穿透龍湖集團(tuán)財(cái)報(bào)：妥協(xié)的“不爆雷”，失速的長(zhǎng)跑

化債中的龍湖集團(tuán)（00960.HK），終于在償債高峰耗盡全年利潤(rùn)。

3月底，龍湖發(fā)布2025年報(bào)，全年?duì)I收973.1億元，同比下降23.7%；歸母凈利潤(rùn)10.2億元，同比暴跌90.2%；剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公平值變動(dòng)影響后，公司擁有人應(yīng)占核心虧損為17.0億元。

這是龍湖自2009年上市以來(lái)，第一次在核心經(jīng)營(yíng)層面“掉到零線以下”。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，在未來(lái)利潤(rùn)與現(xiàn)金流低谷里，這家“最像國(guó)企的民企”仍在竭力保持底層資產(chǎn)的可持續(xù)，但這標(biāo)志著龍湖長(zhǎng)期引以為傲的“穩(wěn)健”已被打破，“縮表出清”帶來(lái)的是依然脆弱的估值預(yù)期。

真正能熬到2027年之后、在周期修復(fù)中上岸的，到底是公司中小股東，還是早已站在岸上的家族？為這場(chǎng)“安全著陸”支付昂貴代價(jià)的，最終又是誰(shuí)？

01

估出來(lái)的10億盈利與17億虧損

龍湖2025年報(bào)表面上保住了正數(shù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收973.1億元、毛利94.35億元、毛利率9.7%、歸母凈利10.22億元，但同比全面下滑；剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)影響后，公司歸母核心凈利是虧損17億元。

這組數(shù)據(jù)的關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：其一，10.2億元凈利，幾乎全部來(lái)自投資物業(yè)的賬面增值。盈利更多是資產(chǎn)重估的會(huì)計(jì)結(jié)果，而不是地產(chǎn)業(yè)務(wù)掙出來(lái)的錢。投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益為46.99億元，這筆賬面增值占核心凈利潤(rùn)約89.6%，剔除這部分非現(xiàn)金收益，龍湖的除稅前利潤(rùn)就只有5.39億元。

這類賬面增值是龍湖的重要融資管理策略，龍湖CFO趙軼在業(yè)績(jī)會(huì)上解釋，未來(lái)會(huì)繼續(xù)“不斷提高運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)NPI，提升資產(chǎn)估值，挖掘經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的融資空間，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拉長(zhǎng)賬期；同時(shí)特別要控制好短期債務(wù)和外幣債務(wù)。”

而“投資物業(yè)公平值變動(dòng)”不會(huì)產(chǎn)生真正的現(xiàn)金流，無(wú)法用于償債，也無(wú)法用于分紅，來(lái)自投資性物業(yè)（商場(chǎng)、寫(xiě)字樓）的每年重估價(jià)值，是事實(shí)上的“紙面利潤(rùn)”，市場(chǎng)不好時(shí)隨時(shí)可能變成虧損。

其二，真正的利潤(rùn)來(lái)源從“賣房”變成“收租+服務(wù)”，雖然營(yíng)業(yè)收入上地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入705.4億元，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入141.9億元，物業(yè)和代建組成的服務(wù)業(yè)務(wù)收入125.8億元，但開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)期內(nèi)溢利由盈轉(zhuǎn)虧，全年分部溢利虧損約81.4億元，是核心虧損的主要拖累

業(yè)績(jī)預(yù)告中，龍湖解釋這一情況主要是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)，量?jī)r(jià)壓力下導(dǎo)致公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入下降，結(jié)算毛利率進(jìn)一步降低。

在業(yè)績(jī)會(huì)上趙軼解釋稱：“2025年核心權(quán)益后利潤(rùn)虧損，是受地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)持續(xù)下行影響，公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷售毛利率明顯承壓，該壓力將在2025年、2026年結(jié)算中集中體現(xiàn)，屬行業(yè)共性問(wèn)題。”

