森合高科三闖IPO，這次能“上岸”嗎？

4月3日，北交所官網顯示，廣西森合高新科技股份有限公司（以下簡稱“森合高科”）IPO將于4月13日上會“迎考”。

公開信息顯示，自2019年主動終止新三板掛牌之后，森合高科已三次沖擊IPO。其中，2020年，公司向深交所創業板遞交申請，三輪問詢后，終因業績、客戶集中度等問題主動撤回申請；2022年，再度轉向深交所主板，但因當年業績下滑，未滿足主板上市條件，上市自動終止；2025年，森合高科的第三次申報被北交所受理。此次上市是否會像前兩次一樣折戟，目前仍是未知數。

“單一產品依賴癥”未解

森合高科自成立以來深耕貴金屬選礦劑應用領域，是國內環保型黃金選礦藥劑領域龍頭企業，其自主研發的含氰基低毒環保浸出藥劑的產品配方及生產工藝已建立了規模化產業體系。目前，公司是國內環保型貴金屬選礦劑細分市場的領導企業。根據中國黃金協會出具的情況說明，森合高科市場占有率位居國內環保浸金藥劑生產企業首位。

從目前的業務分部來看，森合高科的主營產品只有兩種，分別是環保型貴金屬選礦劑、硫酸銨。其中，環保型貴金屬選礦劑的營收占比常年超過90%，硫酸銨的營收占比在2024年、2025年才慢慢增加至4.68%、5.74%。可以看出，環保型貴金屬選礦劑是森合高科的主要業績支撐，也是公司的核心收入來源。

同時，硫酸銨業務作為補充，收入規模與占比同步提升，2025年實現收入0.48 億元，占比提升至5.74%。表面上看，森合高科業務結構穩定，核心產品優勢突出，配套業務增長動能強勁，營收增長具備基本面支撐。

然而，公司硫酸銨產品毛利率2024年出現大幅下滑，2025年甚至為負數，陷入“賣得越多虧得越多”的尷尬境地。招股書顯示，2023年至2025年，公司硫酸銨產品毛利率分別為25.54%、14.97%、-5.50%。

對此森合高科解釋稱，2024年毛利率下降，主要系硫酸銨為大宗商品，受行業總體供需關系和國際市場價格波動影響，單位售價下降約12.69%，而單位成本相對穩定，因而毛利率有所回落；2025年毛利率進一步下降且為負值，主要系公司生產硫酸銨所需原材料硫酸為大宗商品、2025年度價格大幅上漲導致。

據悉，在森合高科首次沖擊IPO之時，就曾因“單一產品依賴”問題而被監管重點問詢，如今看來這個問題依舊存在，而公司的配套業務發展情況也未達預期。

研發能力或“注水”

作為國家第三批專精特新“小巨人”企業，森合高科曾獲得中國礦業高質量發展示范單位、中國黃金協會技術鑒定一等獎、廣西壯族自治區科學技術進步獎一等獎、廣西壯族自治區科學技術進步獎二等獎等多個技術類獎項。

招股書顯示，2023年至2025年公司研發費用分別為0.11億元、0.21億元、0.29億元，占營業收入比重分別為3.15%、3.38%、3.46%。從研發費用構成情況來看，包括職工薪酬、直接材料、折舊與攤銷、委托開發費用以及其他，而從各項構成的占比來看，委托開發費用金額逐年增加，2024年、2025年分別以43.34%、35.95%的占比成為森合高科研發類成本中的絕對大頭。

一般認為，委托開發是指公司自己不做研發，花錢委托外部機構、高校、科研院所或第三方公司來幫它做技術、產品、項目的研發工作。森合高科正是委托國內高校如中南大學、山東大學及其他研究機構進行如黃金、有色金屬選礦材料產品研發、工藝技術改進、環保生產、礦冶尾礦（渣）的高值化、高消納綜合利用等相關技術研發。2024年委托開發費用較大，主要是當期與自然資源部天津海水淡化與綜合利用研究所及下屬單位合作進行生產過程中含氰高氨氮廢水的微生物處理相關技術研究，以及與其他機構合作的工藝優化研究等。

委托開發無疑是屬于研發投入的一種，但監管對其真實性、公允性、成果歸屬審查非常嚴格。一方面，監管將質疑其是否為真實研發，價格是否公允，有沒有向關聯方輸送利益；另一方面，研發成果是否真正歸上市公司所有，以防上市公司為了湊“研發占比”而虛增委托開發。

森合高科常年大比例的委托開發可能被質疑是掩蓋自主研發能力的不足，或存在突擊投入以粉飾技術實力的行為。

頻繁更換保薦券商

在森合高科三次沖擊IPO的經歷中，三次更換了輔導券商，分別是國海證券、安信證券、國投證券，同步切換上市板塊為創業板、主板、北交所，這被認為是典型的“項目帶病、屢敗屢戰、中介避險”組合結果。

根據梳理，森合高科創業板被三輪問詢后主動撤材料，認為創業板對創新、合規、內控要求太高，自身硬傷多，從而轉向當時審核標準更偏業績規模的深交所主板。國海證券不愿繼續背書高合規風險項目，公司與其信任破裂、合作終止；沖擊深交所主板又恰逢公司2022年業績大幅下滑，不滿足全面注冊制下主板上市門檻，再次闖關無望，進而轉向門檻更低、周期更快的北交所，而安信證券不擅長北交所，疊加項目長期停滯、收費無望、團隊撤場，合作最終終止。

深究其中的共性原因，公司層面，森合高科業績波動大、產品單一、技術創新性不足，超產能生產、頻繁更換上市板塊等均是其硬傷；券商層面，項目周期長、風險高、收費低、過會難，令其不敢為森合高科硬保。

對于監管而言，頻繁換券商便是負面信號，通常意味著前中介發現重大問題、不愿背書、主動退出，比追問其多次更換中介的原因、是否存在未披露事項。目前，超產、合規、業績可持續、技術創新、單一產品依賴等問題均成為北交所問詢核心，三換券商被視為公司治理與穩定性弱、內控不足的佐證。