月之暗面IPO，楊植麟不急股東急

文 | 財(cái)經(jīng)故事薈

據(jù)多家媒體報(bào)道，月之暗面計(jì)劃2026年下半年IPO。

去年年底的跨年夜，月之暗面曾公開(kāi)表態(tài)是“不著急上市”。從不著急到IPO傳聞，中間隔了一百多天，月之暗面的估值已經(jīng)從43億美元漲到了180億美元，翻了四倍。

把它推到這個(gè)位置的，不是它自己，是身邊那兩家已經(jīng)上市的同行。智譜1月8日敲鐘,MiniMax 1月9日敲鐘，到四月中旬，智譜漲了近700%,MiniMax漲了480%。按2025年全年真實(shí)收入算，兩家的市銷(xiāo)率高達(dá)540到550倍，是OpenAI(66倍)和Anthropic(76倍)的七到八倍。

有了智譜和MiniMax市值飆漲的珠玉在前，月之暗面此時(shí)掛牌，也能跟風(fēng)拿到高溢價(jià)。

月之暗面為何改變了IPO節(jié)奏？相比于OpenAI和Anthropic的理性估值，AI大模型三兄弟，是不是正在陷入一場(chǎng)非理性的溢價(jià)狂歡？

畢竟，市值漲上去不難，但撐得住不容易。

估值三個(gè)月翻四倍

2025年12月31日，跨年夜，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟給月之暗面全員發(fā)了一封信。

此時(shí)，公司的C輪融資剛剛關(guān)上，5億美元到賬，賬上現(xiàn)金超過(guò)100億人民幣。信里他明確表態(tài)。“我們短期內(nèi)不著急上市，也不以上市為目的。”

那時(shí)候，楊植麟有底氣說(shuō)這句話。Kimi K2 Thinking在11月發(fā)布，460萬(wàn)美元的訓(xùn)練成本刷新了DeepSeek的紀(jì)錄，開(kāi)源榜單上一度超過(guò)GPT-5。海外API收入四個(gè)月翻了四倍，全球付費(fèi)用戶月增170%。IDG領(lǐng)投，阿里騰訊老股東超額認(rèn)購(gòu)，投后估值43億美元。

一位清華出身，一度想當(dāng)流浪詩(shī)人的年輕人，帶著一群工程師，做出了一個(gè)能和OpenAI掰手腕的模型，手里攥著一百億現(xiàn)金，他憑什么著急？！

短短八天之后，1月8日，智譜在港交所敲鐘，發(fā)行價(jià)116.2港元，公開(kāi)發(fā)售階段拿到了1160倍的超額認(rèn)購(gòu)；1月9日，MiniMax敲鐘，首日股價(jià)漲了將近110%，市值超過(guò)1050億港元。

接下來(lái)幾個(gè)月，港股的AI板塊像是燃燒彈一般火熱。

2月9日到12日，四個(gè)交易日，智譜漲了110%。3月9日，MiniMax突破千元股，最高摸到1330港元。到四月中旬，智譜年內(nèi)漲幅接近700%。

這種行情，楊植麟再怎么“不著急”，他身后的股東也不會(huì)不著急——投資價(jià)值、享受泡沫，風(fēng)投從來(lái)善于算賬。

1月20日，澎湃報(bào)道，月之暗面C+輪融資投前估值48億美元。2月，這一輪以100億美元的投后估值關(guān)上。到了3月26日，彭博的電話打到中金和高盛，透露月之暗面正在考慮赴港IPO，同步進(jìn)行的是一輪最高10億美元的融資，目標(biāo)估值180億美元。

43億，100億，180億。三個(gè)月，三個(gè)臺(tái)階。

MiniMax和智譜為何貴過(guò)OpenAI？

現(xiàn)在大概是中國(guó)AI大模型公司上市的最佳窗口期。

窗口這個(gè)詞，在港股AI板塊里，指的是一件非常具體的事情，估值倍數(shù)高到一個(gè)需要重新校準(zhǔn)的程度。

按2025年全年真實(shí)收入算，MiniMax 7904萬(wàn)美元，智譜7.24億人民幣。兩家走的是完全不同的路，智譜以B端開(kāi)源為主，2025年下半年收入環(huán)比上半年漲了180%，MiniMax押注C端多模態(tài)，海外收入占比超過(guò)70%。打法不同，但二級(jí)市場(chǎng)給了它們一樣的定價(jià)，到2026年4月中旬，MiniMax市值3300億港元，智譜市值一度沖破4300億港元，兩家的市銷(xiāo)率都在540到550倍之間。