考慮到行業(yè)深度調(diào)整，這是個(gè)不錯(cuò)的理由，但對(duì)長(zhǎng)期以穩(wěn)健著稱的龍湖，卻是一道分水嶺。近年公司通過(guò)壓降負(fù)債、降價(jià)去庫(kù)存，已經(jīng)主動(dòng)吞了一大口苦藥；到2025年，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率進(jìn)一步掉頭，基本無(wú)利可圖；市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的，是高度依賴商業(yè)物業(yè)的估值增值，未來(lái)可持續(xù)性究竟如何。

畢竟合同銷售額從2024年的1011億跌到了2025年的631.6億，暴跌37.5%，意味著未來(lái)兩三年能確認(rèn)的收入也在縮水，老業(yè)務(wù)的“苦日子”遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到頭。

財(cái)報(bào)端，用主業(yè)利潤(rùn)表流血換資產(chǎn)負(fù)債表的“輕裝”仍在繼續(xù)，全年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備約23.6億元。據(jù)管理層披露，2025年現(xiàn)房壓降超200億元，78個(gè)項(xiàng)目清盤，貢獻(xiàn)銷售165億元。并且在聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目上，公司應(yīng)占合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)虧損12.38億元，效益仍不盡如人意。

02

真正的“壓艙石”，規(guī)模夠大嗎？

與龍湖開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的慘烈形成鮮明對(duì)比的是，運(yùn)營(yíng)和服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)表現(xiàn)：141.9億元的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)以及125.8億元的服務(wù)業(yè)務(wù)收入占總收入比來(lái)到27.5%，合計(jì)267.7億元，創(chuàng)下歷史新高；整體毛利率超50%，凈利率約30%，表現(xiàn)亮眼。

其中，商業(yè)投資板塊（天街等商場(chǎng)）租金收入約110億出頭，同比增長(zhǎng)約4%，出租率保持在96.8%的高位；長(zhǎng)租公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、服務(wù)式公寓、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院和養(yǎng)老等資產(chǎn)管理收入亦穩(wěn)步提升。

市場(chǎng)的擔(dān)憂在于“壓艙石”能托底，但難以“翻盤”：即便管理層的目標(biāo)是2028年運(yùn)營(yíng)+服務(wù)收入超開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，但在當(dāng)前毛利率結(jié)構(gòu)下，要想穩(wěn)定壓制住大體量開(kāi)發(fā)板塊的潛在波動(dòng)，運(yùn)營(yíng)板塊的利潤(rùn)規(guī)模至少要再放大一倍以上。

而現(xiàn)實(shí)是，年度合同銷售從1011億掉到631.6億，2026年前兩個(gè)月，龍湖合同銷售額僅44.5億元，即使是淡季，同比跌幅也達(dá)到了約55%，開(kāi)發(fā)現(xiàn)金流來(lái)源在繼續(xù)收縮。在這種趨勢(shì)下，開(kāi)發(fā)板塊即便“縮表”，也會(huì)在近兩年持續(xù)釋放虧損與減值壓力。

更何況，龍湖在土儲(chǔ)上并不占優(yōu)勢(shì)，拿地面積也已排在全國(guó)100位以外：

目前，公司股價(jià)已極度接近十年新低，上周最低價(jià)7.39港元/股，僅比近10年最低價(jià)7.26港元/股高出0.13港元，接近歷史底部，PE和PB均處于歷史極低水平，標(biāo)普和穆迪近期對(duì)其長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)均為投資級(jí)以下（BB-/Ba3/BB-）：

當(dāng)前，龍湖的資產(chǎn)負(fù)債表還有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：在手現(xiàn)金292億元，有息負(fù)債1528億元，同比壓降235億元，三年半累計(jì)壓降約600億元；含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入58億元，已連續(xù)三年為正；現(xiàn)金短債比剔除預(yù)售監(jiān)管資金后約1.1倍，凈負(fù)債率約52%。

負(fù)債表和現(xiàn)金流上，龍湖依然是民營(yíng)房企里“最接近國(guó)企的那一批”，但值得關(guān)注的另一面是，現(xiàn)金短債比的優(yōu)勢(shì)是通過(guò)“賣貨清庫(kù)存+壓縮資本開(kāi)支+公允價(jià)值抬估值”換來(lái)的，2026–2027年每年還需償還約60億元的到期債務(wù)，總盤仍在1528億以上。短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)期仍需持續(xù)“壓杠桿、壓投資”。

