特朗普全面貿易戰的原因、影響與本質

文 | 清和 智本社社長（先點贊-分享-推薦）

當地時間2月1日，特朗普打響新一輪貿易戰。

美國總統特朗普當天簽署關稅令，基于《國際緊急經濟權力法》（IEEPA），對來自加拿大和墨西哥的進口產品征收25%的額外關稅，對來自加拿大的能源資源征收10%關稅，對中國輸美產品加征10%的關稅。

隨后，加拿大、墨西哥與美國方面協商，放棄實施報復性關稅，特朗普決定將暫緩對加拿大、墨西哥產品加征關稅。中國方面則迅速推出反制措施，將從2月10日起對原產于美國的部分進口商品加征10%或者15%的關稅。

最近，特朗普在接受記者采訪時還表示，“絕對”會對歐盟加征關稅，但沒有具體說明時間安排。

與上一輪不同的是，特朗普此番貿易戰不僅針對中國，而是全面開花，似乎要發動全面貿易戰。

2025年，特朗普為何發動全面貿易戰？對黃金、美股與金融市場有何影響？

本文邏輯

一、特朗普貿易大棒的邏輯

二、美國全面貿易戰的影響

三、全球性貿易失衡的本質

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

特朗普貿易大棒的邏輯

特朗普完全打破了拜登政府確定的貿易與供應鏈格局（友岸外包、近岸外包、供應鏈多元化），甚至撕毀了自己在上一任推動達成的、致力于零關稅零壁壘零補貼的北美自由貿易協議。

特朗普為何挑起全面貿易戰？

主要原因可能有三：

第一，關稅作為外交手段，實現美國邊境安全、地緣政治安全等國家目的。

特朗普以解決芬太尼為率先對傳統盟友加拿大、鄰國墨西哥發動貿易戰，對其加征關稅率比中國還高，其中最重要原因是，他走馬上任后必須迅速兌現控制非法移民、打擊販毒集團與確保邊境安全承諾。這些是特朗普鐵桿即傳統白人福音派最敏感的訴求，也是特朗普本人最執著之事。

從目前來看，特朗普的初步目標已達到。為避免貿易戰，特魯多表示，加拿大正在實施一項耗資13億美元的邊境計劃——用新的直升機、技術和人員加強邊境，加強與美國的協調，近10000名前線人員正在保護邊境。同時，加拿大還作出新承諾，將把販毒集團列為恐怖分子，確保邊境全天候監控，成立加拿大與美國的聯合打擊部隊，打擊有組織犯罪、洗錢等活動。

墨西哥也立即派遣10000名士兵駐守美墨邊境，同時迅速地逮捕了墨西哥最強大、最暴力的販毒集團之一的頭目，向美國遞交了“投名狀”。

特朗普意識到美國是全球強勢的甲方，關稅是外交談判的有效籌碼，他會繼續利用這個工具達成外交目的。

第二，關稅作為經濟手段，壓縮美國的貿易赤字規模，促進制造業回流美國。

過去，共和黨是自由貿易的捍衛者，尤其是里根政府。但如今，民主黨政府對貿易赤字更寬容，特朗普領導的共和黨政府試圖強力扭轉貿易赤字。

拜登政府在疫情供應鏈危機期間試圖重塑貿易格局，建立了友岸外包、近岸外包、供應鏈多元化。拜登政府關于制造業回流的設計，包括回流到北美，不僅僅是美國。其核心目標是團結一切盟友降低對中國的供應鏈依賴度。

但是，特朗普打破了拜登的構想，他沒有盟友概念，制造業回流就是回流到美國本土，并且對貿易赤字非常敏感，率先對美國三大貿易伙伴發難。

根據美國官方公開的數據，2024年，美國前三大貿易伙伴分別是墨西哥4666億美元、中國4014億美元、加拿大3772億美元；而第四名之后的貿易伙伴，貿易規模均不到1500億美元。

同時，這三貿易伙伴也是美國主要的貿易逆差國。數據顯示，2024年前11月，美國對中國的貿易赤字為2674億美元，美國對墨西哥的貿易赤字為1562億美元，美國對加拿大的貿易赤字為552億美元。另外，美國對歐盟的貿易赤字高達2136億美元，位居第二；對越南的貿易赤字1116億美元，位居第四。

在特朗普1.0時期，美國政府只對中國打貿易戰；同時推動達成北美自由貿易協議。經過幾年調整，墨西哥成為美國最大的貿易合作伙伴。但是，如今，特朗普發現，美國的貿易赤字不僅沒有縮小反而還擴大了，包括對墨西哥和加拿大。于是，他試圖采取強力手段扭轉局勢。????

