示，2023年央行新增的三大購金理由，分別是對沖地緣風(fēng)險、擔(dān)憂系統(tǒng)性金融風(fēng)險、擔(dān)憂制裁。

國際地緣政治與國家沖突是金價的主要推升力量。從2018年開始，貿(mào)易戰(zhàn)、疫情、俄烏戰(zhàn)爭等導(dǎo)致國際地緣政治動蕩。尤其是俄烏戰(zhàn)爭之后，歐美國家對俄羅斯進行全面制裁，除了石油禁運外，還有金融制裁。這讓一些新興國家對以美元核心的金融安全感到擔(dān)憂，然后加速去美元。

這帶來一個直接結(jié)果是，中國等新興央行，為了降低對美元體系的依賴，大量增持黃金、持續(xù)減持美債。去美元的最重要的動作之一就是央行降低美元計價資產(chǎn)的儲備，增加黃金儲備。

這輪地緣政治沖突和國家沖突風(fēng)險促使中國等央行大規(guī)模買黃金。接下來，金價會不會漲關(guān)鍵看國際局勢怎么走，其中核心是中美關(guān)系。

今年，美國特朗普一上臺就向加拿大、墨西哥和中國加關(guān)稅；隨后表示將于10日宣布對所有鋼、鋁進口加征25%的關(guān)稅。

與特朗普第一任執(zhí)政時期相比，特朗普這次加征關(guān)稅有兩個特點：一是把關(guān)稅作為外交籌碼，要求墨西哥、加拿大等控制非法移民、毒品和管理邊境；二是不僅對中國加關(guān)稅，而是全面開花，發(fā)動全面貿(mào)易戰(zhàn)。

很多人都有疑問，特朗普到底要干嘛？

實際上，在五年前，我就寫過文章分析，他主張MAGA，試圖打破之前的國際秩序。這個國際秩序，包括二戰(zhàn)后以聯(lián)合國、北約為核心的國際政治秩序，以及布雷頓森林體系為核心的國際經(jīng)貿(mào)與金融秩序。我們有一門課程叫《國際秩序》講得非常清楚，有興趣的社友可以去學(xué)習(xí)。

聯(lián)合國一度被寄予厚望，但是如今在國際重大事務(wù)上乏力。北約是冷戰(zhàn)的產(chǎn)物，如今依然在運行，但是特朗普認為，美國在北約上花費太大，讓歐洲國家搭了便車。在烏克蘭問題上，特朗普不希望美國繼續(xù)出大錢，希望歐洲各國的軍費開支能夠上升到GDP的5%。特朗普近期宣布關(guān)閉國際開發(fā)署，不希望在對外援助項目繼續(xù)消耗財政。在國際政治與外交上，特朗普不惜破壞美國與加拿大、歐洲、日本的盟友關(guān)系。這對國際政治的穩(wěn)定構(gòu)成壓力。

這里我們重點講國際經(jīng)貿(mào)與金融秩序。布雷頓森林體系包括以美元為核心的金本位和固定匯率體系、國際貨幣基金組織、國際復(fù)興開發(fā)銀行（世界銀行）和關(guān)稅總協(xié)定，其目的是促進外匯自由化、資本自由化和貿(mào)易自由化。

其中，以美元為核心的金本位和固定匯率體系避免了戰(zhàn)后的國際匯率動蕩，但在1971年已經(jīng)瓦解。國際貨幣基金組織、國際復(fù)興開發(fā)銀行（世界銀行）的運行并未達到預(yù)期。關(guān)稅總協(xié)定后來演變?yōu)槭澜缳Q(mào)易組織，這個組織促進了貿(mào)易自由化和全球化，中國是這一體系的巨大受益者。

但是，世界貿(mào)易組織也存在嚴(yán)重的問題，其規(guī)則促進資本、商品的自由化流動，但是忽視人的流動、信息的流動，對勞工、壁壘、環(huán)境、腐敗、補貼等問題束手無策，同時缺乏有效的仲裁機制解決爭端。這種組織某種程度上加劇了全球勞動與資本的收益差距擴大化，同時加大了全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，其中最突出的是美國與其它國家之間巨大的經(jīng)常賬戶失衡。

