新通藥物坎坷上市業績承壓：研發費用腰斬，單一客戶依賴超九成

《港灣商業觀察》徐慧靜

西安新通藥物研究股份有限公司（以下簡稱，新通藥物）的科創板IPO之路可謂一波三折。

這家成立于2000年、專注肝病創新藥研發二十余年的企業，曾于2023年4月獲得證監會注冊批復，卻因未能在一年內完成發行而導致批文失效。

2025年12月29日，公司攜2024年10月獲批上市的核心產品甲磺酸普雷福韋片（商品名：新舒沐?）重新申報，保薦機構為中信證券。其持續擴大的累計虧損、驟降的研發投入、高度集中的客戶結構以及核心技術的授權依賴，仍為市場留下諸多待解之問。

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累計未彌補虧損3.47億，核心產品上市首年銷售僅百萬

財務數據顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1—6月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為110.03萬元、1197.82萬元、301.87萬元和976.70萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-5387.10萬元、-6229.25萬元、-7935.55萬元和-1320.36萬元。截至2025年6月30日，公司合并報表層面累計未彌補虧損已達3.47億元。

營收結構的劇烈波動折射出公司商業模式的轉型陣痛。招股書顯示，2024年及2025年1—6月，公司主營業務收入分別為284.03萬元和965.25萬元，占營業收入的比例分別為94.09%和98.83%，該部分收入全部來自核心產品新舒沐?的銷售收入及代理權益金。其中，2024年新舒沐?銷售收入僅為101.44萬元，代理權益金182.59萬元；2025年上半年銷售收入417.47萬元，代理權益金547.78萬元。

公司解釋稱，新舒沐?于2024年10月獲批上市，12月才開始銷售，實現銷售時間較短，收入金額較小。在此之前，公司營業收入由其他業務收入構成，主要包括為第三方提供藥物研發相關技術開發、技術轉讓和技術服務，以及CE-磷苯妥英鈉注射液銷售等收入。

對于盈利前景，公司預計新舒沐?有望于2025年納入國家醫保目錄，并于2026年開始按照納入醫保目錄后的價格進行銷售推廣。

但醫保談判的“以價換量”模式意味著大幅降價。招股書引用數據顯示，2022年至2024年醫保談判新增品種平均價格降幅分別為60%、62%和63%。公司表示，若公司產品未來進入醫保后又被調整出醫保目錄，可能對公司產品的市場份額和銷售收入產生較大波動，進而對公司經營產生重大不利影響。

更嚴峻的風險在于退市壓力。公司特別提示，如公司本次發行上市申請獲得監管部門審核通過及注冊，且順利完成發行并上市，但公司未盈利狀態持續存在或累計虧損持續擴大，進而可能導致觸發《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定的退市條件，而根據《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，公司觸及終止上市標準的，股票將直接終止上市。同時，公司明確表示存在短期內無法進行現金分紅的風險。

現金流方面，報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-3126.19萬元、-2723.36萬元、-4041.04萬元和-7338.99萬元，持續為負且2025年上半年凈流出規模顯著擴大。

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研發費用驟降42.57%，核心管線依賴授權引進

對于科創板第五套上市標準下的創新藥企而言，研發投入是衡量其持續創新能力的核心指標。然而，新通藥物2024年研發費用出現顯著下滑。

報告期內，公司研發費用分別為5323.17萬元、6632.28萬元、3808.52萬元和1268.62萬元，2023年及2024年研發投入包含開發支出金額。2024年研發費用較2023年的6632.28萬元下降約42.57%，減少2823.76萬元。

公司解釋稱，研發費用主要由試驗費、折舊攤銷費、材料費、人工費等構成，2024年下降主要系試驗費、折舊攤銷費和材料費下降較多。具體而言，2024年試驗費較2023年減少約1200萬元，折舊攤銷費減少約800萬元，材料費減少約600萬元。

對此，中國金融智庫特邀研究員余豐慧表示，新通藥物研發費用的驟減引起了市場對其創新能力和未來發展的擔憂。2024年研發費用較前一年下降了約42.57%，這不僅反映了公司在短期內對成本控制的考量，也可能暗示著其在資金籌集和分配上的挑戰。對于一家以研發為核心競爭力的企業來說，持續的研發投入是確保產品管線更新和市場競爭力的關鍵。因此，研發費用的顯著減少可能會限制公司的創新能力，影響長期發展。公司需要明確其研發投入策略，并向投資者清晰傳達如何平衡短期財務健康與長期創新發展。

此外，截至招股書簽署日，公司擁有8個治療肝病的核心產品：1類創新藥產品甲磺酸普雷福韋片已獲批上市；注射用MB07133及富馬酸海普諾福韋片已處于II/III期無縫連接的注冊性臨床試驗階段；XTYW001已完成Ia期臨床試驗；XTYW007已提交IND申請；另有3個在研肝病產品處于臨床前研發階段。