對(duì)股東而言，這意味著，龍湖可以不爆雷，但也很難在短期內(nèi)重回高分紅、高成長(zhǎng)軌道。 現(xiàn)金流挺過(guò)了償債高峰，不代表走出低谷。

管理層自己也承認(rèn)：“2025–2026年是利潤(rùn)與現(xiàn)金流的低點(diǎn)，真正的恢復(fù)要等到2027年之后。”

但現(xiàn)在的問(wèn)題在于，沒(méi)有人能保證2027年的市場(chǎng)一定好于當(dāng)前；更沒(méi)有人能保證，在此期間，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)能完全對(duì)沖開(kāi)發(fā)板塊難以逆轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性壓力。

03

控制權(quán)、接班與市場(chǎng)焦慮

控制權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，也是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

其一，是長(zhǎng)期旅居境外由正轉(zhuǎn)負(fù)、“退而不休”的吳亞軍。2022年，吳亞軍以“年齡與健康原因”辭任董事會(huì)主席，轉(zhuǎn)任戰(zhàn)略發(fā)展顧問(wèn)，自此長(zhǎng)期身在境外。此后，關(guān)于她“滯留美國(guó)”“陪子女定居美國(guó)”的傳言不絕于耳，但官方從未正面承認(rèn)。

不過(guò)，從股權(quán)與信托結(jié)構(gòu)看，她從來(lái)沒(méi)有真正離開(kāi)過(guò)龍湖：在2009年公司上市前，吳亞軍和前夫蔡奎就分別設(shè)立了離岸家族信托（吳氏信托與蔡氏信托），通過(guò)BVI公司持有龍湖地產(chǎn)股份，即便她長(zhǎng)期在海外，仍可通過(guò)信托架構(gòu)影響公司；

2012年離婚時(shí)，這套結(jié)構(gòu)發(fā)揮了決定性作用：蔡奎獲得巨量現(xiàn)金補(bǔ)償，但并未動(dòng)搖龍湖的控制權(quán)。

這在內(nèi)地房產(chǎn)圈并不罕見(jiàn)，尤其香港“望北樓”里的一批踩過(guò)周期、最終“望北而居”的內(nèi)地房企創(chuàng)始人，他們的方式大致相同：

• 把家人和核心資產(chǎn)安排到海外安全地帶；
• 用離岸家族信托持股，隔離個(gè)人與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；
• 通過(guò)港股上市將人民幣資產(chǎn)美元化、可轉(zhuǎn)移化。

其二，是接班團(tuán)隊(duì)與實(shí)際控制人之間日益拉大的距離。

龍湖的日常管理已經(jīng)由“80后仕官生”陳序平等職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。管理層在債務(wù)管理、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)培育方面，客觀上做得并不差：三年半壓降有息負(fù)債約600億元；平均融資成本下降至3.51%；在行業(yè)普遍爆雷背景下，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。

而部分市場(chǎng)聲音焦慮的，是他們手中“方向盤”的可控性——是否只負(fù)責(zé)幫“車主”踩油門和剎車？決策空間是否受限？一方面是重資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)越來(lái)越多，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的收益周期更長(zhǎng)、對(duì)管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)度要求更高；另一方面，真正的“生殺大權(quán)”被質(zhì)疑仍牢牢掌握在創(chuàng)始人家族手中。

一旦進(jìn)入長(zhǎng)期低谷期，職業(yè)經(jīng)理人成為所有負(fù)面情緒與業(yè)績(jī)下滑的“第一責(zé)任人”，站在債權(quán)人視角，這種結(jié)構(gòu)尚可接受——反正有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、有兜底股東、有長(zhǎng)期銀行授信；但站在中小股東視角，這種控制權(quán)牢不可破、盈利能力大幅波動(dòng)、分紅政策隨利潤(rùn)口徑漂移的情況，對(duì)估值只有壓制作用。

這意味著，龍湖在長(zhǎng)周期的博弈中，仍需熬過(guò)一段最難的成本過(guò)渡期。“會(huì)不會(huì)爆雷”已非關(guān)鍵——斷臂求生，贏面或許仍在。但最終能上岸的，未必是所有人。