中概股回歸受阻 360可能是最大犧牲者

2015年給我們的最大教育是，傳言往往是真的。如今看來，這個真理不僅適用于聯姻的科技公司之間，似乎也適用于他們所面臨的大環境變化。

上周五的證監會例會，張曉軍的發言口徑證實了中概股回歸的政策正處于不確定中，這也導致360、陌陌等公司股價隨后再次撲街。國內環境的風向變化，蝴蝶效應般吹向了精明的華爾街。

尷尬的中概股們

政策的不確定性，讓已經進入私有化流程的中概股們陷入了尷尬。

坊間傳言稱，目前的導向是側重實體經濟，維持國內資本市場穩定。如果有實業公司回歸可能會開綠燈，互聯網等公司則要暫時讓路。戰略新興板的暫停，也符合這個導向。

這和包凡那篇流傳甚廣的報道《海外優質資產加速回歸 解A股“資產荒”》相比，風向顯然調轉了。甚至國有資本都未能提前預知這種變化。在360私有化的買方財團中，還有中信國安。

資料顯示，目前有至少26家公司處于私有化進程中。

老虎證券創始人巫天華表示，在私有化的5個階段，處于收到私有化要約這一階段的公司受影響比較小，包括金融界，酷6，智聯招聘等。相比較之下，他們的沉沒成本更低。

處于特別委員會評估階段的公司，包括陌陌、世紀互聯等，則在面臨私有化變數的同時，還可能面臨集體訴訟的風險。對投資者來說，這個階段的企業股票在回歸受阻的消息下更不穩定。

對360來說，其龐大的市值已注定會成為鎂光燈下的焦點。更何況按照此前的節奏，360私有化已接近尾聲，國內不少殼公司早開始借此炒概念。360的下一步怎么走，顯得至關重要。

A股溢價有多夸張？

在證監會發言人張曉軍的口徑中，境內外市場的明顯價差是讓監管層疑慮的重要原因。事實上，這也是中概股們熱衷回歸的根本原因。

那么，A股溢價到底有多嚴重？

去年6月，360宣布收到私有化提案時，中金分析師曾稱，按照私有化的90億美元估值，保守估計360回歸A股上市，其市值將高達3800億人民幣(613億美元)，相當于是私有化市值的七倍。

拋開這種假設性結論，我們從其他方面看一下A股和美股的估值差。

以視頻行業為例，國內上市的暴風和樂視很有代表性。一位行業人士表示，從行業梯隊來看，樂視屬于第二梯隊，暴風屬于第三梯隊，并且距離第一梯隊的優酷土豆、愛奇藝、騰訊視頻等相差甚遠。

但開盤價9.43元的暴風，最高股價曾達到327元。按最高點時折算，暴風當時的市值相當于1.2個優酷土豆。這顯然不太合理。

和暴風相比，樂視有過之而無不及。優酷土豆從紐交所退市時，阿里的收購價格為54億美元。截至上個交易日，樂視的市值為1091億，二者相差接近三倍。拋去樂視規劃和雛形中的各種生態，這個對比顯然也不太科學。

作為一個資深美股玩家，巫天華的經驗是，A股更看中概念和未來，講故事成了一個圈錢的好辦法。美股市場則非常實際，看中實在的機遇和業務突破。

一個案例是，360股價在2012年到2013年上漲超過400%，成為中概股明星，是由于其搜索業務突破取得了不錯的份額，此前360股價曾長期徘徊30美金左右。“樂視這樣的故事大王，放到國外可能會被很多投資者起訴”，一位行業人士笑稱。

騎虎難下的360們

有消息稱，中國證監會給出的360借殼A股的條件是，大股東、員工和參與的機構要承諾接受6年禁售期，360需承諾6年內不增發購買互聯網資產。

360官方否認了這個傳聞。但有行業人士表示，這個消息很可能是真的，也許360方面正在緊急協商中。算起來，這是一場企業和宏觀政策的較量，誰的勝算更大一目了然。

按照這個要求，360私有化時的買方財團投入、以及40億美金貸款的利息，都會使得私有化成本高企。

如果6年禁售，40億美金的貸款顯然還不上。對于買方財團中的其他機構來說，6年顯然也是一個超出預期的期限。通常來說，資金回歸期一般在3年左右，6年的資金占用太不劃算。

如果不借殼呢？以暴風上市的案例來看，2010年開始拆vie、引入人民幣資金，2015年才登陸創業板。如果360按照正常的IPO排隊，保守估計大概要等4年。這期間，40億美金貸款將產生超過10億美金利息，甚至大于放棄私有化的違約金。

對360、聚美、陌陌等公司來說，已經到了騎虎難下的階段。如果中止私有化，商譽將嚴重受損，同時將面臨投資者的集體訴訟。

不過，聚美和陌陌市值較小，還有回轉余地。陌陌完全可以選擇走優酷土豆的路，投入阿里懷抱。此前蔡崇信加入陌陌董事會,坊間就猜測陌陌私有化獲得了阿里支持。

但360市值90億美金，顯然不適合這種方式。其他進展較慢的企業或許還可以拖一拖等政策明朗，但走在前面的360，已是箭在弦上，拖字訣可能也不太有效了。

赴港或成360出路

如果政策一直不明朗、或者最終落定不理想，那么360將只剩下一條路，出港。甚至在戰略新興版延遲后，中銀國際證券官微就預言，中概股原定回歸或改變計劃，部分或轉到香港上市。

從時間成本上看，這條路很快，甚至都不需要拆vie，從美國退市后可以直接去。但和美國類似，香港也是一個成熟市場，沒有溢價空間。從過去10年的曲線來看， TMT領域實現3-4倍回報的只有騰訊，因為有微信這個大殺器。

所以對費盡周折的中概股來說，其實意義并不大。但如果A股之路真的不通，就會退而成為最好選擇。

中概股的處境甚至引起了券商的反應。已經有敏感的美股券商注意到這個方向。上文提到的老虎證券，已經上線港股，并和原有的美股賬戶打通。美股加港股，交易時間延長到了22小時。

從歷史數據來看，目前港股正處于價值洼地，整體市凈率跌破1.2倍，在能追溯到的數據歷史上，估值已達歷史次低。對投資者來說，是不錯的進入時機。

不過，在巫天華看來，香港的散戶偏好傳統企業，并不看重科技公司，中概股并不能讓他們興奮。如果私有化的中概股涌入，購買主力將是機構和大陸散戶。港交所數據也顯示，過去十年，來自內地投資者的交易量以35%的復合年增長率遞增。

此前港媒一度熱衷于追捧螞蟻金服赴港。如果360真的率先投奔，能否享受同樣待遇，也頗為值得期待。