對(duì)股市的一些看法

前言：

自去年春節(jié)之后，我沒(méi)有再發(fā)過(guò)股市方面的文章。事后來(lái)看，這是件很正確的事情。

實(shí)際上，本號(hào)原本的定位是研究宏觀經(jīng)濟(jì)為主，幾年前大部分文章和財(cái)經(jīng)相關(guān)，很多老粉絲也是因?yàn)檫@個(gè)才關(guān)注。但去年以來(lái)，A股領(lǐng)域的文章面臨兩難，不能發(fā)表看空觀點(diǎn)，但如果是看多的話，可能會(huì)與現(xiàn)實(shí)違背。我選擇了第三個(gè)選項(xiàng)，那就是保持沉默，盡量少去沾財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的內(nèi)容，以研究地緣政治為主。

地緣方面的文章經(jīng)常被理解為宏大敘事，不像財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的文章可以有那么多數(shù)據(jù)可供檢驗(yàn)，地緣的受眾也遠(yuǎn)不如財(cái)經(jīng)那么廣。去年春節(jié)之后，本號(hào)在地緣方面的文章經(jīng)常引起爭(zhēng)議，保守派覺(jué)得太激進(jìn)，激進(jìn)派又覺(jué)得太保守；但由于在財(cái)經(jīng)領(lǐng)域保持沉默，沒(méi)有哪個(gè)讀者會(huì)因?yàn)榭戳宋业奈恼屡苋ス墒屑觽}(cāng)，我也勸止了一些打算賣房炒股的人。至少在這點(diǎn)上，我覺(jué)得算是做了一件對(duì)的事情，守住了底線。

事實(shí)上，去年相比于賺錢(qián)，避免虧錢(qián)才是最重要的。然而，去年下半年以來(lái)，一些擁有千萬(wàn)粉絲的大V，在缺乏深度研究的情況下，慫恿散戶大舉進(jìn)場(chǎng)，完全不在乎別人的財(cái)務(wù)承受能力。雖然這可以賺到巨額流量費(fèi)，但這種行為并不值得提倡。

正文：

2016年之前，A股大部分時(shí)期被游資主導(dǎo)，喜歡炒小票。但從2016年開(kāi)始，由于滬深港通逐漸完善，外資大舉流入，A股進(jìn)入價(jià)值投資時(shí)代，這一趨勢(shì)一直持續(xù)至2022年。

在價(jià)值投資時(shí)代，做研究是很有意義的，無(wú)論是自上而下的宏觀策略，還是自下而上的個(gè)股挖掘，都能帶來(lái)超額收益。上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)投資者很喜歡宏觀策略，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在滯漲和衰退之間切換，建立在經(jīng)濟(jì)—通脹分析框架下的美林時(shí)鐘非常有效。在中國(guó)，2008年—2012年則是宏觀策略的黃金時(shí)期，比如08年是衰退場(chǎng)景、09年是復(fù)蘇場(chǎng)景、10年是過(guò)熱場(chǎng)景、11年是滯漲場(chǎng)景、12年則再次面臨下行壓力。2013年—2015年中國(guó)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，TMT板塊受到追捧，市場(chǎng)一度迎來(lái)小票行情。

2015年之后，宏觀策略再度有效，只不過(guò)相比美股，A股的情況更為復(fù)雜，由于中美經(jīng)濟(jì)周期有時(shí)候會(huì)錯(cuò)位，單純的美林時(shí)鐘并不適用。我更喜歡用經(jīng)濟(jì)、通脹、流動(dòng)性、海外、政策等因子來(lái)判斷A股走勢(shì)，做波段投資。2017年之后，則加入了地緣政治這一關(guān)鍵變量。

對(duì)權(quán)益投資來(lái)說(shuō)，把握好每年市場(chǎng)主線非常重要。

2016年—2017年，市場(chǎng)主線是供給側(cè)改革和外資涌入。一方面是地產(chǎn)去庫(kù)存，另一方面是傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能，整個(gè)地產(chǎn)鏈明顯跑贏市場(chǎng)，無(wú)論是上游的鋼鐵、煤炭（受益于量?jī)r(jià)齊升）；中游的地產(chǎn)、建筑；下游的汽車、家電，以及與地產(chǎn)高度相關(guān)的銀行板塊乃至港股，都取得很好表現(xiàn)。不僅如此，由于滬深港通完善，外資投資中國(guó)的門(mén)檻明顯降低，北上資金大舉加倉(cāng)白酒、醫(yī)藥，消費(fèi)板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、貨幣收緊的背景下，市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。

