如果戰爭?；鹆耍男┢贩N會有機會？

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年3月30日--4月3日）交易理想國知識星球共發布XX條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

復盤三次石油危機：戰爭“停火”后，能化品種能跌多少？

就在市場狂歡之際，一個更值得思考的問題擺在面前：戰爭真的能在兩到三周內結束嗎？即使真的?；穑蛢r和能化品種會跌到哪里？歷史的經驗告訴我們，事情遠沒有那么簡單。

一、美伊“?；稹毙盘?，到底有幾分真？

先冷靜看看到底發生了什么。

特朗普3月31日的表態，核心意思是美國想從伊朗“抽身”。原因并不復雜——美國汽油價格已升破每加侖4美元，中期選舉壓力巨大。特朗普自己說得也很直白：“我只需要撤出伊朗，油價就會開始下跌?！币簿褪钦f，所謂的“?；稹保滓繕耸菫榱藟旱陀蛢r，而不是真正解決地緣政治矛盾。

伊朗方面的回應則耐人尋味。伊朗總統佩澤希齊揚表示，愿意結束戰爭的前提是“獲得不再遭受侵略的保證”。伊朗外長阿拉格齊當天明確表示，當前局勢“并非談判”，而是通過直接渠道或中間人進行的“信息交換”，伊朗未對美國提出的15項提議作出任何回應。

更值得關注的是，4月1日當天，多名美國官員表示，美伊正就一項以?；饟Q取伊朗重新開放霍爾木茲海峽的協議進行討論。但特朗普在社交媒體上宣稱伊朗“剛剛向美國請求?；稹焙?，伊朗外交部發言人立即回應：這一說法“虛假且毫無根據”。

一邊喊著?；穑贿吚^續增兵。據美國海軍3月31日發布的消息，“布什”號航母打擊群當天從美國東海岸出發執行部署任務，市場預測其將前往中東附近部署，與“林肯”號和“福特”號形成三航母會合態勢。

結論很清晰：當前所謂的“停火信號”，更像是雙方在下一階段博弈前的喘息，而非真正的和平協議落地。市場對這一消息的過度反應，恰恰暴露了前期地緣溢價積累得有多高。

二、歷史復盤——戰爭結束后，油價真的會崩嗎？

市場交易的是“?；痤A期”，那我們就用歷史數據說話：戰爭結束后，能化品種到底會怎么走？

俄烏沖突（2022年）：從脈沖到磨底

2022年2月俄烏沖突爆發后，布倫特原油從沖突前的約90美元/桶快速飆升至3月初的近140美元/桶。隨后，隨著沖突進入相持階段，市場逐漸消化了俄羅斯石油被制裁的影響，油價逐步回落。但一個關鍵細節值得注意：即便沖突沒有進一步升級，由于西方制裁導致俄羅斯石油貿易路線重構（“西油東移”），全球油運成本飆升，布倫特原油價格在相當長一段時間內仍維持在80-90美元/桶的高位，并沒有跌回沖突前60-70美元的水平。

海灣戰爭（1990-1991年）：快速沖高，快速回落

海灣戰爭是典型的“脈沖式”沖突。1990年8月伊拉克入侵科威特后，油價從約16美元/桶快速拉升至40美元/桶以上。但隨著聯軍軍事行動推進、供應恢復預期明朗，油價迅速回落，基本回吐了全部戰爭溢價。

兩伊戰爭（1980-1988年）：八年鏖戰，緩慢消化

這是最接近當前情景的歷史參照。戰爭初期油價從約12美元/桶沖至近40美元/桶，但隨著沖突常態化、供需重新尋找平衡，大宗商品普遍走低，而權益市場反而在戰爭期間大幅上漲。這說明，一旦沖突進入“可控”狀態，市場定價邏輯會從恐慌轉向基本面。

歷史規律總結：

第一，地緣危機引發的油價沖擊多是脈沖式的，持續3-5個月，但回落后的價格中樞往往高于沖突前水平。第二，多數中東地緣事件后，原油風險溢價會在數周至3個月內快速回吐，回歸供需基本面定價。第三，真正決定油價長期走向的，不是戰爭本身，而是戰爭對供應端的實際破壞程度，以及制裁等后續政策的延續性。

從俄烏沖突的經驗來看，布倫特原油從入侵開始到三個多月后的峰值上漲了約32%；而本輪伊朗戰爭自爆發以來，布倫特原油已上漲約56%。相比之下，當前市場對戰爭溢價的定價可能更為充分，回吐的空間也更大。

三、這次不一樣？供應端的“傷疤效應”不可忽視

盡管歷史規律指向地緣溢價會逐步消退，但這次有一個關鍵區別...