特朗普已表示將對歐盟加征關稅，越南很可能是下一個目標。除此之外，特朗普還可能對美國貿易順差較大的印度、日本、韓國加征關稅。

第三，關稅作為增收手段，降低聯邦財政赤字壓力，增強特朗普政府的資本運作能力。

特朗普多次強調，他的策略是對外國人征稅，對本國人減稅，也就是對外征收關稅，對內降低個人所得稅、企業所得稅。

市場對特朗普在減稅的情況下還能否壓縮財政赤字表示懷疑。客觀上，擺在特朗普面前的財政剛性支出規模過于龐大。不過，特朗普在另謀收入，他試圖將關稅作為補貼財政的一部分。

對外征稅創收是早期重商主義的觀念，當時許多國家設置了高關稅。1900年美國的關稅稅率依然接近30%，之后快速下降，大蕭條“以鄰為壑”時期反彈至20%，二戰后持續下降至極低水平。如今，特朗普試圖將整體關稅稅率提升到接近18%左右，接近大蕭條時期的水平。

在南北戰爭之前，羸弱的聯邦政府缺乏對內征稅權，主要收入來自關稅，關稅占聯邦收入的比重高達80-90%。這一比例在鍍金時代降至50%附近，在1910年之后大幅度降至15%左右。二戰后達成關稅總協定后，關稅占聯邦收入的比重降至1-2%極低水平。

當前，在聯邦稅收收入結構中，個人所得稅、企業所得稅是主體，關稅占比極低，特朗普試圖將關稅占比提升至5%左右的水平。

更多的關稅收入可以支撐特朗普更大的野心。近期，特朗普表示將設立美國主權財富基金。目前全球共有90多個主權財富基金，合計管理的總資產規模超過80萬億美元。隨著國家安全問題日益突出，美國成立國家主權財富基金可謂勢在必行。特朗普建議美國主權財富基金用于投資制造業中心、國防和醫學研究。也有人猜想，特朗普也可能動用主權財富基金儲備比特幣，收購TikTok。

美國主權財富基金的錢從哪里來？去年9月，特朗普在紐約經濟俱樂部發表演講時建議將關稅所得資金注入一個財富基金。當然，作為美國主權財富基金，啟動資金更可能來自聯邦政府撥款、關聯企業的注資和國債融資。

對特朗普來說，關稅是一把好錘子，手握這把錘子，見什么都是釘子。但是，當前金融市場還不適應這種瘋狂的操作。

02

美國全面貿易戰的影響

歷史上，美國分別對英國、日本、中國打過單一的貿易戰，但是對主要貿易伙伴主動發起全面貿易戰，這是非常罕見的，除了大蕭條時期。

特朗普敢于發動全面貿易戰，并且將關稅作為外交手段來操作，是在豪賭對方妥協。市場沒有像特朗普一樣那么自信，就在宣布對加拿大、墨西哥加征關稅后，美三大股指均低開收跌。但很快，加拿大、墨西哥就屈服了，關稅戰鳴金收兵。

以關稅為威脅的外交工作效率超出了市場預期，金融市場的恐慌有所下降。金融市場也在持續關注特朗普的政府及其影響，不斷地適應規則被突然打破的國際環境。

那么，特朗普全面貿易戰帶來哪些影響？

第一，對通貨膨脹的抬升有限。

市場最擔心的是，特朗普一系列的操作，包括驅逐非法移民、貿易戰對勞動力市場和供應鏈的沖擊，進而推高美國的通脹率。

就當前的信息來說，貿易戰對美國通脹率的抬升有限。

美國對加拿大進口依賴度超過50%的商品有：原油、天然氣、木材、烘培產品、冷凍薯條；美國對墨西哥進口依賴度超過50%的商品有：個人電腦、新鮮蔬菜、電視機、啤酒、龍舌蘭酒、牛油果、番茄、樹莓、草莓。另外，墨西哥出口到美國的乘用車規模較大，占美國進口商品的比例達到25%。

加拿大的原油、天然氣，以及墨西哥的農產品、乘用車，對美國通脹率的影響較為直接。不過，美國與加拿大、墨西哥的貿易戰應該可以避免。美國與歐盟可能扯皮時間會長一些，與日韓容易協商。美國對越南、印度有可能加關稅，但關稅成本更多由廠商來承擔，對進口價格影響不大。

美國對中國進口依賴度接近、超過75%的商品有：智能手機、電腦和平板、鋰電池、玩具和游戲機。如果加上新增的10%，那么美國對中國的加權平均關稅稅率升至20%-23%。