實際上，2008年金融危機標(biāo)志著1990年以來的全球化的終結(jié)，以及國際經(jīng)濟秩序遭遇挑戰(zhàn)。特朗普上臺后明確要打破這一秩序，上一任主要是對中國加關(guān)稅，這一任則是對舊的國際政治、經(jīng)貿(mào)與金融全面發(fā)起挑戰(zhàn)。深層次的來說，這個世界很多國家之間關(guān)系已經(jīng)到了不得不調(diào)整的地步，這就會導(dǎo)致全球經(jīng)濟與政治的不穩(wěn)定。

所以，舊制度的崩壞及其預(yù)期是黃金“豹變”的主要原因。

03

超國家資產(chǎn)

國家沖突導(dǎo)致投資者紛紛追逐避險資產(chǎn)，尤其是超國家的避險資產(chǎn)。

假如兩個大國發(fā)生沖突，可能有輸有贏，你的投資策略可以兩邊押注，也就是做對沖。但是也可能是雙輸，買哪個國家的資產(chǎn)都不安全，這個時候怎么辦？那就買超國家資產(chǎn)。

什么是超國家資產(chǎn)？不受某個國家控制的資產(chǎn)，它的供給、價格或者所有權(quán)不受某個國家控制，就是全球市場定價的資產(chǎn)。美債是美國政府發(fā)行的，美元是美聯(lián)儲發(fā)行的，美股是美元計價的資產(chǎn)，美元發(fā)行量對美股美債的價格影響大。

如今超國家資產(chǎn)太少，國際金融市場上認可的主要是黃金和比特幣。

中國央行考慮國家沖突的風(fēng)險選擇降低美債持有量，進而選擇增持超國家資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，過去5年，中國央行一直在減持美債，增持黃金。2019年12月，中國央行持有的美債規(guī)模為10699億美元，到2024年底下降至7686億美元，減持規(guī)模超過3000億美元；同時，中國央行持續(xù)增持黃金，黃金儲備占外匯儲備總額的比例逐步上升到5.5%。

央行帶頭買黃金，個人投資者自然就會跟風(fēng)避險。2024年，全球金條和金幣的交易量沒有明顯增加，但是，中國市場的交易量大增20%。除了實物黃金外，黃金ETF也是受熱捧，中國黃金ETF資產(chǎn)管理規(guī)模激增91%。

中國投資者更偏好實物黃金，美國投資者更多購買黃金ETF。原因是，美國金融資產(chǎn)流動性非常好，實物黃金的交易費用比較高。在中國，近些年隨著存款、國債、基金、保險和房地產(chǎn)的投資收益率都有所下降，“資產(chǎn)荒”比較突出，黃金價格上漲吸引資金涌入。尤其是，黃金幾乎唯一的國際硬通貨，投資者在國際局勢動蕩下更愿意追逐黃金。實際上，2024年，國內(nèi)收益率最高的資產(chǎn)就是黃金。

特朗普將貿(mào)易戰(zhàn)升級全面貿(mào)易戰(zhàn)，從而推高全球供應(yīng)鏈成本和通脹率，投資者擔(dān)心持有貨幣貶值，紛紛買入黃金避險。特朗普宣布對三個國家加關(guān)稅，宣布對所有鋼、鋁進口加征25%關(guān)稅，這些消息都刺激了金價上漲。