02

生豬能抄底了嗎？

豬價跌成這樣，市場關于“底部”的討論又熱鬧起來了。但問題是，這次真的見底了嗎？

一、產能周期——為什么豬周期被拉長了？

要理解豬價為什么跌成這樣，得先看產能。能繁母豬存欄量是判斷生豬供給的核心指標。

2025年末，全國能繁母豬存欄3961萬頭，雖然2026年1月小幅降至3958萬頭，但仍高于農業農村部設定的3900萬頭正常保有量上限。這個數字意味著什么？意味著未來大半年的生豬出欄量不會少。

更麻煩的是，行業養殖效率還在提升。從2019年到現在，PSY（母豬年提供斷奶仔豬數）從16.1頭飆升至26.34頭。同等數量的母豬，能產出的仔豬多了近三分之二。這就是所謂的“隱性產能”——母豬沒多，豬卻多了。

還有一個容易被忽略的因素：規模化。2025年，國內生豬養殖規?；室呀浱嵘?3.2%。散戶占比低了，頭部企業扛風險能力強了，即便行業虧損，也不像以前那樣輕易減產。牧原股份2025年養殖成本已降至12元/公斤左右，2026年目標進一步降到11.5元/公斤以下。成本低，抗虧損的底氣就足。

三件事疊加在一起——能繁母豬還在高位、生產效率在提升、規模場能扛——導致這輪豬周期被明顯拉長。傳統的“漲一年、跌一年、再熬一年”的節奏被打亂了，底部磨的時間比以往任何一輪都長。

二：庫存周期——大豬壓著市場，消化不掉

除了產能基數大，存欄結構也有問題。

3月份，全國生豬交易均重達到125.61公斤，環比上漲1.05%，同比漲0.72%。春節前本該是降重出欄的窗口期，但今年養殖戶普遍壓欄，想把豬養大點、多賣點錢。結果呢？體重沒降下來，供應反而更集中了。

更關鍵的是，屠宰企業的收購均重和養殖端的出欄均重之間的差值，3月末擴大到-1.80公斤。這說明什么？說明養殖端出的豬比屠宰端愿意收的豬重得多，大豬消化不出去。

與此同時，屠宰企業雖然開工率有所回升，但凍品入庫比較克制，入庫比例控制在30%以下。豬價長期低位，屠宰企業也不愿意大量囤貨，擔心庫存貶值。

大豬積壓、凍品不入庫，供應的壓力就這樣一層層壓下來。即便豬價已經跌成這樣，市場還是消化不動。

三、效率與成本——技術進步正在改寫盈虧線

這一輪豬價下跌，還有兩個底層邏輯：效率提升和成本結構變化。

效率方面，2025年行業平均MSY（每頭母豬年提供商品豬數）已經躍升至21.56頭，比2024年增加8.2%，比2019年非瘟時期增加35%以上。牧原、德康等頭部企業PSY更是達到29-30頭的水平。

成本方面，飼料配方也在變。過去幾年，行業大幅降低了對玉米、豆粕的依賴，通過小麥、高粱、雜粕替代，飼料成本漲幅遠低于玉米、豆粕單一品種的漲幅。同時，規模場料肉比從2.8-3.0:1降至2.4-2.6:1，每頭豬的飼料消耗量明顯下降。

這些變化疊加在一起，結果是：即便豬價比歷史底部還低，養殖虧損幅度卻沒有達到歷史極值。2018年那輪底部，自繁自養頭均虧損七八百元；這輪底部，虧損只有300-400元。豬糧比跌到4.4:1，創2019年以來新低，但虧損卻沒有同步放大。

