復盤寶寶樹退市：一家明星企業的“非正常”隕落

從成立到成為“互聯網母嬰第一股”，寶寶樹走了11年，但上市短短5年后，這家公司便黯然退市。

12月4日，寶寶樹集團發布公告稱，公司上市地位將在12月9日上午9時起取消。同時，考慮公司的事實及情況后，寶寶樹不會申請復核該決定。

此前，自2023年5月2日起，寶寶樹股份就已經暫停買賣——根據上市公司規則，公司未能在2024年11月1日或之前復牌，將被摘牌。

根據寶寶樹官方披露，自那時至今，公司為復牌付出了巨大的資源投入，并取得實質性突破，但因各種因素，公司未能在規定時限內完成所有復牌工作。

寶寶樹同時提到，取消上市地位，不意味著公司關閉對接資本市場的渠道，也不會對公司日常經營及業務發展產生重大影響。

那么，復盤寶寶樹過去這些年，它到底何以至此？退市對這家公司而言，是新一輪危機的開始，還是新生？

01 順利的開端

以2018年登陸港交所為界，寶寶樹呈現給外界的，是前后兩家生命力全然不同的企業。

那之前的十年中，寶寶樹加速狂奔，邁向規模化。

2018年上市那年，也是寶寶樹的第十一年，當時官方發布的創業紀錄片中，在回憶起創業初衷時，創始人王懷南曾提到兩點：

當時他對中國互聯網的假設是，未來的機會就在垂直互聯網里，尤其是涉及到吃、穿、住、行的民生類項目。事實上他現在也是這么認為的，后來退出寶寶樹管理層后，他新的創業項目“米茶公社”瞄準的也是垂類人群。

決定了要切入到母嬰社區時，王懷南的判斷是，母嬰家庭用戶的核心需求就四個：學習（知識）、交流（交友）、記錄（家庭）、消費（購物）。

這背后，寶寶樹首先是一個社區，早期在平臺生態上下了很多功夫。

乃至你能從早期的寶寶樹上看到豆瓣、小紅書的影子。比如2010年寶寶樹上線了“同齡圈”“育兒圈”“醫院圈”等產品，2014年家庭記錄&在線早教平臺小時光也上線了。

這幾乎是每一個社區型平臺在做大做強、探索商業化中的必由之路——大多數社區平臺，都是先做好社區生態、做大用戶規模和用戶粘性，再小步試探商業化。

到2013年時，艾麗莎數據顯示，寶寶樹超過了美國 母嬰社區BabyCenter，成為了全球訪問量最大、最受歡迎的母嬰網站。

同一時間里，寶寶樹也在2012年大力向移動端轉型。甚至比淘寶還要早。

期間寶寶樹的商業化探索也不算激進。

2009年前后，寶寶樹跑出了第一條商業模式，廣告。但直到2015年，創業八年后，寶寶樹才開始涉足電商，上線了電商平臺“美囤媽媽”。

很快，廣告和電商業務快速成了寶寶樹的兩大核心支柱。根據當年的招股書，2017年的營收占比中，廣告收入貢獻了51.0%，電商業務貢獻了45.5%。

如果故事只進展到這里，寶寶樹看起來無疑是一家足夠穩健、具備一定商業化想象空間的獨家獸，它幾乎沒犯過什么錯，也抓住了每一個關鍵的時代節點。

比如寶寶樹十一周年的紀錄片里，早期的投資人，經緯中國創始管理合伙人張穎對這家公司的評價是：

“從當初以母嬰社區為切入點，到2012年左右‘All in’移動互聯網的決心，到后面，我覺得每一個步伐都拿捏的非常準。”

