資管業務差額補足協議的法律性質及效力認定

『差額補足協議的性質應根據協議主體、權利義務約定等綜合進行認定。差額補足義務的主體不是所涉投資資金的管理人或者銷售機構的，不屬于法律法規所規制的剛性兌付情形。協議雙方自愿利用基金的結構化安排以及差額補足的方式就投資風險及投資收益進行分配的，該行為合法有效。差額補足義務與被補足的債務本身不具有同一性、從屬性等保證責任構成要件的，可認定構成獨立合同關系，差額補足的條件及范圍依據合同約定確定』

招商銀行訴光大資本公司其他合同糾紛案

上海市高級人民法院

（2020）滬民終567號

上海金融法院 單素華 黃佩蕾

基本案情

原告（被上訴人）招商銀行訴稱：原告通過招商財富公司設立的招財5號資管計劃出資認購上海浸鑫基金優先級有限合伙份額28億元。上海浸鑫基金設立系用于收購標的公司MPS公司65%股權，并約定通過暴風集團公司收購標的公司股權實現投資退出。

被告向原告出具《差額補足函》，被告全資母公司光大證券公司出具了《關于光大跨境并購基金的回復》及《暴風光大跨境并購基金安慰函》，明確已知悉上述補足安排。

因被告未按約履行差額補足義務，原告提起本案訴訟。訴請：1.被告向原告履行差額補足義務，金額為人民幣3,489,429,041元；2.被告以欠付金額3,489,429,041元為基數向原告賠償自2019年5月6日起至實際清償之日的資金占用損失。

被告（上訴人）光大資本公司辯稱：1.《差額補足函》違反不得“剛性兌付”的監管規定，應認定無效。2.《差額補足函》的法律性質應為保證，與《合伙協議》、MPS股權回購協議之間構成主從法律關系，在主合同債權債務確定之前，原告不能依據從合同單獨訴訟。3.即使《差額補足函》有效，因基金尚未清算，支付條件并未成就。4.若被告需承擔差額補足義務，也應扣除基金已預分配的收益款以及MPS項目資產清算變現后的剩余資產等，否則構成雙重獲利。

法院經審理查明：光大浸輝公司、暴風（天津）投資管理有限公司等共同發起設立上海浸鑫基金，光大浸輝公司為執行事務合伙人。招財5號資管計劃委托人為原告，管理人為招商財富公司，資管計劃于2019年5月5日到期。招商財富公司代表招財5號資管計劃認購上海浸鑫基金優先級有限合伙份額28億元，被告認購劣后級有限合伙份額6,000萬元。上海浸鑫基金于2016年2月25日成立。

被告向原告出具《差額補足函》，同意：在上海浸鑫基金成立屆滿36個月之內，由暴風集團公司或被告指定的其他第三方以不少于人民幣28億元*（1+8.2%*資管計劃存續天數/365）的目標價格受讓上海浸鑫基金持有的香港浸鑫公司100%股權，如果最終該等股權轉讓價格少于目標價格時，被告同意對目標價格與股權實際轉讓價格之間的差額無條件承擔全額補足義務。屆時，資管計劃終止日，如果MPS股權沒有完全處置，被告承擔全額差額補足義務。……光大證券公司另向原告出具《暴風光大跨境并購基金安慰函》《關于光大跨境并購基金的回復》。招商財富公司與光大浸輝公司簽訂《合伙份額轉讓合同》，約定在轉讓事件發生時招商財富公司將基金份額轉讓給光大浸輝公司，馮某、上海浸鑫基金為此與招商財富公司簽訂相關股權質押合同。

2019年3月，光大浸輝公司、上海浸鑫基金向北京市高級人民法院提起訴訟，訴請暴風集團公司、馮某支付因不履行回購義務而導致的損失。上海浸鑫基金于2019年2月24日進入清算，此前向招商財富公司分配收益373,650,410.96元。