這個現象很關鍵——虧損幅度不大，產能出清的速度就會慢。

四、數據驗證——仔豬價格、淘汰母豬、出欄均重

判斷豬價什么時候真正見底，不能光看價格本身，得看幾個先行指標。

第一個是仔豬價格。3月第4周，全國仔豬平均價格25.42元/公斤，比前一周下跌3.0%，同比下跌33.3%。7公斤斷奶仔豬價格已全面跌破300元/頭，部分地區甚至更低。仔豬價格在傳統補欄旺季不漲反跌，說明養殖戶對后市預期悲觀，補欄意愿低迷。

第二個是淘汰母豬價格。3月中旬，淘汰母豬價格7.78元/公斤，同比下降31%。淘汰母豬與商品豬的比價目前在7.4折左右，低于6.8折通常意味著母豬淘汰加速。雖然還沒到臨界點，但已經接近了。

第三個是...

03

跌破1000元！玻璃的“金三銀四”徹底啞火了

3月本該是玻璃需求的傳統旺季，往年這個時候價格都在漲。但今年完全不一樣——3月華北現貨價在1060元/噸一線，華中在1080元/噸一線，基本沒動過。所謂“金三銀四”，徹底啞火了。

一、玻璃為什么跌？三個字：沒人要

價格下跌的原因，市場人士說得挺直白——上游和中游庫存高企、終端需求疲弱。翻譯成人話就是：廠里堆著貨，倉庫里也堆著貨，就是沒人買。

需求到底有多差

先看房地產。浮法玻璃超過70%的需求來自房地產竣工環節——門窗、幕墻，都得用玻璃。但2026年1-2月，全國房屋竣工面積只有6320萬平方米，同比大幅下降27.9%。這個降幅比2025年全年的-18.1%還要大，說明竣工端的收縮不但沒放緩，反而在加速。

再看下游加工廠的訂單。3月中旬，深加工企業訂單天數只有6.11天，處于歷史低位。這意味著加工廠手里的活少，接不到訂單，自然就不會去上游拿貨。

終端工地開工也慢。今年春節比往年晚，假期后復工節奏偏慢，直接拖累了3月的玻璃需求。很多工地到現在還沒完全開工，玻璃自然用不出去。

那供應端呢？

確實在收縮。3月份，玻璃產線冷修加速，日熔量從2月下旬的14.89萬噸降到14.58萬噸，再到目前的14.4萬噸以下。一季度累計下降近8500噸，這個收縮幅度不小。

但問題是，需求收縮得更快。一季度玻璃表觀需求同比下降4.2%，與供應降幅基本相當。供需雙弱，誰也救不了誰。

二、庫存這座大山，壓得價格喘不過氣

截至3月底，全國浮法玻璃樣本企業總庫存7360多萬重箱。這個數字雖然比前期高點有所回落，但同比仍然高出不少。

更麻煩的是庫存結構。中游貿易環節的庫存已經飽和，經銷商手里壓著貨，拿貨意愿低。廠家想出貨，只能讓利促銷；但一讓利，下游就更不愿意拿，等著繼續跌。這種“越跌越等、越等越跌”的循環，很難打破。

玻璃廠現在只能靠“低價走量”來維持出貨。一旦價格稍微反彈，下游采購立刻就停，庫存去化馬上就慢下來。這就是典型的買方市場，定價權完全在下游手里。

三、全行業都在虧錢，但還沒到停產的時候

玻璃企業現在有多慘？看利潤數據就知道了。

以天然氣為燃料的產線，每噸虧80-90元；以石油焦為燃料的，每噸虧二三十元；以煤制氣為燃料的，每噸也虧十五六元。行業整體虧損面超過80%。

但奇怪的是，大家都在虧，為什么還不大面積停產？

原因在玻璃的生產特性上。玻璃熔窯一旦點火，就不能隨便停。窯里是1500多度的高溫熔體，停了就得冷卻，冷卻了再想復產，得花幾千萬元重新修繕，還要等2-3個月。所以很多企業寧可虧著現金流繼續生產，也不愿意停產。