考慮到以上產品雙方的議價能力不平衡，加上美國通脹問題主要在服務、房租與工資，而非商品，對中國商品加征關稅對美國通脹粘性不構成威脅。

綜合來看，關稅推高通脹的可能性較低。

另外，美聯儲對特朗普政策持謹慎態度，1月份議息會議沒有延續降息操作。美聯儲與市場相對謹慎的態度又將抑制通脹率反彈。

綜合來看，2025年美國通脹率延續緩慢下降趨勢，尤其是核心通脹率。

第二，增加資產價格的波動率，但不改變走勢。

2008年開始，尤其是2020年之后，全球市場“禮崩樂壞”，資產價格的定價邏輯被改變，受央行貨幣政策、財政政策、貿易沖突、地緣政治與國家沖突的影響越來越大。

特朗普帶來的不確定性提高了市場的波動率，容易抑制權益類資產價格，同時推高對沖資產價格。

以美股為例，自2024年11月特朗普贏得大選以來，美股價格波動巨大，尤其是七巨頭。

以黃金為例，特朗普發起全面貿易戰以及加劇國家沖突的預期，進一步推動黃金價格創歷史新高。截止2月5日，紐約黃金創下2900美元的歷史最高價。

不過，我維持之前的判斷，特朗普政策不會改變美國美元資產價格的走勢，后者主要取決于美國新一輪景氣周期與美聯儲的貨幣政策。

我在1月14日-15日時，判斷美元指數、美債收益率已觸及頂部，在18日發表《抄底美債》一文。

我認為，2025年，美元、美債的主線邏輯依然是美聯儲的貨幣政策。盡管1月份美聯儲維持利率水平不變，但降息仍是主線，預計全年降息3次、75BP，年底聯邦基金利率降至3.5%-3.75%左右。

其實，只要通脹不惡化，尤其是核心通脹率不連續反彈（核心PCE不超過3%），美聯儲沒有理由維持高利率，1月份不降息只是出于對特朗普政策的謹慎考量。

美元方面。綜合來看，美元的定價邏輯是一致的，即美國經濟相對強勁、通脹相對較高、美聯儲降息相對慢。2025年，美元依然維持相對強勢，全年維持在105左右，目前較頂部下降2.4。

美債方面。美債自2024年9月18日美聯儲降息以來是極為反常的。數據顯示，自1970年以來，美聯儲一共有14次降息，其中13次降息后120天內，美債利率都是下降的，唯獨這次是上漲的。

不過，2025年，美債還將回歸主線交易，其的收益率還是會隨著美聯儲降息而下降，目前10年期美債收益率較頂部已下降30BP。

美股方面。美股的定價邏輯是復雜和矛盾的，不過未來三年，美股的交易主線應該會回歸宏觀經濟。其中，2025年，美股延續漲勢，代表周期性的道指上漲，代表成長性的納指波動率大一些。未來三年，AI的商業化預計可落地，納指與AI科技股仍將上漲。

當市場在擔心AI泡沫時，風險反而被抑制，當市場達成共識（經濟景氣與AI商業化兌現）時，風險將快速堆積。

第三，將推高國際交易費用，加劇全球供應鏈割裂與經濟分化。

可以明確的是，全面貿易戰定然推高全球交易費用，那么誰將為此買單？簡單來說，誰的議價能力弱誰買單。如果中國出口的是替代性強的廉價商品，更多是中國廠商買單。如果出口的是頂級芯片，議價能力強，更多是美國消費者買單。

但是，就全球范圍來看，主要國家的納稅人都可能支付更高的費用。隨著國家沖突加劇與經濟分化加速，主要國家都將增加對核心資源的掌控能力，包括運河、港口、高端芯片、AI技術、稀有資源、能源、金融等，以及增加軍事與裝備投入。中國央行預計還將進一步加大對黃金的采購與儲備，將繼續成為推高國際金價的主要動力。

實際上，在國家沖突背景下，超國家的對沖資產——黃金與比特幣，將持續被追逐。

03

全球性貿易失衡的本質

自上個世紀60年代末以來，貿易失衡一直困擾著美國，美國先對日本赤字，然后對中國赤字，如今對墨西哥、歐盟、中國、加拿大、越南、印度均大規模赤字。

全球性貿易失衡，不僅僅是美國經濟面臨的問題，也是全球經濟的重要問題，并且引發貿易摩擦與國家沖突。

但是，全球性貿易失衡到底是什么問題？這是非常復雜的，以下從三個角度來理解：

第一，貿易本身。

過去，經濟學家主張貿易平衡，貿易赤字或貿易盈余都意味著資源配置沒有達到最優狀態。通常，新興國家熱衷于追求貿易盈余，以賺取更多的美元或黃金。但是，大量的美元或黃金輸入，容易導致國內價格上漲，引發通貨膨脹。

一般來說，匯率（價格）自動調節貿易平衡。當一個國家持續出現貿易盈余，其匯率自然上漲，這將抑制出口，利好進口，從而削弱貿易盈余，甚至走向貿易赤字。同樣，在貿易赤字的情況下，匯率機制將遏制貿易赤字的持續惡化。