2018年—2019年，A股呈現(xiàn)鏡像走勢(shì)，即2018年下跌的原因是2019年上漲的動(dòng)力。2018年，一方面是貿(mào)易戰(zhàn)，另一方面是去杠桿，再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息，在地緣惡化的背景下流動(dòng)性趨于緊張，權(quán)益表現(xiàn)慘淡，利率債受到追捧。然而2018年底的民企座談會(huì)帶來(lái)了積極的信號(hào)，市場(chǎng)在經(jīng)歷最后一跌后迎來(lái)預(yù)期反轉(zhuǎn)。2019年，一方面是中美貿(mào)易緩和；另一方面是去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，人民幣貸款增速回暖；再加上美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，甚至重啟擴(kuò)表。市場(chǎng)迎來(lái)三重利好，A股大舉反彈。

2020年，市場(chǎng)主線是海內(nèi)外防疫差。由于深陷疫情，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟無(wú)限量QE，美債實(shí)際利率跌入負(fù)區(qū)間，全球流動(dòng)性極其寬松，外資大舉加倉(cāng)中國(guó)消費(fèi)股。另一方面，由于中國(guó)較早控制住疫情，成為全球最早實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的主要經(jīng)濟(jì)體，在出口和地產(chǎn)的帶動(dòng)下，企業(yè)盈利明顯回升。在中強(qiáng)美弱的背景下，AH股迎來(lái)牛市。值得一提的是，受新冠疫情影響，特朗普支持率逐漸下滑，拜登贏得美國(guó)大選，成為新能源行情的重要催化劑。

2021年，市場(chǎng)主線是新冠疫苗和雙碳政策。2020年底，輝瑞公司公布的疫苗實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，順周期提前發(fā)力。2021年一季度，由于歐美疫苗接種加快，市場(chǎng)判斷美國(guó)將提前走出疫情，開(kāi)始交易美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，全球成長(zhǎng)股下跌。然而從二季度開(kāi)始，隨著美國(guó)疫苗接種意愿不及預(yù)期，歐美群體免疫計(jì)劃破滅，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期被推遲，全球成長(zhǎng)股重新反彈。另一方面，2021年是政策大年，雙碳和共同富裕政策對(duì)市場(chǎng)有很大影響。在雙碳政策的推動(dòng)下，一方面是煤炭、鋼鐵等順周期板塊跑贏大盤(pán)；另一方面光伏、儲(chǔ)能、鋰電、電動(dòng)車等板塊取得超額收益。

2022年是宏觀超級(jí)大年，這一年的市場(chǎng)主線是俄烏、疫情、美聯(lián)儲(chǔ)、全球政治周期，由于在年初提前判斷好主線，這一年我躲開(kāi)了大部分下跌行情，避免了很多虧損。從宏觀的角度，2022年與2020年是鏡像關(guān)系，由于海外疫情逐漸緩和，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。然而受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，美國(guó)通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，全球成長(zhǎng)股暴跌。另一方面，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，大宗商品暴漲，資源品板塊成為為數(shù)不多取得正收益的賽道。2022年的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在11月初，由于國(guó)內(nèi)防疫和地產(chǎn)政策逐漸放松，再加上美國(guó)通脹連續(xù)三個(gè)月低預(yù)期，A股迎來(lái)持續(xù)三個(gè)月的反彈。

可以說(shuō)，2016年—2022年期間，宏觀策略是非常有效的，按有效度排序應(yīng)該是：經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策、美聯(lián)儲(chǔ)、地緣。

然而，從2023年春節(jié)后開(kāi)始，市場(chǎng)發(fā)生了一些新的變化，以至于這個(gè)市場(chǎng)對(duì)我來(lái)說(shuō)一度變得很陌生。無(wú)論是宏觀策略，還是自下而上的投資框架，都沒(méi)有以前有效。我最后一次看多是2023年春節(jié)，那會(huì)一方面看好疫后復(fù)蘇，另一方面又覺(jué)得美國(guó)通脹會(huì)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息暫告段落。事后證明，當(dāng)時(shí)還是太樂(lè)觀了。