這就是玻璃行業最殘酷的地方——下行周期里，產能出清的速度特別慢。大家互相熬，看誰先扛不住。誰現金流先斷，誰就出局。

四、成本在漲，價格在跌，兩頭挨打

今年玻璃企業還面臨一個尷尬局面：成本在往上走，價格在往下走。

成本上漲主要來自能源端。中東地緣沖突推高了全球能源價格，煤炭、石油焦價格都有上行趨勢。湖北地區推進“煤改氣”后，天然氣產線的噸成本直接增加271元。

按理說，成本上漲應該支撐價格。但現實是，下游需求太差，玻璃廠根本不敢提價。3月份雖然試探性漲了一波，但下游不買賬，價格很快又跌回去了。

結果就是，成本漲的部分全由玻璃企業自己扛了。利潤被兩頭擠壓——上游能源漲價，下游客戶壓價，中間的玻璃廠成了“夾心餅干”。

五、玻璃和純堿，一對難兄難弟

玻璃和純堿是一條產業鏈上的。純堿是玻璃的原料，占玻璃生產成本的20%-30%。玻璃行情不好，純堿也好不到哪去。

3月底，純堿期貨主力合約在1167元/噸左右，也處于低位。純堿企業庫存185萬噸，處于近5年同期高位。浮法玻璃冷修減少了重堿需求，光伏玻璃增速放緩也拖累需求，純堿的“供強需弱”格局短期內很難改變。

不過，純堿價格下跌對玻璃來說算是“利好”——原料成本降了，能稍微緩解一下玻璃廠的虧損壓力。但這種“利好”是被動的，是靠上游跌價換來的，不是需求回暖帶來的主動改善。

六、、4月怎么走？還在尋底

短期來看...

04

別被一天的大跌嚇住，碳酸鋰的基本面沒那么差

前一天還漲得好好的，怎么突然就崩了？

答案很簡單：市場最害怕的不是壞消息，而是“預期被打破”。

一、導火索——津巴布韋的礦，可能快“放行”了

這輪下跌最直接的推手，是津巴布韋。

2月25日，津巴布韋政府宣布暫停所有鋰精礦出口。這個國家雖然小，但鋰礦產量占全球10%左右，對中國進口的貢獻更大——2025年中國從津巴布韋進口的鋰精礦占進口總量的15.5%，折合約12萬噸碳酸鋰當量。

禁令一出，市場立刻緊張起來。按船期推算，如果禁令持續，4月底開始國內到貨量就會明顯減少。這個預期支撐了3月中下旬鋰價的強勢反彈。

但3月31日，市場上開始傳出新消息：津巴布韋鋰礦出口有望恢復，4月可能敲定出口細則。雖然具體時間還不確定，但“出口恢復”這四個字，就已經足夠讓多頭緊張了。

津巴布韋出口出現積極進展，直接打破了此前的市場預期，資金獲利了結導致盤面大幅波動。

要注意的是，即便津巴布韋恢復出口，從裝船到運抵國內也要3個月左右的船期，這意味著3-5月的進口量還是會下降。但金融市場交易的從來不是“事實”，而是“預期的變化”——從“可能斷供”變成“可能恢復”，這個轉變本身就夠讓盤面抖三抖了。

二、月末“魔咒”——資金要結賬，倉單要注銷

除了津巴布韋的消息，3月31日這個日子本身也有問題。

每個月月底，期貨市場都會有一波“資金結算”的壓力。月末資金考核、凈值結算、保證金占用、風控調整，全都趕在一起。前面漲得越猛，月底“先跑為敬”的沖動就越強。

另一個容易被忽略的因素是倉單。3月31日，廣期所碳酸鋰倉單數據顯示，當日倉單減少19746張，從31064張降至11318張。這意味著大量倉單在月底集中注銷，這批貨重新流回現貨市場，會緩解“貨源緊張”的預期。

從交割結構看，3月份參與交割的倉單中，滾動交割占比較大，部分倉單在注銷后需要重新評估是否注冊新倉單。這個過程天然會制造市場波動。

簡單說就是：前半個月大家炒的是“缺貨”的故事，月底一看，可能有批貨要回來了，盤面自然緊張。

三、基本面到底變了嗎？——沒變，但也沒那么強

津巴布韋的消息是導火索，月末資金結算是助推器，但真正讓價格跌得這么深的原因，是碳酸鋰的基本面本身就沒有“那么強”。

先說需求：儲能扛旗，但電動車在拖后腿

需求端確實有亮點。2026年3月國內鋰電市場排產總量約219GWh，環比大增16.5%，其中儲能電芯排產占比從年初的37.7%提升到40.6%。

儲能為什么這么猛？一方面是高油價帶來的能源替代邏輯，中東沖突把油價推到100美元以上，儲能的經濟性更突出了。另一方面是政策驅動，4月1日起電池產品出口退稅從9%下調到6%，部分企業搶在窗口期前報關。