當時，從王懷南到聯合創始人邵亦波，再到還是CFO的徐翀，言語間全是野心，他們甚至已經不滿足于中國市場了，而是希望把業務做到全球，把服務做到全球。

那時的管理層，也有理由替公司構建宏大設想。

那年上市前夕，寶寶樹與阿里巴巴達成資本戰略合作，這輪融資完成后，寶寶樹的估值達到了約140億元人民幣；再到年底上市，寶寶樹成為當之無愧的“互聯網母嬰第一股”。

可惜的是，自那時起，寶寶樹的隱患已經埋下，接下來的幾年里，上市顯然沒讓它變成一家更好的公司。

02 闖入者：郭廣昌來了

2015年上線“美囤媽媽”之后，寶寶樹的商業化布局驟然提速：

2016年做起了知識付費，2018年又做起了家庭醫療服務、家庭金融、時尚公眾號。

換言之，寶寶樹當時在招股書里提到的涵蓋廣告、電商、內容付費、早教、大健康和家庭金融的這六大商業模式中，有半數都是在2016年以后才布局的。

這背后，復星系的入股加速了這個過程。

2016年，寶寶樹完成由復星國際集團領投的30億元融資，并宣布與復星國際集團旗下醫療健康、金融保險共同整合資源，構建家庭生態版圖。

接下來幾年里，復星系不斷增持。截至2022年底，復星國際董事長郭廣昌控制的復星國際、復星控股有限公司合計在寶寶樹持股49.62%。

值得注意的是，2022年以前，復星對外的兇猛投資是常態。

曾有媒體統計，復星首次投資寶寶樹的2016年，累計對外投資了104次，對比2012年增長幅度高達593.3%。

如何理解郭廣昌的這種激進投資？2018年他在個人微信公眾號發的一篇文章里，多少給出了一些答案：

“我突然有點羨慕現在復星的年輕同學們了。因為他們可以在工作之余通過百合佳緣找到另一半，再到百合婚禮的幫助下辦一場浪漫的婚禮；之后和另一半一起從寶寶樹學習孕育下一代的知識并獲得服務，媽媽還能享受到和睦家的周到服務；你的孩子們放假了就可以在三亞·亞特蘭蒂斯或是全球近八十家地中海俱樂部里盡情玩耍，而你則可以一邊享受假期、一邊用親寶寶記錄下來，并與家人、朋友分享。”

其中提到的每一個品牌，復星都投資了，有些還是收購，比如百合佳緣。

當然，在復星系想要搭建的這個生態系統里，寶寶樹有著一定的戰略地位。郭廣昌就曾稱，寶寶樹作為中國年輕家庭人群流量的最大入口，盤活了復星旗下的大量資源，能達到雙贏的效果。

王懷南一開始也是這么想的。“復星的使命是以全球家庭用戶為中心，智造健康、快樂、富足的幸福生態圈。可以看出，寶寶樹的新使命和復星有著99%的勾連度，特別是在用戶端是互相勾連非常緊密的，因此在其他端口的戰略合作是呼之欲出的。”

王懷南，圖/復星官微

自2016年起，雙方的“蜜月期”持續了大致兩年。一直到2019年上半年以前，郭廣昌個人的微信公眾號里，寶寶樹還是高頻詞，不過在那之后，至今他一次都沒提到寶寶樹。

也是在2019年，寶寶樹開始姓“郭”不姓“王”，復星取代王懷南成為公司最大股東。同時聚美優品、濱江集團、聯合創始人邵亦波退出股東行列，9月王懷南套現出走的消息傳出，王懷南回應稱“自己不會在寶寶樹還需要自己的時候離開。”

03 內斗升級：被裹挾的寶寶樹

自此，困擾寶寶樹近五年的管理層動蕩，正式拉開帷幕。

2019年起，復興就開始向寶寶樹集團派駐管理層，2020年，王懷南辭任公司行政總裁，復星系正式接手。此后裁員、復星系高管空降的消息也頻繁傳出。

最波詭云譎、最具戲劇性的情節，莫過于“CFO手持長劍拒絕交接”的故事，寶寶樹隱藏在水下的內斗正式浮出水面——自認為是對“寶寶樹公司付出最多”“真金白銀把自己買到第五大股東”的前CFO徐翀和最大股東復星開啟了一場長達兩年的“互撕”。

2023年4月，徐翀在寶寶樹董事會做出正式發言，批評大股東復星集團幾年來持續侵害寶寶樹公司利益，踐踏寶寶樹集團作為香港上市公司獨立性，并造成寶寶樹公司和其他股東的巨大損失。

隨后，寶寶樹發布了關于“免除公司首席財務官徐翀職務”的公告，同時任命大股東復星系高管高曉光為新任CFO，全面管理集團財務資金工作等事務。按公告口徑，公司董事會對徐翀表現并不滿意，免職事項符合本公司及股東們的整體最佳利益。

綜合當時的媒體報道，去年4月19日，被復星“拋棄”的徐翀拒絕交接，手持長劍強闖辦公室，把自己鎖在辦公室三天，拒絕交出公司財務章、支票簿，也拒絕更改銀行授權簽字人權限。一度被稱為互聯網界的“武俠片”。

第二天，寶寶樹在微博發布聲明：“留意到某些人員通過網絡發表不負責任的言辭。對該類歪曲事實的言論，公司保持追究其法律責任的權利。”

隨后，一度游離在這場紛爭之外的王懷南，先后兩次轉發了這條聲明，并配文：“洛陽親友如相問，一片冰心在玉壺。”