2023年A股的重要節(jié)點(diǎn)：

去年2月初，一方面是美國(guó)通脹超預(yù)期，另一方面氣球事件破壞了中美緩和進(jìn)程，A股的反彈行情告一段落。之后的幾個(gè)月里，由于宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，再加上硅谷銀行破產(chǎn)帶來(lái)的美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)，市場(chǎng)開(kāi)始交易人工智能和中特估這兩大主線，炒題材炒小票，宏觀策略一度失效。

不過(guò)從下半年開(kāi)始，宏觀重新變得有用起來(lái)。然而我也發(fā)現(xiàn)，過(guò)去習(xí)慣的長(zhǎng)線投資不太適用當(dāng)下市場(chǎng)，得靠短線才能賺錢(qián)。我大概是從去年4月開(kāi)始，采取避險(xiǎn)策略，將倉(cāng)位逐漸降低至零，只在必要的時(shí)候搞短線。2023年下半年的三大短線抄底機(jī)會(huì)都跟宏觀/政策有關(guān)，一個(gè)是7月底政策強(qiáng)調(diào)提振資本市場(chǎng)，使A股反彈200個(gè)點(diǎn)。另一個(gè)是8月底印花稅改革，A股也迎來(lái)短期上行。第三個(gè)抄底機(jī)會(huì)是10月下旬—11月中旬，由于出臺(tái)1萬(wàn)億特別國(guó)債，再加上中美APEC會(huì)晤，以及臺(tái)灣地區(qū)藍(lán)白合預(yù)期，市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)三周的反彈。然而11月下旬藍(lán)白合破裂后，市場(chǎng)再度下跌。

綜合來(lái)看，2023年的市場(chǎng)主線有兩個(gè)，一個(gè)是國(guó)內(nèi)基本面，另一個(gè)是外資。國(guó)內(nèi)基本面主要看的是地產(chǎn)的情況，地產(chǎn)的重要性遠(yuǎn)大于其它消費(fèi)端。不僅如此，企業(yè)的盈利取決于名義GDP增速而非實(shí)際GDP增速，考慮到基數(shù)的問(wèn)題，一個(gè)可以參考的比較口徑是兩年復(fù)合名義增速。至于外資，在做投資決策的時(shí)候主要考慮兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是中國(guó)與其它新興經(jīng)濟(jì)體的增速差，另一個(gè)是地緣風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)比增速方面，外資還會(huì)考慮匯率的問(wèn)題。

去年以來(lái)，全球地緣形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，東西方面臨脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，印度、越南、印尼、沙特等新興經(jīng)濟(jì)體受到追捧，一方面是這些國(guó)家擁有人口紅利，可以承接大量勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)；另一方面這些國(guó)家政局較為穩(wěn)定，致力于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本股市表現(xiàn)也較好，在全球通脹中樞上行的背景下，日本經(jīng)濟(jì)有走出通縮的趨勢(shì)，居民資產(chǎn)配置重心從債券向股票傾斜。美股在高分紅的作用下，股價(jià)也反彈至2022年之前。

各國(guó)軍費(fèi)變動(dòng)：

展望2024年，我覺(jué)得市場(chǎng)主線應(yīng)該會(huì)延續(xù)去年的趨勢(shì)。影響大的一方面是國(guó)內(nèi)基本面，包括地產(chǎn)和城投的情況，得判斷名義增速走勢(shì)。另一方面，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊很重要，相比去年，今年地緣政治可能會(huì)非常重要，甚至成為核心變量。從近幾年的情況來(lái)看，全球出現(xiàn)冷戰(zhàn)后最大規(guī)模軍備競(jìng)賽。2021年—2024年，美國(guó)在保守的共和黨掌控眾議院、內(nèi)政開(kāi)支明顯收縮的情況下，軍費(fèi)開(kāi)支從7300億美元提升至8800億美元，增長(zhǎng)了1500億美元；俄羅斯軍費(fèi)開(kāi)支從3.6萬(wàn)億盧布上升至10.8萬(wàn)億盧布，上升了3倍；德國(guó)軍費(fèi)從530億歐元上升至900億歐元（包括國(guó)防基金）；日本軍費(fèi)從5.5萬(wàn)億日元上調(diào)至7.9萬(wàn)億日元。就連臺(tái)灣省軍費(fèi)也大幅上漲，從2021年的4000億新臺(tái)幣暴漲至6000億新臺(tái)幣。