所以，按照上述分析，當我們發現，一個國家的貿易長期赤字、另一個國家長期盈余，那么國際貿易一定出了問題，而當下的全球貿易就是這種局面。

第二，金融市場。

從上個世紀70年代開始，投資銀行和跨國公司崛起，全球直接投資與金融交易改變了經濟全球化，國際貿易問題變得復雜得多。

金融加入后出現了資本賬戶。經常賬戶主要記錄的是商品貿易與服務，資本賬戶記錄的是直接投資、金融投資。我們看國際貿易就不能只能看經常賬戶，需要結合資本賬戶來看。但是，當前特朗普以及很多人所講的貿易赤字，只看經常賬戶。

例如，蘋果公司用美元對中國直接投資，在中國生產的蘋果手機出口到美國，給美國的經常賬戶帶來赤字，但是蘋果公司在中國的直接投資是獲利的，其資本賬戶是盈余的。如果只看經賬戶，不看資本賬戶，這就容易造成誤解。而且，由于跨國直接投資的存在，國際貿易統計變得極為復雜。

下圖展現了一部分信息：美國是一個經常項目嚴重赤字、資本項目巨額盈余的國家，中國的結構與之相反。

美國巨額的資本項目盈余一定程度上支撐了其嚴重的貿易赤字。當然，我們依然看到，美國的貿易赤字窟窿要比資本項目盈余大得多，中國則相反。

原因之一是，上圖的資本項目只統計了第一次直接投資的初次收入，并未統計金融業務收入。

現實中，美國大規模進口商品導致大規模貿易赤字，中國、日本、沙特大規模出口商品與能源獲得大量的貿易盈余，但后者用大量的美元外匯買入美國的債券、股票等金融資產，美元重新回流到美國。

這里延伸出一個重要的觀點：美國是一個出口美元的國家。

這個觀點很瘋狂，但是它很可能是真實的。如果把美元當成是一種商品，那么美國最核心的業務就是金融，出口規模最大的商品就是美元，以及以美元計價的金融資產（美元信貸、美股、美債、美元保險、美元基金、金融衍生品等）。

如果這個觀點成立，那么經常賬戶與資本賬戶就可以合并，意味著貿易赤字可以持續。

當然，一些將金融視為無價值的唯物主義者未必認同，他們會提出一個關鍵問題：一個長期貿易赤字的國家，意味著制造業空心化、經濟金融化，如何讓國際投資者繼續信任其貨幣？

實際上，布雷頓森林體系時，美國貿易赤字加劇，法國戴高樂政府就主張拋棄美元、兌換黃金。這當然有布雷頓森林體系固定匯率與金本位的問題，但更重要的是，如何建立一個新的觀念。

這個巨額貿易赤字的國家，什么支撐著美元的信用？吸納全球人才與資本的國家制度、可靠的金融制度、發達的金融市場，以及金融市場支撐的全球跨國公司投資、全球領先的技術創新，加上在此基礎上建立的軍事與政治力量。

第三，國家組織。

即便把金融加入其中，也不能解釋當前國際貿易失衡的合理性。換言之，我認為，即便考慮資本賬戶，當前全球貿易失衡也是不正常的現象。

問題在于國家組織。全球化是一個去國家化的過程，但是當前的全球化主要還是商品全球化，很多重要的資源要素被國家權力壟斷、干預，并未實現全球自由化流通。

就全球范圍來說，商品與資本的全球流動性好，但人被嚴格限制在本土，社會精英除外。這導致全球勞資的收入、精英與大眾的收入分化嚴重，資本與社會精英在全球逐利，各國對資本與人才開放政策、降低稅率，普通勞動力被鎖定在本土失業、享受低工資或被征高稅收。

2008年金融危機后，全球經濟秩序崩潰，越來越多人試圖跨越國家對人的封鎖，同時，民主黨為了黨派利益默許非法移民大規模涌入美國，這又導向了另一個極端。

除此之外，一些經濟體限制信息流通、資本流通，壓低工人工資，提高準入門檻，構成行政壟斷與資本堰塞湖。

國家組織的干預行為大大提高了國際交易費用，導致要素價格均等化趨勢緩慢，全球貧富分化、貿易與經濟失衡。而特朗普的做法是，同樣使用國家力量，以簡單粗暴的方式來扭轉貿易失衡、管控邊境。

實際上，更合理的做法是，各國協商、達成合作，促進開放與自由，繼續去國家化、走向全球化。但是，當前的世界，意識形態、核心利益南轅北轍，協商與合作的空間不足。

最后，2025年，加速度是主旋律，做一個超級行動派，想通大問題，做好小事情。