裁判結果

上海金融法院作出（2019）滬74民初601號民事判決：一、光大資本公司向招商銀行支付3,115,778,630.04元；二、光大資本公司向招商銀行支付以3,115,778,630.04元為基數，自2019年5月6日起至實際清償之日止的利息損失。

一審宣判后，光大資本公司依法提起上訴。

上海市高級人民法院作出（2020）滬民終567號民事判決：駁回上訴，維持原判。

法院認為

關于《差額補足函》的效力，被告并非所涉投資資金的管理人或者銷售機構，不屬于《私募股權投資基金監督管理暫行辦法》所規制的剛性兌付行為。

上海浸鑫基金系被告與暴風集團公司共同發起設立的產業并購基金，原、被告分別認購上海浸鑫基金的優先級、劣后級合伙份額，被告系基于自身利益需求，自愿利用上述結構化安排以及《差額補足函》的形式，與原告就雙方的投資風險及投資收益進行分配，不構成無效情形。

關于《差額補足函》的法律性質，被告出具《差額補足函》的目的確系為原告投資資金的退出提供增信服務，但是否構成保證仍需根據保證法律關系的構成要件進行具體判斷。

本案中，原告不是《合伙協議》及MPS公司股權回購協議中的直接債權人，被告履行差額補足義務也不以《合伙協議》中上海浸鑫基金的債務履行為前提。被告在《差額補足函》中承諾的是就香港浸鑫公司股權轉讓目標價格與實際轉讓價格之間的差額承擔補足義務或在MPS公司股權沒有完全處置時承擔全額差額補足義務，與MPS公司股權回購協議的相關債務不具有同一性。因此，差額補足義務具有獨立性。

關于差額補足的支付條件是否成就，被告直接向原告承諾差額補足義務是為確保原告的理財資金能夠在資管計劃管理期限屆滿時及時退出。在未能按期完成股權轉讓交易的情況下，被告需無條件獨立承擔支付義務，與基金項目是否清算無關，故履行條件已成就。

但原告與招商財富公司對于系爭債權的最終利益歸屬具有一致性，且被告義務的范圍包括了系爭28億元投資本金及收益，因此，招商財富公司已經取得的投資收益應予以扣除。招商財富公司出具《承諾書》，承諾如原告在本案中實現其全部權益后，將不再另行主張光大浸輝公司履行基金份額收購義務，也不再通過基金獲取基金分配收益，故不存在雙重獲利。

綜上所述，原告的訴請具有相應事實及法律依據。原告要求被告自2019年5月6日參照中國人民銀行逾期罰息利率標準計算逾期付款損失，合理有據，應予以支持。

案例評析

資管業務投資人在進行投資決策時，往往要求融資方承諾固定回報、履行回購義務或由第三方承諾差額補足義務、提供流動性支持等，以減輕投資風險。

本案即為典型，各方為確保金融機構的資金按期退出做出了多種安排，包括通過“優先/劣后”的分級結構約定固定收益、第三方承諾差額補足及管理人到期回購基金份額。

審判實踐中，對該類安排是否構成“剛性兌付”、法律效力及責任范圍應如何認定存在諸多爭議，本案對此類案件的審理原則做了探索和厘清。

一、資管業務法律關系性質的認定

1. 資管業務法律關系性質之爭

實踐中，對包括銀行理財產品在內的資管業務法律關系定性的爭論由來已久，主要有“信托說”“委托說”以及折衷的“綜合說”等觀點。近年來，監管政策轉變為以功能監管和行為監管為主，司法對于資管業務法律關系界定為信托法律關系的態度也逐漸清晰。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“九民紀要”）第八十八條規定，《信托法》不僅適用于信托公司的資管業務，還適用于銀行、證券、保險等其他金融機構的資管業務。

根據法律關系特征要件，對于委托與信托法律關系的區分，主要取決于受托人的管理權限范圍。申言之，如果受托人有全面的資金管理權限，即實際占有、管理、支配受托資金的，產品結構符合“受人之托、代人理財”信托關系本質，應成立信托法律關系，大部分集合資管產品都屬于這一情形。