值得關注的是，公司核心技術平臺及核心產品均源自授權引進而非完全自主研發。招股書顯示，公司肝靶向創新藥物研發平臺的技術基礎HepDirect技術，以及甲磺酸普雷福韋片、注射用MB07133等核心產品，均來自2015年對凱華公司的全資收購。

根據凱華公司與LGND（LigandPharmaceuticalsIncorporated）簽署的協議，公司需向授權方支付不同階段的里程碑付款、特許權使用費和專利維護費。隨著相關產品的研發推進及上市，公司需要支付里程碑付款及凈銷售額一定比例的特許權使用費（專利維護費支付至專利到期），存在公司相關產品上市后收益減少的風險。

知識產權風險同樣不容忽視。新通藥物于招股書中坦言，公司的甲磺酸普雷福韋片、注射用MB07133、富馬酸海普諾福韋片的原理技術主要包括HepDirect技術及5項包含化合物結構專利和關鍵中間體制備的中國專利。

其中，HepDirect技術作為原理性技術，相關原理秘密已經公開，且上述化合物相關專利保護期已到期。雖然公司針對上述3個產品申請了關于晶型、制藥用途等相關專利，但仍然存在創新藥5年監測期滿后被仿制的風險，或對產品未來商業化產生不利影響。

研發人員方面，截至2024年末，公司擁有研發人員38名，占員工總數的比例為40.43%。但2025年6月末員工總數已降至97人，較2024年末的94人略有增加，但較2023年末的114人明顯減少。

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單一客戶集中度超九成，募資額縮水近三成

除此之外，新通藥物的商業化模式高度依賴單一代理商，客戶集中度風險突出。

招股書顯示，公司目前采用獨家代理經銷模式開展產品商業化活動，委托凱基信誠作為新舒沐?的獨家代理商進行銷售和市場推廣。2024年及2025年1—6月，公司來源于凱基信誠及其子公司的收入占營業收入的比例分別為94.09%和98.83%。隨著甲磺酸普雷福韋片銷售規模的增長，公司來源于凱基信誠及其子公司的收入占比將進一步提升。

余豐慧認為，新通藥物高度依賴單一代理商進行產品的商業化活動，這種客戶集中度的風險確實非常突出。數據顯示，來自凱基信誠及其子公司的收入占比高達94.09%（2024年）和98.83%（2025年上半年），這表明公司的銷售收入幾乎完全依賴于這一合作關系。這樣的高集中度使得公司面臨較大的經營風險，一旦與該代理商的合作關系發生變化，或代理商自身出現問題，將對新通藥物的業務產生重大負面影響。為了減輕這種風險，公司應該考慮多元化其銷售渠道，尋找更多的合作伙伴，擴大客戶基礎，從而提高業務的穩定性和可持續性。

募資方面，本次IPO公司擬募集資金9億元，較首次申報時的12.79億元縮水約29.63%。具體投向為：新藥研發項目5億元、創新藥物產業化生產基地建設項目2億元、補充流動資金2億元。對比2021年12月6日首次申報，新藥研發項目擬投入金額從8.99億元大幅削減至5億元，降幅達44.38%；產業化基地項目從1.8億元微調至2億元；補充流動資金保持2億元不變。

產能布局上，新通藥物目前委托普洛藥業生產新舒沐?原料藥，制劑由全資子公司葛藍新通生產。公司正在自建原料藥基地，用于創新藥物的原料藥生產。葛藍新通最近一年及一期主要財務數據顯示，2024年及2025年1—6月，其凈利潤分別為-859.43萬元和-776.13萬元，仍處于虧損狀態。

國內乙肝治療藥物市場已有5款一線核苷（酸）類藥物獲批上市，包括百時美施貴寶的恩替卡韋（2005年獲批）、葛蘭素史克的富馬酸替諾福韋二吡呋酯片（2014年獲批）、吉利德的丙酚替諾福韋片（2018年獲批）、豪森藥業的艾米替諾福韋片（2021年獲批）以及新通藥物的新舒沐?（2024年獲批）。其中，恩替卡韋、富馬酸替諾福韋二吡呋酯片、丙酚替諾福韋片已被納入集中采購。

更長期的威脅來自功能性治愈藥物的研發進展。招股書顯示，截至2025年10月，國內已有6款乙肝功能性治愈藥品進入臨床III期，若該類產品成功獲批上市，將為乙肝患者帶來獲益，有可能導致部分患者無需長期服藥，將對公司核苷（酸）類乙肝治療藥物的商業化推廣造成不利影響。（港灣財經出品）