除了黃金，比特幣也是一種超國家資產(chǎn)。可以說，比特幣是典型的超國家資產(chǎn)，其特點是去中心化、超國家化，被認為是“數(shù)字黃金”。

當(dāng)國際局勢動蕩和國家沖突加劇時，投資風(fēng)險偏好就會下降，投資者對高風(fēng)險資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)）的配置意愿降低，轉(zhuǎn)而增持黃金、比特幣等超國家避險資產(chǎn)。所以，最近幾年，黃金和比特幣的價格雙雙大漲。如果國家沖突降溫，比特幣與黃金存在一定的競爭關(guān)系。如果國家沖突加劇，二者都受益。當(dāng)然，比特幣的價格走勢更為復(fù)雜。

黃金價格還會繼續(xù)上漲嗎？

關(guān)鍵看國家沖突是否加劇。從目前來看，特朗普執(zhí)政以及推動的全球意識形態(tài)右轉(zhuǎn)，將加劇舊秩序崩潰，國際經(jīng)濟與政治不確定性定然增加。

未來四年，重點看這幾點：

第一，俄烏戰(zhàn)爭能否結(jié)束。

特朗普曾夸下海口，上任將解決俄烏戰(zhàn)爭，但這事并不容易。如果以四年為計，這場戰(zhàn)爭應(yīng)該會結(jié)束，但以什么方式結(jié)束不好預(yù)測。

第二，全球貿(mào)易戰(zhàn)是否爆發(fā)。

之前，特朗普宣布對墨西哥、加拿大和中國加征關(guān)稅，前兩者選擇對美國妥協(xié)，因此避免了貿(mào)易戰(zhàn)。這讓很多人意識到，關(guān)稅是特朗普的外交籌碼，全面貿(mào)易戰(zhàn)未必開打。但是特朗普近期又宣布將推出對所有國家實施的對等關(guān)稅計劃。

按照稅率來衡量，特朗普政府可能對墨西哥、中國、日本、韓國、越南、印度、巴西加征關(guān)稅。如果有一半的國家選擇不妥協(xié)，這意味著大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)將爆發(fā)。反過來說，如果有些國家愿意配合降低對美關(guān)稅，這又能夠促進整體關(guān)稅稅率下降。

預(yù)計，越南、印度、巴西都還有下調(diào)空間，美國跟日本、韓國、英國比較好協(xié)商，跟中國較量的時間會長一些。世界貿(mào)易規(guī)則被打破，要建立新的貿(mào)易規(guī)則并不容易，這是一個未知數(shù)。

第三，中美關(guān)系的趨勢能否扭轉(zhuǎn)。

從美國方面來看，從奧巴馬到特朗普再到拜登，美國逐步形成新的對華戰(zhàn)略，即競爭性戰(zhàn)略。這個戰(zhàn)略一旦形成則不容易改變。目前這是美國兩黨兩院的基本共識。

當(dāng)國家沖突加劇舊秩序崩潰，投資者依然會增配超國家資產(chǎn)避險，預(yù)計中國等新興國家央行還將繼續(xù)增持黃金。

根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2024年12月，全球黃金儲備第一大國是美國，儲備量高達8133噸，依次是德國3352噸，意大利2452噸，然后是法國、俄羅斯，中國升至第六，儲備量為2279噸，為美國的27.8%。

中國央行還將購買多少黃金？

中國央行的黃金儲備如果要達到美國的40%，則需要多增1000噸，如果想要達到美國的50%，則需要多增1800噸。按當(dāng)前的金價計算，分別大約消耗1000億美元、1800億美元。這可能需要賣出相應(yīng)規(guī)模的美債來獲得。如果央行按此購金計劃，那么金價還將繼續(xù)上漲。

但是，這種分析最大的信息盲區(qū)是，全球央行近些年大規(guī)模隱匿購金數(shù)量。

最后，需要提醒各位社友，黃金是一種風(fēng)險資產(chǎn)，其價格短期波動劇烈，炒黃金的風(fēng)險大。不主張將黃金作為核心資產(chǎn)配置，可以作為對沖通脹和規(guī)避國家沖突風(fēng)險的補充資產(chǎn)，然后采取囤而不炒（不追高）的方式。

在地緣政治與國家沖突加劇的時代，居民資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)考慮全球化對沖策略。