這個(gè)數(shù)字有多離譜，對(duì)比一下就知道了。

OpenAI 2025年真實(shí)全年收入約130億美元，估值8520億美元，PS大約66倍。Anthropic 2025全年真實(shí)收入業(yè)內(nèi)估算50億美元，估值3800億美元，PS大約76倍。

中國(guó)兩家上市AI公司的估值倍數(shù)，是美國(guó)頭部AI大模型公司的七到八倍。

再換一個(gè)角度，OpenAI 2025年全年的收入，大約是智譜全年收入的130倍。

傳統(tǒng)的估值方法在這里全部失效了。

DCF（折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，用公司未來(lái)能賺的錢(qián)折算成現(xiàn)在的價(jià)值）算不出來(lái)，因?yàn)锳I公司未來(lái)到底能賺多少錢(qián)沒(méi)人說(shuō)得準(zhǔn)；PE（市盈率，股價(jià)除以每股利潤(rùn)）沒(méi)有E（earnings，利潤(rùn)），因?yàn)檫@些公司還在虧損；PEG（用市盈率除以增長(zhǎng)率）的G（growth，增長(zhǎng)率）可以隨便講故事，因?yàn)樵鏊偃款A(yù)測(cè)。市場(chǎng)已經(jīng)不是在給AI公司定價(jià)，市場(chǎng)在給“稀缺性”定價(jià)。

數(shù)據(jù)注解:

? OpenAI 130億:業(yè)內(nèi)主流估算(官方未披露完整2025年報(bào),從"2024年3.7億→2025年中10億runrate→年底20億runrate"反推)

? Anthropic 50億:業(yè)內(nèi)估算區(qū)間45-55億,Sacra等數(shù)據(jù)源支持

? 智譜 7.24億人民幣:招股書(shū)審計(jì)數(shù)據(jù)

? MiniMax 7904萬(wàn)美元:雪球4月披露的2025全年數(shù)據(jù)(招股書(shū)前九個(gè)月為5344萬(wàn))

? 月之暗面 2億人民幣:無(wú)審計(jì)數(shù)據(jù),估算誤差±50%,文章建議不算PS

結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的稀缺效應(yīng)

港股現(xiàn)在真正純血的大模型公司只有兩家：智譜和MiniMax。你想買(mǎi)中國(guó)AI，騰訊阿里給你的是“AI+主營(yíng)業(yè)務(wù)”，中芯華虹給你的是算力硬件，只有這兩家給你的是“純血AI”。

南向資金要配置AI，公募的AI主題基金要有持倉(cāng)，全球AI主題基金要有中國(guó)敞口，QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）要有，對(duì)沖基金要有，所有這些池子里的錢(qián)，都在搶這兩只票。

買(mǎi)方深不見(jiàn)底，賣(mài)方屈指可數(shù)。這是稀缺的第一層。

第二層是認(rèn)知的重估。一年前海外資本還在討論中國(guó)AI能不能追上，DeekSeek R1和Kimi K2之后，討論的主題已經(jīng)變成了中國(guó)AI的估值折價(jià)該不該存在。

DeepSeek那個(gè)春節(jié)不只是改變了技術(shù)敘事，也改變了資金的配置邏輯，從“邊緣倉(cāng)位”變成“必須要有一點(diǎn)”。全球資本里，哪怕只有1%配置到中國(guó)AI，分母乘起來(lái)也是一個(gè)天文數(shù)字，涌進(jìn)一個(gè)極小的池子。

第三層是一級(jí)二級(jí)的相互錨定。Anthropic 3800億美元估值給一級(jí)市場(chǎng)一個(gè)參照，既然美國(guó)前沿模型能到這個(gè)估值量級(jí)，中國(guó)前沿模型憑什么不能？！二級(jí)市場(chǎng)500多倍PS又反過(guò)來(lái)給一級(jí)市場(chǎng)背書(shū)，既然掛牌之后能到這個(gè)價(jià)，私募加注就是賺的。

阿里和騰訊在月之暗面每一輪都追加投資，不是因?yàn)樗麄兲貏e看好，是因?yàn)樵诋?dāng)前這個(gè)估值體系里，不追加的機(jī)會(huì)成本太高。