如果不是形勢(shì)過(guò)于嚴(yán)峻的話，那么多經(jīng)濟(jì)體不會(huì)一致上調(diào)軍費(fèi)。另一方面，今年是全球有史以來(lái)最密集的選舉年，在臺(tái)灣大選民進(jìn)黨已經(jīng)獲勝、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)、巴以沖突風(fēng)險(xiǎn)外溢的情況下，未來(lái)全球走勢(shì)取決于美國(guó)大選結(jié)果。

理論上來(lái)說(shuō)，奉行孤立主義的特朗普上臺(tái)會(huì)比擅長(zhǎng)搞冷戰(zhàn)的拜登對(duì)我國(guó)更有利些，但也不排除特朗普勝選后通過(guò)引爆臺(tái)海局勢(shì)跟中國(guó)硬脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，特朗普和拜登勝負(fù)五五開(kāi)，雖然特朗普不受中間選民支持，但2024年選舉和2020年有很大不同，郵寄票的占比可能會(huì)下降很多，這點(diǎn)對(duì)拜登不利。另一方面，每次美國(guó)大選前都會(huì)有核心議題，比如2016年是全球化背景下的就業(yè)問(wèn)題，特朗普正是靠著鐵銹帶工人的支持逆勢(shì)翻盤(pán)；2020年是新冠疫情和種族矛盾，拜登依靠黑人和中間選民的支持當(dāng)選總統(tǒng)；2022年中期選舉的核心議題是墮胎問(wèn)題，共和黨因此丟掉了參議院。

拜登執(zhí)政時(shí)期美國(guó)非法移民總數(shù)超過(guò)奧巴馬和特朗普時(shí)期總和：

展望2024年，美國(guó)大選核心議題可能是南部邊境問(wèn)題、芬太尼流行等，相比之下通脹的重要性都沒(méi)那么大。 過(guò)去幾年，民主黨之所以放開(kāi)非法移民限制，是為了降低南部紅州白人比例，試圖把這些州變成藍(lán)州。 然而這卻引起美國(guó)白人警覺(jué)和反彈，他們強(qiáng)烈希望恢復(fù)特朗普時(shí)期的邊境管控政策，民主黨有偷雞不成反蝕把米的風(fēng)險(xiǎn)。 留給拜登處理邊境非法移民的時(shí)間并不寬裕，他還要確保俄烏、巴以、中美之間不出現(xiàn)黑天鵝事件，連任壓力非常大。 值得一提的是，能真正擊敗美國(guó)的，不是中國(guó)，更不是俄羅斯，而是來(lái)自拉美的非法移民。 這些擁有不同文化背景、說(shuō)著西班牙語(yǔ)的非法移民不僅很難融入美國(guó)社會(huì)，反而會(huì)破壞美國(guó)清教主義的傳統(tǒng)價(jià)值觀，加劇美國(guó)社會(huì)分裂。在過(guò)去，由于歐洲和東亞維持較高生育率，美國(guó)可以吸收大量高質(zhì)量移民，對(duì)沖拉美裔激增帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。然而隨著歐洲和東亞生育率下降，美國(guó)能吸引的白人和亞裔移民大幅萎縮。所謂的多元文化只是白左為了獲取選票的一種說(shuō)辭， 在未來(lái)幾十年，特朗普式的人物不會(huì)成為曇花一現(xiàn)的短暫現(xiàn)象，而是會(huì)伴隨美國(guó)種群分裂持續(xù)存在，直至美國(guó)徹底實(shí)現(xiàn)文化轉(zhuǎn)軌為止。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面和地緣政治可能會(huì)成為2024年市場(chǎng)主線，A股能否反彈取決于名義增速、地緣、政策等因素的變動(dòng)。