寶寶樹上市時，王懷南和 徐翀一起敲鐘，圖/ 復星官微

事情到這里還沒完。

當時徐翀的爆料中，復星派駐的管理層與早期團隊長期不對付，最終導致雙方交鋒。

被免職后，徐翀指控復星集團及其高管對其進行誣告陷害，并包括寶寶樹在內的多家復星系上市公司采取“結構單”方式擴大IPO發行規模，涉嫌構成虛假上市。

2023年8月至2024年7月，寶寶樹相繼發布3份獨立調查報告，指出未發現證據證明關于“結構單上市”的指控屬實，同時發現前CFO在過往經營過程中，疑似出現多起資金方面的違規操作。

在去年年底，徐翀曝出，復星集團對其本人和團隊構成非法限制人身自由、人身威脅及誣告陷害，復星集團揚言干擾司法。此外，寶寶樹集團仍欠其2.1億元人民幣本金未歸還，并造成其大量額外損失。

寶寶樹的回應是：該員工系不滿公司此前對其的職務罷免行為，故散播謠言以泄私憤。

而在徐翀和寶寶樹交鋒期間，寶寶樹在去年5月2日因高管內訌和2022年業績報問題停牌。

04 下個階段：更大的危機還是新生？

回過頭看，寶寶樹的退市，是一次非典型的明星公司的遺憾退場。

2018年上市后的幾年里，這家公司被外界關注，很多都來自于股東的頻繁變動、創始人王懷南的出走、高層的內斗。

組織架構、管理機制的高度不穩定性，自上而下影響到方方面面。

外在的表象，便是持續難以改善的業績。

2019年至2022年，寶寶樹的歸母凈利潤虧損額分別為4.94億元、4.7億元、3.87億元、4.68億元，四年累計虧損達到18.19億元。再拉長時間看，2015年至2022年期間，寶寶樹的累計虧損，達到了34.25億元。

當然，內斗也好、管理層頻繁變動也好，不是寶寶樹唯一的難題。

“寶寶樹的沒落，主要還是因為電商和內容都沒做起來。”百聯咨詢創始人兼分析師莊帥此前向媒體表示，母嬰電商在垂直電商與綜合電商的夾縫中生存，并非易事。

“垂直電商、垂直社區一直都很難。”莊帥說道。

這對應的是，過去多年，盡管進行了諸多嘗試，但寶寶樹依然未能找到廣告收入之外的新的、穩定的增長曲線。

2022年時，寶寶樹廣告業務營收2.34億元，在總營收中的貢獻占比高達74.5%。

此外，復星集團主張下大力發展的C2M業務，占收入的比重也僅有24.5%，且還面臨著毛利率的大幅下滑，從2021年的81.4%降低至2022年的32.9%。

那么現在呢？當階段性完成對歷史遺留問題的清除后，寶寶樹還能翻身嗎？

客觀來看，不是沒有機會。

一方面，母嬰賽道仍有商待發掘的充分想象空間。

艾瑞咨詢研究報告顯示，2023年，中國 母嬰市場消費規模已經超過4萬億，預計未來仍將保持7%左右的增長態勢。

圖/艾瑞咨詢

這意味著，在“備孕-孕期-育兒”這一完整的母嬰消費周期里，無論是業務布局的空間、還是業績增長的空間，依然足夠大。比如母嬰電商、母嬰品牌、營銷等等。

另一方面，對寶寶樹而言，退市也不見得完全是壞事，也可能是沖破枷鎖的第一步。

但它需要長期解決兩個挑戰：

能否重新找回失去的用戶，吸引到更多的用戶——這考驗的是它能不能做好內容社區。

能否持續探索出新的成長曲線——這考驗的，是它能不能做好消費品、做好電商及服務，以及能不能把平臺的營銷價值提上來。

過去一年里，寶寶樹確實做了不少努力。聽潮TI注意到，從內容、IP運營，到自有品牌和產品，再到AI大模型，寶寶樹一直在持續布局。

比如面向中大童市場，寶寶樹在今年7月推出了“星樹寶貝”星騎士少兒平衡車競速賽。“星樹寶貝是平臺年度內容的戰略重心。圍繞兒童心理健康、生理健康和體育能力培養三大領域，同時將打造系列主題IP。”寶寶樹集團總裁趙潔此前如此表示。

圖/寶寶樹官微

再比如，早在去年，寶寶樹率先打造了母嬰及家庭領域的模型——Mika-Brain。據悉，這一模型上線后，目前已經覆蓋備孕、孕期、產后等幾大養育階段的重點細分場景。

但結合外部環境來看，寶寶樹現在面臨的競爭局面，比早些年更加復雜了：

做廣告，迎頭撞上的是抖快、小紅書，做電商，迎頭撞上的是淘寶、京東、拼多多。

更何況，努力才不見得有用。早些年王懷南不夠努力嗎？郭廣昌不夠努力嗎？