樂摩物聯(lián)赴港上市：共享按摩椅生意成本激增，還瘋狂無效擴張？｜清流·IPO

出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

靠著在商場、影院、機場、高鐵站等公共場所布設共享按摩椅的生意，智能按摩服務供應商福建樂摩物聯(lián)科技股份有限公司（下稱“樂摩物聯(lián)”）正式向港交所遞交上市申請，中信建投國際、申萬宏源香港為其聯(lián)席保薦人。

據(jù)招股書介紹，樂摩物聯(lián)是一家智能按摩服務供應商，2014年成立并于2016年推出“樂摩吧”品牌，主要為消費者提供按摩椅體驗，即消費者掃碼付費便可以享受數(shù)十分鐘的按摩服務。目前來看，公司收入主要來自提供智能按摩服務，該業(yè)務收入占比均在95%以上。

通過近年來的擴張，樂摩物聯(lián)的市場份額連續(xù)排名第一，但其擴張策略卻遭到質疑，在2024年前三季度，占據(jù)79%按摩設備的影院場景，僅貢獻19%收入，而僅占17%設備的商業(yè)綜合體撐起67%營收。同時，樂摩物聯(lián)的營收增速開始放緩，毛利率出現(xiàn)下滑，現(xiàn)金流亦不樂觀。

就在IPO前夕，樂摩物聯(lián)的管理層還出現(xiàn)了重大調整，公司創(chuàng)始人謝忠惠卸任董事長職務，由原非執(zhí)行董事韓道虎接棒。而在此前，謝忠惠及公司其他早期股東已通過股權轉讓等方式累計套現(xiàn)上千萬元。

成本激增存隱憂

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按來自提供按摩服務的交易額計算，樂摩物聯(lián)在2021年至2023年始終位于首位。其中在2023年，樂摩物聯(lián)以9億元的交易額占據(jù)了37.3%的市場份額，遠超第二、第三名各約15%、14%的市場份額。

市場份額領先背后，是樂摩對服務網(wǎng)點的鋪開及按摩設備的投放，2022年至2024年前三季度，樂摩物聯(lián)的服務網(wǎng)點數(shù)量已由2.17萬個增至4.27萬個，按摩設備數(shù)量從16.71萬張增至40.21萬張。

據(jù)招股書，樂摩物聯(lián)有70%的服務網(wǎng)點由公司直接運營，即公司直接為消費者提供相關的智能按摩服務，另外30%的網(wǎng)點采用城市合伙人模式運營，該模式下由合伙人負責網(wǎng)點的開拓及運營，公司提供設備、技術等支持。目前，公司直營模式占整體營收比例在8成以上。

不過在直營模式下，樂摩物聯(lián)亦需承擔所有成本（含服務網(wǎng)點開支、按摩設備折舊等）。不難看到，報告期內，公司的銷售成本持續(xù)攀升，分別為2.45億元、3.42億元和3.7億元，其中在2024年前三季度，其銷售成本較去年同期增長超55%，占營收比已過半。

受此影響，樂摩物聯(lián)的毛利率已由2023年前三季度的46.09%跌至39.90%。此外，因購置按摩設備及支付物業(yè)費、廠房費等，樂摩近年來的投資及融資活動現(xiàn)金流已持續(xù)凈流出數(shù)億元。2024年前三季度,公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2780萬元左右,而流動負債則升至2.09億元。

事實上，早在2020年疫情期間，樂摩物聯(lián)便曾陷入資金困境，其創(chuàng)始人謝忠惠便曾抵押千萬房產自救。對此，業(yè)內有分析指出，對于共享按摩椅品牌商而言，隨著按摩椅投放規(guī)模擴大，這門生意亦成了重資產項目。

據(jù)相關報道，樂摩物聯(lián)所處的共享按摩椅賽道的確曾在2017年前后共享經(jīng)濟熱潮興起時被資本熱捧，但隨著共享經(jīng)濟降溫，行業(yè)風光不再，2019年以后，整個行業(yè)已經(jīng)再無大額融資，如榮泰健康（603579.SH）、奧佳華（002614.SZ）等上市企業(yè)已選擇剝離相關業(yè)務止損。

如早期投入共享按摩椅業(yè)務的榮泰健康，其曾經(jīng)為共享按摩品牌“摩摩噠”投放按摩設備超百萬臺，但在2019年，由于鋪貨設備增加導致成本飆升、毛利率下滑，公司便決定將相關業(yè)務轉型輕資產化，于當年轉出90%的按摩設備，2021年公司已將相關主體股權剝離出售。

再如同為上市公司的奧佳華，該公司亦曾在2018年收購過共享按摩椅頭部品牌“云享云”公司超50%的股權，并簽署了由該公司采購其按摩椅的戰(zhàn)略合作協(xié)議，但或由于云享云業(yè)績虧損，其在2020年便出售了該子公司的股權。

清流工作室注意到，無論是奧佳華還是榮泰健康，其自身亦從事按摩椅設備的研發(fā)、生產、銷售，且是行業(yè)知名品牌。相較之下，樂摩物聯(lián)的收入高度依賴提供智能按摩服務，且自身亦不自產按摩設備，而是委聘外部制造商生產。