但在某些非典型的資管業務，如單一委托人的通道業務中，實際資金運作是由委托人給受托人下達交易指令，則應成立委托代理法律關系，適用民法關于委托代理法律關系的規定。

2. 涉結構化安排的資管業務法律關系性質認定

關于資管產品本身采“優先/劣后”結構化安排的，是否影響信托法律關系認定。有觀點認為，這一安排違背了信托的原理，構成劣后對優先的剛性兌付。也有觀點認為，劣后對優先負有保本保收益的合同義務，實質構成了類似借貸的關系，但該借貸關系不影響資管業務本身信托法律關系的認定。

本案中，上海浸鑫基金采用“優先/劣后”的分級方式，基金的全部資產被分為風險與收益截然不同的多種份額。

從《差額補足函》的兩方主體來看，招商財富公司認購了基金的優先級份額，光大資本公司則認購了基金的劣后級份額。招商財富公司按照年利率8.2%獲取固定收益，收益來源于基金的盈利，光大資本公司及其他劣后級合伙人則享有基金的全部剩余盈利，并承擔基金虧損時的全部風險。因此，兩種份額的關系實質是劣后級份額向優先級份額融資，通過向優先級份額支付固定收益而獲取資金杠桿。

對于該類產品的規范，監管思路是將其由融資性產品改造為“利益共享、風險共擔”投資性產品。但從司法層面，結構化安排本身并不影響自益信托的性質認定，即使成立借貸關系也僅存在于不同類型的委托人之間。也即，委托人內部既可以約定利益共享、風險共擔，也可以約定由劣后級委托人獨自承擔風險，風險與其高額的剩余收益相匹配，總體上不違反信托收益歸于委托人的原理。

據此，“九民紀要”第九十條規定，信托文件中關于不同類型受益人權利義務關系的約定，不影響受益人與受托人之間信托法律關系的認定。

3. 涉不同組織形式的資管業務法律關系性質認定

資管業務采用不同組織形式，是否影響信托法律關系認定，實踐中存在爭議。如有觀點認為，若私募基金以有限合伙方式設立的，應僅適用合伙法律關系，不能把信托的概念泛化。

但是，資管業務語境下的“基金”在商業邏輯中僅是一種投資安排，具體落實到法律組織形式上又可分為公司制、合伙制和契約制，因此管理人與投資人之間的權利義務關系因其具體法律組織形式的不同而分別受到《公司法》《合伙企業法》等商事組織法的規制。但無論采取哪種法律組織形式，其本質都是投資人把財產交托給管理人并且賦予其開放性的管理權力來獲取收益，這一基本特性奠定了信義義務的監管基礎，因此可以參照信托法律關系進行處理。

本案所涉基金雖采用了有限合伙的組織形式，受到《合伙企業法》的規制。但從參與者之間的內部關系來看，實質是招商財富公司基于對光大浸輝公司作為基金管理人的信賴關系，將28億元以認購基金合伙份額的方式交由其支配。因此，投資人與管理人之間除依有限合伙的形式認定合伙法律關系外，不影響依據參照信托法律關系認定管理人的義務范圍。

二、資管業務剛性兌付的識別原則及效力認定

1. 資管業務剛性兌付的識別原則

“剛性兌付”本身并非法律概念，該表述起源于信托。具體到資產管理業務中，則是指資管產品的發行人或者管理人對投資人承諾保本保收益的行為。

為規避監管“去剛兌”的要求，實踐中保底安排呈現出多樣化、隱蔽化的特點。承諾主體除管理人自身以外，還有項目公司、管理人關聯公司以及管理人的股東、法定代表人、投資經理等第三方。承諾方式除在資管合同中直接約定固定回報之外，還通常采用約定回購條款、差額補足承諾、信托收益權轉讓協議等其他形式。

但是，資管產品的各類保底承諾并非一律構成司法層面上的“剛性兌付”。根據實踐中的交易安排，主要分為三種情形：

一是發行人或管理人直接承諾保底收益；二是第三方承諾保底收益，通過收益權轉讓回購的協議安排使得最終投資風險承擔主體為發行人或管理人；三是第三方承諾保底收益且最終風險由第三方承擔。

