夢金園上市“造夢”

又一家家族式企業再度沖擊IPO。

10月14日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（以下簡稱“夢金園”）披露了最新的港股招股書，獨家保薦人為中信證券，這也是其第三次向港交所遞交IPO申請，前兩次分別是2023年9月、2024年4月。而在更早之前，夢金園還曾于2020年9月向中國證監會申請在深交所上市，但2021年11月其A股上市申請未獲通過。

招股書顯示，夢金園是中國黃金珠寶首飾原創品牌制造商，也是為數極少實現運營涵蓋黃金珠寶產業各關鍵階段的企業之一。公司以高純度黃金飾品為核心，根據弗若斯特沙利文資料，2018年—2023年，夢金園是唯一一家連續入圍中國黃金協會“中國黃金首飾加工量十大企業”和“中國黃金珠寶銷售收入十大企業”排名的黃金珠寶品牌，且雙項排名均列前五。

今年前三季度，國內金價接連創出歷史新高，累計漲幅超過24%。和周大福、老鳳祥等頭部黃金珠寶品牌相比，夢金園在營收規模和利潤方面還相差太多，尤其是今年上半年，夢金園的凈利率還下降到不到個位。但夢金園在下沉市場較早建立的優勢，有41%的收益來自于三線及以下城市加盟商。

從A股到港股，從保薦機構的頻頻更換，再到財務數據的波動，六年間夢金園一直在上市夢的道路上狂奔。

1、上半年電商收入大增，加盟店收益下降

夢金園是2000年9月8日成立的，并在2018年6月29日改制為股份有限公司，公司的創始人為王忠善，其榮獲中國省級非物質文化遺產傳承人稱號、黃金珠寶行業30年風云人物「功勛人物」稱號及中國改革開放40周年珠寶行業突出貢獻人物。

夢金園的全價值鏈運營是將黃金珠寶產業的各個關鍵環節相結合，從值得信賴的原材料采購，到原材料提純、品牌管理、研發、產品設計、智能制造等核心業務，再到穩固的銷售網絡。而在產品款式和材質上創新方面，根據弗若斯特沙利文的報告，夢金園每月上新不少于1000款SPU，而競爭對手平均推出約500款SPU，在上新量方面高于競爭對手的上新量。

在銷售渠道上，夢金園主要通過加盟店及自營店組成的線下網絡向消費者銷售產品，同時亦通過電商平臺的線上銷售向消費者提供產品。截至2024年6月30日，夢金園已建立全面的特許經營網絡，覆蓋1670名加盟商旗下經營的2850家加盟店、七個自營直營區服務中心及17個省級代理。其他銷售渠道包括35家自營店、向在線平臺銷售以及消費者網絡中主流電商平臺入駐網店。目前，夢金園在中國三線及以下城市擁有穩固的市場地位，未來也將國內三線及以下城市作為市場切入點，并利用其顯著增長和持續擴張。

夢金園招股書中顯示，2024年上半年，特許經營網絡、電商銷售以及自營店的營收分別占比82.3%、13.2%、2%，和往年相比，來自電商銷售的營收占比出現大幅提升。今年上半年，夢金園錄得電商渠道的銷售收益，更是從去年同期的1.72億元猛增至13.19億元。其增長的原因在于2024年5月和6月積極參與天貓及京東等主流電子商務零售平臺的促銷活動導致自營網店收益增加，以及向唯品會銷售金條以進行促銷活動，向平臺銷售之收益有所增加。

與此同時，夢金園加盟店的收益卻出現下降。數據顯示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度及截至2023年及2024年6月30日止六個月，加盟店的平均收益分別為550萬元、540萬元、670萬元、320百萬元及290萬元。今年上半年加盟店平均收益較去年同期下降9.4%，主要歸因于金價上漲的負面影響令消費者信心減弱，銷售量普遍下降。

黃金是夢金園黃金飾品的主要原材料，主要包括采購和舊料業務，其中采購主要來自直接采購和黃金租賃，主要從上海黃金交易所及其會員直接采購黃金，以及通過商業銀行借貸黃金。而舊料業務，則是來自加盟商舊料結算及消費者以舊換新所獲取的黃金舊料。截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度及截至2024年6月30日止六個月，黃金采購額分別約占原材料采購總額的99.0%、99.2%、99.5%及99.6%。

對于舊料業務，此前夢金園在A股申請上市時，就被監管所關注，在《問詢函》中要求夢金園說明以舊換新業務占比較高的原因及合理性，“一元換款”活動商業原理，以及公司否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利，以及黃金原料存貨單價明顯高于黃金珠寶產品存貨單價等。招股書中在招股書中稱，夢金園允許來自自營店的消費者及加盟商使用舊黃金產品作為交易價格的部分對價。夢金園將其視為一種客戶與公司之間非現金結算形式，在會計處理方面，舊料業務被視為非現金結算及收益確認。