按照榮泰健康的說法，其涉及共享按摩業(yè)務，亦是為了擴大消費者接觸面，進行良好的市場培育。而奧佳華雖然自身亦經(jīng)營共享按摩椅品牌，但在2023年上半年，奧佳華曾公開在投資者互動平臺上稱，共享按摩椅的營收占比很小，目的僅為擴大消費市場對按摩椅的認知。

除了上述品牌外，清流工作室還注意到，樂摩在招股書中列舉的智能按摩服務供應商公司B、C、D，亦被介紹為集研發(fā)、生產、服務于一體的綜合性智能按摩設備企業(yè)、健康產業(yè)企業(yè)及按摩設備供應商及服務商等。

擴張有效性存爭議

除了成本激增外，樂摩物聯(lián)的擴張策略亦被外界質疑低效甚至無效。據(jù)招股書，樂摩物聯(lián)的消費場景包括商業(yè)綜合體、影院、機場、高鐵站等公共場所，其中影院已成為其業(yè)務布局的主力，2022年至2024年前三季度，影院的按摩設備占整體設備比例自65%增至80%左右。

從不同經(jīng)營模式的投放情況來看，樂摩物聯(lián)直營模式下的設備數(shù)量為12.87萬臺、21.66萬臺、35.85萬臺，其中2023年、2024年前三季度各較上期增加8.79萬臺、14.19萬臺；合伙人模式下的設備數(shù)量分別為3.83萬臺、4.12萬臺、4.36萬臺，各增加2900臺、2400臺；

同一期間，樂摩物聯(lián)于影院投放的設備為10.83萬臺、18.55萬臺、32.05萬臺，分別增加7.72萬臺、13.5萬臺；也就是說，在2023年、2024年前三季度，影院新增的按摩設備幾乎都來自公司的直營模式。

不過與之不匹配的是，投放了最多按摩設備的影院，近年為樂摩物聯(lián)貢獻的交易額分別達8733.3萬元、1.61億元、1.74億元，占比僅有兩成左右。不難看到，在2024年前三季度，樂摩物聯(lián)投放在影院的設備數(shù)量較2023年超72%，但交易額卻僅增長8%左右。

若從單臺設備貢獻（按交易額/投放設備數(shù)量計算）的收入來看，2022年2024年前三季度，影院單臺設備貢獻的收入平均約為806元、866元、544元，而同期，商業(yè)綜合體單臺設備貢獻的平均收入則分別達8687.73元、10378.18元、8805元。

相較之下，樂摩物聯(lián)在合伙人模式下的投放效率則相對高效。清流工作室注意到，公司合伙人模式下的設備數(shù)量分別為3.83萬臺、4.12萬臺、4.36萬臺，但卻為其貢獻了四、五成左右的交易額，如在2023年，樂摩物聯(lián)9億元的交易額中，合伙人便貢獻了4億元。

不過相較于直營模式下的交易額全部歸于公司，樂摩物聯(lián)對合伙人則按一定比例的交易額收取服務費。2022年至2024年前三季度，公司合伙人模式下的交易額分別為2.94億元、4.08億元、3.59億元，營收為7096.3萬元、9558萬元、8736.8萬元，轉換比例在25%左右；

從成本來看，合伙人則承擔了占樂摩物聯(lián)銷售成本大頭的服務網(wǎng)點及相關支出。近年來，服務網(wǎng)點及相關支出占公司銷售成本比例在六、七成左右，占營收比例三、四成左右。在2023年、2024年前三季度，其合伙人模式的毛利率為75%左右，直營模式為35%左右。

也就是說，對于樂摩物聯(lián)而言，其合伙人雖然承擔了約占營收三、四成的成本，但或分走了七成多的收入。按照樂摩物聯(lián)招股書的說法，于往績記錄期間，公司聘請城市合伙人負責尋找及設立POS，特別是在滲透率相對較低的地區(qū)。

值得一提的是，樂摩物聯(lián)有11名城市合伙人的控股股東或其配偶為樂摩物聯(lián)的股權激勵平臺掌創(chuàng)共贏（公司控股股東之一）的有限合伙人，并共同持有掌創(chuàng)共贏平臺注冊資本約19.9%。其中，共有6名合伙人分別于公司的前五大客戶客戶中擁有權益。

盡管如此，樂摩物聯(lián)亦面臨著合伙人流失的風險。2022年至2024年前三季度，公司合伙人數(shù)量由68名減少至62名并進一步減少至45名，期內分別新加入1名、2名、0名合伙人，共計29名合伙人終止合作。

不過樂摩物聯(lián)對此表示，對于29家未能達到業(yè)績目標或經(jīng)營情況發(fā)生變化的城市合伙人，公司通過友好協(xié)商達成了解除合作的協(xié)議。此外，樂摩物聯(lián)還稱，相信“直營+合伙人”雙線并行的經(jīng)營模式是公司區(qū)別于競爭對手的關鍵。