高彈性+低估值，A股稀缺配置機會來了

政策紅利釋放、資金面改善與估值低位背景下，當前兼具“高業績彈性”與“低估值安全墊”的券商板塊，有望成為A股稀缺的配置機會。

楊練/文

截至3月30日，14家上市券商披露的2025年年報數據顯示，業績高增長成色足，業務結構優化顯成效，行業提質增效成果凸顯。2025年，14家上市券商合計實現營業收入2717億元，同比增長38%；合計實現歸母凈利潤1090億元，同比增長55%，盈利增速顯著跑贏營收增速。

多元業務協同發力凸顯

從業務結構看，2025年券商業績高增長主要由“經紀+自營+投行”三方面因素共同驅動，多元業務協同發力特征顯著。

在經紀業務方面，受益于市場交投活躍度持續提升，全行業代理買賣證券業務凈收入達1637.96億元，同比增長顯著。頭部券商表現亮眼，中信證券經紀業務收入為207.87億元，同比增長25.55%；部分區域券商增速突出，如國聯民生經紀及財富管理業務收入同比增長180.31%，國泰海通經紀業務收入同比增長93.01%，反映出市場人氣回升與客戶資產沉淀加速。

自營投資成為2025年券商業績增長的核心支柱，全年實現收入1853.24億元，占總營收比重提升至44%，首次超越經紀業務成為第一大收入來源。行業自營配置從“固收為主”轉向“股債均衡+另類增強”，高股息、科創成長等結構性布局貢獻收益，量化交易、AI投研等技術應用進一步提升收益彈性，中信證券實現證券投資業務收入276.05億元，同比增長14.83%。

在投行業務方面，伴隨注冊制深化落地，IPO、再融資與債券承銷規模同步擴張，全行業承銷與保薦業務凈收入達337.11億元，頭部券商優勢凸顯。中信證券投行業務收入為60.55億元，同比增長50.12%，全年A股股權承銷金額保持市場第一；行業集中度持續提升，IPO、再融資、債券承銷CR5分別達44%、55%、34%，優質券商項目儲備與承銷能力雙領先。

在財富管理與信用業務方面，資管業務收入為238.87億元，居民財富向資本市場轉移趨勢延續；兩融業務帶動利息凈收入達646.87億元，1月末兩融余額攀升至2.72萬億元，同比增長53.1%，創歷史新高，杠桿資金參與度維持高位。

從2025年部分頭部券商與區域券商核心業務收入增速對比來看，區域券商憑借渠道優勢與靈活的經營策略，核心業務增速普遍高于頭部券商，展現出更強的業績彈性。而頭部券商則憑借綜合業務實力，在各業務線保持穩健增長，盈利穩定性更具優勢。行業“頭部穩健、區域高彈”的分化格局愈發清晰，反映出不同券商在業績增長中的差異化競爭力，也為券商板塊估值修復提供了堅實的盈利支撐。

進入2026年，券商業績在高基數下延續高增長，增長勢能持續夯實，一季度業績延續高增長具備堅實基礎，從市場角度而言，這也進一步增強了券商板塊基本面支撐力度。

2026年1月—2月，全市場日均股基成交額達3.3萬億元，同比大幅增長89%，1月單日成交額曾突破3.6萬億元創下歷史紀錄。即便2月受季節性因素影響環比回落，日均成交額仍達2.83萬億元，同比增長34%，延續高景氣態勢，成為業績增長首要驅動力。持續高位的成交額直接帶動經紀傭金收入與兩融利息收入雙增，1月新增開戶數達491.58萬戶，同比增長213%，投資者入市意愿強勁，為券商財富管理業務提供充足客戶基礎。

2026年以來，權益市場震蕩回暖，債市波動中延續穩健，券商自營盤“股債均衡”配置策略持續發揮優勢，在把握結構性機會與對沖風險中實現穩定收益。自營業務延續韌性，盈利支撐穩固，成為業績增長重要驅動力。

2026年，隨著資本市場改革持續深化，政策紅利為券商業績長期增長提供保障，也進一步緩解了市場對券商“強周期”屬性的擔憂，為估值修復掃清障礙。一方面，監管鼓勵行業并購重組、差異化發展，支持優質券商做強做大，為券商整合資源、提升競爭力提供政策支持；另一方面，居民財富轉移、長期資金入市、機構投資者壯大等趨勢不變，券商財富管理、資管、衍生品等輕資本業務增長邏輯清晰。