供給小，資金多，錨點(diǎn)互相推，這三件事疊在一起，就是現(xiàn)在這個(gè)七到八倍溢價(jià)的來(lái)源。

它不是泡沫。它是一個(gè)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

高溢價(jià)的三個(gè)變量

這個(gè)溢價(jià)能撐多久，取決于三件事：收入增速能不能追上來(lái)，新的AI標(biāo)的會(huì)以什么速度上市，全球AI板塊整體方向往哪兒走。

第一個(gè)變量是最核心的。月之暗面披露K2.5發(fā)布以后海外收入月增長(zhǎng)170%，智譜2025年全年收入同比增長(zhǎng)131.9%，下半年環(huán)比上半年又漲了180%。這些增速本身不慢，但對(duì)應(yīng)的收入基數(shù)太小，即使再翻幾倍，距離把PS（市銷(xiāo)率）從550倍壓到和美國(guó)同行對(duì)話的水位，還有相當(dāng)長(zhǎng)的距離。

第二個(gè)變量是稀缺性能否持續(xù)。階躍星辰已經(jīng)在排隊(duì)，百川智能也在醞釀，智譜MiniMax的再融資也會(huì)跟上。每多一家掛牌，市場(chǎng)“稀缺”兩個(gè)字的含金量就少一分。月之暗面越晚上，它面對(duì)的“已經(jīng)買(mǎi)過(guò)AI”的資金就越深。

第三個(gè)變量說(shuō)不準(zhǔn)。OpenAI傳出2026年Q4可能啟動(dòng)IPO，目標(biāo)估值1萬(wàn)億美元；Anthropic也在評(píng)估10月份上市的可能。這兩家一旦掛牌，全球AI資產(chǎn)的定價(jià)錨會(huì)被重新校準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)公司的估值倍數(shù)還能不能維持現(xiàn)在的水位，要看市場(chǎng)屆時(shí)的參照邏輯往哪個(gè)方向走。

IPO的開(kāi)關(guān)不在楊植麟手里

回到月之暗面本身，它現(xiàn)在面對(duì)的是一個(gè)很具體的兩難。

定高了，上市之后大概率要經(jīng)歷估值殺。商湯走過(guò)這條路，2021年12月上市，發(fā)行價(jià)3.85港元，一度沖到9.7，然后連續(xù)幾年在一塊多的位置掙扎，最后幾輪進(jìn)來(lái)的一級(jí)市場(chǎng)資金到現(xiàn)在都沒(méi)解套。

定低了，對(duì)不起老股東。阿里、騰訊、IDG、五源在43億、100億、180億美元三個(gè)臺(tái)階上各自加碼，如果上市后市值落在180億美元以下，最后一輪就是賬面倒掛；哪怕按180億定，前面幾輪的浮盈也要被二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格重新校準(zhǔn)。

最大概率的路徑，月之暗面會(huì)把私募估值推到180億美元甚至更高的位置，把一級(jí)的價(jià)格鎖死，然后IPO發(fā)行價(jià)給一個(gè)溫柔的折扣，留出上市首日的漲幅空間。MiniMax和智譜已經(jīng)走過(guò)這套流程，月之暗面幾乎沒(méi)有理由不復(fù)用。

楊植麟去年跨年夜說(shuō)“不著急上市”的時(shí)候，他大概率是真心這么想的。百億現(xiàn)金在手，K2 Thinking剛剛震動(dòng)行業(yè)，沒(méi)有理由急。

但一級(jí)市場(chǎng)就是這樣。你不急，你身后的資金急；你不急，你身邊上市的同行急；你不急，全世界在看中國(guó)AI的資金急。

在拋出”不著急上市”的三個(gè)月后，楊植麟坐在英偉達(dá)GTC的講臺(tái)上，作為唯一受邀的中國(guó)獨(dú)立大模型公司創(chuàng)始人。又過(guò)幾周，中關(guān)村論壇上，他以主持人身份和智譜的張鵬、小米MiMo的羅福莉同臺(tái)。聚光燈之下，他談的是開(kāi)源，是技術(shù)，是智能的上限，沒(méi)人會(huì)在這種場(chǎng)合談IPO。

但I(xiàn)PO上不上，不由他。180億美元這個(gè)數(shù)字一旦傳出來(lái)，后面的路就只有一條。

月之暗面掛牌的那一天，不是一家公司的IPO。是這場(chǎng)溢價(jià)游戲的第三次公開(kāi)定價(jià)。前兩次市場(chǎng)給了狂熱的答案，第三次，開(kāi)始有分化的苗頭。

真正要擔(dān)心的不是它會(huì)不會(huì)漲。是漲到什么位置之后，沒(méi)有人再愿意接棒。

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