對于第一種情形，屬于“剛性兌付”并無疑義，監管上亦禁止此類行為，如《私募股權投資基金監督管理暫行辦法》第十五條規定，私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

對于第二種情形，如第三方從投資人處受讓收益權后，再由管理人從第三方處回購收益權的，因為由管理人承擔了最終投資風險，實際是各方為規避監管做出的約定，應構成“變相剛兌”。

對于第三種情形，如由該第三方作出保底承諾并實際承擔投資風險的，則該承諾僅是為資管產品提供增信措施，不屬于司法層面上的“剛性兌付”。

2. 剛性兌付的效力認定

“九民紀要”第九十二條規定，信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。法律禁止剛性兌付，可以從法益衡量的角度進行分析。

首先，信托法律關系強調委托人對受托人的信任以及受托人受托責任的履行，受托人管理信托財產是為委托人的利益，受托人管理、運用信托財產所獲得利益歸于受益人。

在受托人盡責管理情形下，受托人在法律上沒有按照一般債權債務關系向委托人還本付息的義務。《信托法》第三十四條規定，受托人以信托財產為限向受益人承擔支付信托利益的義務。因此，若發行人或管理人剛性兌付的，違反了“受人之托，代人理財”的信托法律關系本質，違反《信托法》上述規定。

其次，剛性兌付損害了正常金融秩序及金融市場的穩定。

按照資本市場定價理論，高風險對應高收益，即投資收益的不確定性越高，則投資人要求的期望收益率越高。例如，債券包含發行人還本付息承諾，其收益率顯然低于股票的收益率。

在資產管理業務中，如果受托人承諾剛性兌付的，則等于將本應分散至投資人的損失風險轉嫁由受托人承擔，使得投資端呈現高收益、低風險的不匹配狀態，使得資產運作本身難以存續，造成金融風險外溢。同時還抬高了市場無風險收益率水平，干擾資本市場正常定價秩序，不利于發揮市場機制調節資源配置的作用。因此，如果受托人如資管產品的發行人、管理人剛性兌付的，違反法律強制性規定且影響社會公共利益，應認定無效。

至于認定無效后的法律后果，一般認為剛性兌付無效不影響資管合同的效力，對于尚未投資的，投資人可以主張返還本息；對于已經進行投資甚至已經發生損失的，應根據各自過錯分擔損失。

3. 變相剛兌與第三方增信的區分及效力認定

關于第三方承諾保底的效力認定，主要取決于該第三方是否實際承擔投資風險。如果是將風險最終轉嫁于發行人或管理人承擔的，應構成變相剛兌而認定無效；如果是第三方自行承擔投資風險的，則屬于第三方提供增信措施，本身不屬于剛性兌付，其效力應依據實際構成的具體法律關系性質認定。

如前所述，是否一概否定保底承諾的法律效力，需兼顧監管強度、交易安全保護及金融系統性影響方面考量。

法律之所以要禁止剛性兌付，主要是因為剛性兌付會使得風險停留在金融體系內部，如果這種風險累積，可能產生系統性風險。但是，信托關系以外的第三方是以自身信用提供增信，使用的是其個人財產。在不存在財產、人格混同的情況下，即使出現信用風險也并未轉嫁給受托人，不會引發系統性風險。

其次，第三方以自己名義承諾保底的，本身不屬于信托法律關系中的受托人范圍，該自愿增加負擔的處分行為不違反《信托法》第三十四條的規定，也不違反信托財產獨立的原則。即使該第三方與發行人或管理人有關聯關系，只要不存在職務代理行為或其他協議安排使得投資風險最終歸于發行人或管理人的，應尊重當事人的意思自治，肯定第三方提供增信措施的法律效力。