與此同時，券商加大發債“補血”力度，2026年1月—2月，50家券商發債總額達3757億元，同比大增221%，負債結構優化與杠桿能力提升，為擴大業務規模、提升ROE儲備充足彈藥，進一步夯實2026年全年業績增長基礎。

“高業績、低估值”反差鮮明

值得關注的是，一方面，上市券商2025年營收、凈利潤同比大幅增長，市場交投活躍度持續攀升，業績增長確定性增強；另一方面，券商板塊估值正處于近十年的歷史低位區間，業績與估值嚴重背離，與亮麗業績形成鮮明的反差。在高景氣業績與低估值洼地的雙重加持下，券商板塊的價值修復窗口正逐步開啟。

截至2026年3月27日，中證全指證券公司指數（券商板塊）的市凈率（PB）僅為1.18倍，這一水平僅處于近十年13%的分位數，意味著當前券商估值比過去十年中87%的時間都要便宜。“高業績、低估值”的錯配態勢凸顯，這種背離也讓券商板塊的估值修復成為大概率事件。

從歷史對比看，券商板塊近十年估值中樞約為1.8倍—2倍PB，當前估值較歷史中樞低超40%。即便對比2018年、2022年等市場底部時期，當前1.18倍的PB水平也處于明顯偏低區間。與此同時，板塊市盈率（PE-TTM）同樣處于近十年低位，相對滬深300的估值溢價持續收縮，資金對券商板塊的配置比例降至歷史冰點。

當前券商板塊估值與業績嚴重錯配主要有三個原因：一是市場對券商“強周期”屬性的擔憂，擔心成交額高增不可持續；二是機構資金偏好轉向科技、消費等賽道，對金融板塊配置偏低；三是部分投資者對券商再融資、監管合規等問題存有顧慮。從基本面看，當前市場日均成交額已連續多月站穩2萬億元以上，兩融余額突破2.6萬億元，行業盈利穩定性顯著增強，估值已充分定價悲觀預期。

根據國聯民生的分析，當前券商板塊正處于“業績高增、估值低估、政策友好”的三重利好共振期，長期配置價值與短期修復空間兼備，而2025年業績高增長與2026年一季度業績增長有望延續，正是券商基本面因素中業績支撐核心邏輯的進一步強化。

截至目前，券商板塊1.18倍PB估值已逼近歷史底部區域，向下調整空間極為有限，估值修復空間充足且安全邊際凸顯。從歷史規律來看，當券商板塊業績增長與估值水平出現深度背離時，估值回歸至合理區間往往是大概率事件。

從中性預期來看，若券商板塊PB估值修復至1.5倍—1.8倍的歷史中樞水平，板塊整體上行空間可達25%—50%。分梯隊來看，頭部券商憑借資本實力雄厚、業務結構均衡、盈利能力穩居行業前列的綜合競爭優勢，估值修復彈性或更為顯著。而業績增速突出、區域資源稟賦優越的區域券商，也有望依托高業績彈性獲得超額收益。

在政策層面，監管層多次明確表態支持優質券商做強做大，鼓勵行業開展并購重組、推進差異化發展，持續優化行業生態，為券商行業高質量發展提供有力政策支撐。在資金層面，2026年以來北向資金持續凈買入券商板塊，對板塊資金面構成重要利好；同時，公募基金當前對券商板塊的配置處于低倉位水平，為后續資金加倉預留了充足空間。

隨著市場風險偏好的逐步回升，被長期低估的券商板塊有望迎來資金回流，疊加業績持續高增長對基本面的支撐，政策與資金面協同向好，催化因素持續累積有望觸發“戴維斯雙擊”，進一步釋放券商板塊修復潛力。

當前券商行業正站在業績與估值的十字路口：一邊是2025年營收、利潤同比大增，2026年一季度增長勢能充沛，業務結構持續優化，長期增長根基穩固；另一邊是估值徘徊歷史低位，安全邊際充足，與基本面形成嚴重背離。這種“業績高增、估值低估”的錯配，本質上是市場短期情緒與長期基本面的背離，在長時間估值壓制之后，券商板塊或再現價值重估。

隨著2026年一季度業績逐步落地，市場對券商盈利持續性的擔憂將逐步消解。疊加政策紅利釋放、資金面改善與估值低估的多重利好，券商板塊的價值重估行情有望逐步展開。對于投資者而言，當前兼具“高業績彈性”與“低估值安全墊”的券商板塊，有望成為A股市場中稀缺的配置機會。　

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于2026年4月4日出版的《證券市場周刊》