油價(jià)不降，全球經(jīng)濟(jì)只能走向“慢增長+高通脹”

油價(jià)持續(xù)高企正將全球經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)令人不安的宏觀格局：增長放緩與通脹頑固并存。摩根士丹利警告，真正的風(fēng)險(xiǎn)不在于油價(jià)的單次急劇沖擊，而在于高油價(jià)長期維持、遲遲不回落所帶來的深層影響。

據(jù)追風(fēng)交易臺，摩根士丹利首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家Seth B Carpenter領(lǐng)銜的研究團(tuán)隊(duì)在最新報(bào)告中指出，圍繞霍爾木茲海峽的地緣緊張局勢即便未進(jìn)一步激化，也可能在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)維持對原油供應(yīng)的部分限制，令油價(jià)持續(xù)承載地緣政治溢價(jià)。

這一情景下，全球經(jīng)濟(jì)面臨的不是短暫的價(jià)格沖擊，而是一場持久的能源成本抬升——其宏觀影響將遠(yuǎn)比歷史上任何一次油價(jià)沖擊更為復(fù)雜，且具有明顯的滯脹特征。

此輪沖擊的方向是滯脹性的，貨幣政策與財(cái)政政策將因此出現(xiàn)顯著分化，并對不同經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生截然不同的影響。對投資者而言，這意味著降息預(yù)期需要重新定價(jià)，而各國政策路徑的差異將成為資產(chǎn)配置的關(guān)鍵變量。

通脹風(fēng)險(xiǎn)被低估：二次效應(yīng)比歷史更持久

摩根士丹利指出，此輪油價(jià)沖擊與以往的根本區(qū)別，在于價(jià)格的“持續(xù)性”而非“峰值”。在過去的油價(jià)沖擊中，價(jià)格往往在上漲后迅速回落，從而自然壓縮了通脹傳導(dǎo)的持續(xù)時(shí)間。

但若油價(jià)在高位長期停留、缺乏均值回歸，企業(yè)將面臨一場曠日持久的成本沖擊，其通過壓縮利潤率來吸收成本的能力將逐漸耗盡，最終不得不將壓力轉(zhuǎn)嫁至價(jià)格端。

這意味著，即便能源價(jià)格的同比漲幅在數(shù)學(xué)上會(huì)隨時(shí)間推移而收窄，二次效應(yīng)——即能源成本向更廣泛商品和服務(wù)價(jià)格的傳導(dǎo)——將比歷史經(jīng)驗(yàn)所顯示的更為頑固。因此即便整體通脹數(shù)據(jù)表面上有所改善，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍偏向上行。

與此同時(shí)，增長雖然放緩，但不會(huì)崩潰。持續(xù)高企的能源成本相當(dāng)于對消費(fèi)和企業(yè)利潤率征收了一筆隱性稅，將拖累發(fā)達(dá)市場與新興市場的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這種拖累效應(yīng)需要時(shí)間才能充分顯現(xiàn)，但其影響不可忽視。這一情景會(huì)導(dǎo)致的全球性衰退，增長放緩所帶來的反通脹沖擊將不足以抵消二次效應(yīng)的推升力量——滯脹格局由此成形。

央行政策分化：美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，歐央行傾向加息

面對滯脹壓力，各主要央行的政策取向出現(xiàn)明顯分歧，這將是影響全球利率市場的核心變量。

對通脹預(yù)期更為敏感的央行——尤其是歐洲央行和英國銀行——在當(dāng)前環(huán)境下傾向于進(jìn)一步收緊政策。根據(jù)其最新預(yù)測，歐洲央行下一步行動(dòng)為加息25個(gè)基點(diǎn)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2026年6月；日本央行同樣預(yù)計(jì)于2026年6月加息25個(gè)基點(diǎn)。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)的處境更為復(fù)雜。美聯(lián)儲(chǔ)將選擇暫停而非降息，且這一暫?？赡苎永m(xù)相當(dāng)長時(shí)間。其基準(zhǔn)預(yù)測顯示，美聯(lián)儲(chǔ)下一次降息25個(gè)基點(diǎn)的時(shí)間窗口為2026年9月，但前提是通脹預(yù)期不出現(xiàn)明顯漂移。若通脹預(yù)期出現(xiàn)上行信號，美聯(lián)儲(chǔ)甚至可能將限制性政策立場維持至2027年。

新興市場央行的反應(yīng)則更為分散，高度取決于各國的財(cái)政狀況與外部脆弱性，難以形成統(tǒng)一的政策方向。

財(cái)政政策：能源補(bǔ)貼的雙刃劍加劇全球分化

在財(cái)政政策層面，各國政府的應(yīng)對方式將深刻影響通脹走勢，并進(jìn)一步加劇全球宏觀格局的分化。

許多政府正傾向于采取廣泛的價(jià)格壓制措施，包括削減燃油稅、設(shè)置價(jià)格上限或?qū)嵤┢栈菪匝a(bǔ)貼，將成本負(fù)擔(dān)從居民轉(zhuǎn)移至公共或準(zhǔn)公共資產(chǎn)負(fù)債表。這類措施雖能提供短期緩沖，但會(huì)扭曲價(jià)格信號、支撐需求，并有可能使通脹長期維持在高位——尤其是當(dāng)這些措施受制于財(cái)政空間而難以持續(xù)時(shí)。

對于財(cái)政空間有限的能源進(jìn)口型新興市場而言，廣泛補(bǔ)貼可能損害外部賬戶平衡和政策公信力；而能源出口國則受益于貿(mào)易條件改善，部分國家還能獲得額外財(cái)政收入。這一分化正是新興市場央行政策高度差異化、難以協(xié)調(diào)的深層原因。

相比之下，采取更具針對性支持措施的國家——聚焦于弱勢家庭或特定行業(yè)，同時(shí)允許能源價(jià)格更充分傳導(dǎo)——雖然短期內(nèi)消費(fèi)者承壓更大，但財(cái)政成本更低，通脹沖擊也更為可控，代價(jià)是增長面臨更大下行風(fēng)險(xiǎn)。鑒于當(dāng)前較高的債務(wù)水平、融資成本上升以及財(cái)政規(guī)則的重新收緊，除非衰退風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，否則大規(guī)模財(cái)政干預(yù)的可能性有限。