但是，還應注意區分該第三方是否為金融機構，對于金融機構提供增信的，應認定無效。理由在于，該類增信措施屬于非標準化的擔保行為，并非金融機構的日常經營活動，將可能導致風險累積，在投資風險尤其是信用風險集中爆發后，個別金融機構可能因不能如約兌付而引發系統性風險。

綜上，關于本案所爭議的差額補足義務，因其義務主體不是信托法律關系上的受托人，不屬于法律法規規制的剛性兌付情形，協議雙方自愿利用基金的結構化安排以及差額補足的方式就投資風險及投資收益進行分配的，該行為合法有效。

三、資管業務差額補足協議的法律性質

“九民紀要”第九十二條規定，信托合同之外的當事人提供第三方差額補足等類似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關于保證的規定的，法院應當認定當事人之間成立保證合同關系；其內容不符合關于保證的規定的，依據承諾文件的具體內容確定相應的權利義務關系。

實踐中，對此類增信文件的法律性質，大致存在保證、債務加入和獨立合同關系三種觀點，應根據法律關系構成要件進行具體判斷。

根據《民法典》第六百八十一條規定，“保證合同是為保證債權的實現，保證人和債權人約定，當債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的情形時，保證人履行債務或者承擔責任的合同。“

因此，保證最本質的法律特征系其從屬性，即保證法律關系的成立必須以主債務的存在為前提，且保證人與主債務人系針對同一筆債務向同一債權人作出履約承諾。若成立保證法律關系的，應審查是否符合公司對外擔保的規定，并據此認定法律效力。

其次，債務加入與保證的最主要區別在于，第三方愿意承擔的債務內容是否具有從屬性，具體可以從當事人對履行順位的約定判斷其真實意思。例如，約定債務人不能履行債務等明顯履行順位的，應認定為保證，而約定第三方直接代替債務人履行的，應屬于債務加入。在債務加入中，第三方本身是主債務人，是為自己的債務負責，不存在主從債務關系之分。

除了保證、債務加入兩種類型之外，如果在增信承諾作出時并不存在相對應的主債務、主債務人情況下，也即該第三方不是參與到既存的債務關系中，而是單獨成立一個新債務的，應認定構成獨立的合同關系，債務履行條件成立與否及具體責任范圍依據合同約定確定。

本案中，光大資本公司的差額補足義務即具有獨立性。從《差額補足函》的文義來看，并未約定主債務，即使按照被告辯稱主債務為暴風集團公司的回購義務，回購義務的主體是暴風集團公司與上海浸鑫基金之間，與原、被告間的差額補足義務的主體不具有同一性，不符合保證、債務加入的構成要件。

并且，函件中并未約定“保證”或“代替履行”等措辭，其中“如果股權轉讓價格少于目標價格”“如果MPS股權沒有完全處置”的表述，不是對于履行順位的約定，而是對被告債務范圍的具體約定，即被告是承擔股權轉讓價格與目標價格之間的差額債務，還是按照固定收益承擔全額債務。

其次，從探究當事人真實意思表示的角度，本案商業邏輯是被告與暴風集團公司擬合作發起海外并購，故成立上海浸鑫基金籌集并購資金，并由暴風集團公司承諾回購股權以實現收益。但對原告而言，投資目的是固定收益和按期退出，無論股權實際是否回購、基金是否實現收益，均需在資管計劃到期時歸還28億元本金及相應收益。

由此可見，被告直接向原告承諾差額補足義務就是為了確保原告的資金能夠及時退出，MPS公司股權回購僅是退出資金來源的具體交易方式之一，在未能按期完成上述交易的情況下，被告需無條件獨立承擔支付義務。因此，本案所涉差額補足義務的條件已經成就，與股權是否完成回購及基金是否清算無關，被告應依約履行差額補足義務。

相關法條

《中華人民共和國合同法》第八條

依法成立的合同，對當事人具有法律約束力。當事人應當按照約定履行自己的義務，不得擅自變更或者解除合同。

《中華人民共和國民法典》第四百六十五條

依法成立的合同，受法律保護。依法成立的合同，僅對當事人具有法律約束力，但是法律另有規定的除外。