招股書還顯示，夢金園的股東架構中，王忠善、張秀芹夫婦，及其子王國鑫、其女王娜，作為控股股東共計持股約89.39%；天津海泰集團通過天津海開信創持股4.37%；中信證券通過中信證券投資持股1.82%；山東礦機董事長趙篤學持股1.75%；內地演員黃怡（藝名：海清）持股1.53%。

2、營收受市場消費情緒波動明顯，凈利率下滑

此次招股書中，夢金園也披露了最新的財務數據。

在營收方面，2021年、2022年、2023年和2024年1—6月，夢金園分別實現營收168.71億元、157.24億元、202.09億元和99.80億元，其中黃金珠寶及其他黃金產品，占總收益的約97.5%、97.9%、98.4%及98.5%。于往績記錄期間，收益波動主要歸因于相關年度公司的黃金珠寶銷售及市場消費情緒。

在毛利潤方面，2021年至2023年，以及2024年1-6月，毛利潤分別為5.36億元、7.59億元、10.78億元及6.18億元，而毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%及6.2%，呈持續上升趨勢。

值得注意的是，夢金園近三年毛利率提升的同時，凈利率卻在下降。2021年至2023年以及2024年1-6月，凈利潤分別錄得2.25億元、1.81億元、2.34億元及5230萬元，凈利率分別為1.3%、1.1%、1.2%及0.5%。這種凈利率較低，主要歸因于夢金園采取的是特許經營分銷模式，向代理及加盟商銷售產品時保持較低的固定工費，且公司為了擴大份額，分銷及銷售開支增加，導致凈利率下降。

除其他因素外，夢金園的凈利率波動亦受金價波動的影響，比如金價大幅上漲導致相關期間產生Au(T+D)合約變現虧損凈額。為紓緩金價波動對凈利的潛在影響，夢金園利用黃金租賃及Au (T+D)對黃金存貨持倉進行經濟對沖，這種經濟對沖的財務影響反映在綜合損益及其他全面收益表之“其他收益及虧損淨額”項目下，無論金價下跌抑或上漲，Au(T+D)合約及黃金租賃都有助于公司緩解金價波動對財務狀況的影響，能夠更好地確保目標毛利，進而確保長期凈利率。夢金園認為現有的應用Au(T+D)合約及黃金租賃的對沖政策屬有效。

3、黃金消費量價齊升，行業策略面臨調整

近幾年，中國黃金珠寶消費量模式波動起伏，自2018年的736.3噸下降至2023年的706.5噸，期間復合年增長率為(0.8)%。該下降乃主要由于2020年及2022年疫情的廣泛影響。經濟下行壓力亦導致整體消費疲軟，導致2019年消費量下降。

然而，從去年以來，黃金珠寶行業持續走強，至今已走牛10個多月。根據世界黃金協會《2024中國金飾零售市場洞察》，金飾仍占據中國珠寶零售的主力，18至34歲的年輕消費者貢獻了超過三分之一的銷售額。在經濟不確定的背景下，黃金特殊的價值屬性可以打破年齡次元，在各個人群代際之間達成投資共性。根據弗若斯特沙利文的報告認為，隨著消費者對黃金珠寶的偏好不斷增加，預計消費量將穩步增長，到2028年將達到898.0噸，預計2023年至2028年復合年增長率為4.9%。

與此同時，黃金珠寶行業也是競爭激烈，各企業紛紛延伸其產業鏈，以提高現金流及利潤率。與小型競爭對手相比，龍頭企業在資金、品牌、規模及成本方面具有優勢，使其能夠更高效地運營，提供具有競爭力的價格，并在品牌、營銷及產品設計方面進行大量投資。

面對市場的競爭，黃金珠寶行業需要積極調整策略，以應對挑戰并抓住機遇。在產品方面，企業應注重性價比與高毛利的平衡。一方面，推出更多高性價比的產品以滿足消費者對性價比的追求；另一方面，通過提升產品的設計、工藝和創意來增加產品的附加值和利潤空間。

此外，供應鏈的結構性調整也是行業未來發展的關鍵。去化過剩產能、優化供給結構、實現線上線下融合以及輕資產運營等舉措將有助于提升行業的整體競爭力。同時，面對年輕消費群體的崛起，行業需更加注重品牌建設和情感連接，通過打造具有文化內涵和時尚元素的黃金珠寶產品，吸引并留住更多年輕消費者的心。