但電動車這邊就沒那么樂觀了。2026年1-2月國內新能源汽車銷量170.96萬輛，同比下滑6.9%。好消息是單車帶電量在提升——純電乘用車平均裝電量65.4kWh，同比漲了22.5%，所以動力電池產量反而同比增了38.4%。但銷量下滑終究是個壓力，如果二季度汽車廠商因為銷售數據不好而減少排產，需求端就會面臨回調。

再說供給：產量在漲，庫存開始累積

3月份碳酸鋰產量預計環比大增28%至10.6萬噸，這是供應端最直接的變化。截至3月26日，碳酸鋰社會總庫存9.95萬噸，環比增加616噸，結束了此前的去庫趨勢，轉為小幅累庫。

更關鍵的是，3月最后一周庫存從去化轉向累積，這個信號很重要——它意味著“高價刺激復產”的邏輯正在兌現。下游企業在14萬元/噸一線已經補了貨，目前原料庫存約1個月左右，并不急于追高采購。

3月供需緊平衡，最后一周轉為累庫，反映高價刺激下鋰鹽廠復產較快，下游備貨后追高意愿不足。

四、中期怎么看？——緊平衡還在，但得看兩個變量

3月31日跌了8%，是不是意味著碳酸鋰的行情結束了？不一定。

支撐因素還在：

第一，庫存絕對值不高。9.95萬噸的總庫存，按當前消費速度，總庫存天數低于20天，處于近三年低位。低庫存意味著價格深度下跌的空間有限。

第二...

05

高盛：2026年上半年中國大宗商品調研核心總結

一、核心整體結論

1. 2026年中國大宗商品需求增速下修，修訂后增幅預測區間為-2.8%至+0.7%（原預測-1.3%至+2.0%），銅（家電驅動替代）、鋼鐵/水泥（建筑市場疲軟）下調幅度最大，鋁、煤炭需求預測基本不變。

2. 需求呈現強韌性+顯著分化：金屬價格高企下消費受沖擊程度好于年初，能源轉型相關需求強勁，傳統下游領域疲弱，建筑/基建需求下半年或隨政策支持企穩。

3. 金屬替代加速推進成為需求重要變量，海外鋰、鋁供應存在中斷風險，國內鋼鐵、煤炭、鋁市場格局邊際緩和，供應端成為決定大宗商品未來走勢的主導因素。

4. 中東危機暫未沖擊中國能源供應鏈，但化工原材料供應中斷風險超預期，同時推高硫磺等品類價格，對部分大宗商品生產形成間接沖擊。

二、需求端：結構性分化顯著，節后需求弱于預期

1. 品類表現分化

- 高增長領域：能源轉型相關（電網投資、核電/電網電力設備、儲能）增長強勁，是大宗商品需求核心支撐。

- 疲弱領域：汽車、家電、新能源汽車銷售下滑，建筑/基建需求持續低于預期，3月項目開工率僅29%，資金短缺為核心瓶頸，工程機械銷售中基建端占比將從2025年15%降至2026年10%。

- 個別穩定品類：焦煤需求穩定，2026年2月銷量同比增11%，庫存處于安全水平。

2. 主要品類節后需求與庫存特征

- 銅：3月消費同比增15%（系節前訂單延遲釋放），但新訂單疲軟，電網訂單堅挺但其余70%訂單同比降10%；下游提前補庫，社會庫存季節性回落。

- 鋁：加工需求偏弱，大型加工商訂單收縮，小型企業2026年產能目標同比增10%但仍較2023年峰值低20%。

- 鋼鐵：一季度訂單、銷售表現低迷，單位利潤近乎歸零（2025年約300元/噸），廠內/下游庫存低但社會庫存偏高。

- 新能源汽車/空調：2月銷量同比大幅下滑，3月有所回暖但零售仍負增長，空調庫存偏高，去庫節奏慢于預期。

- 庫存整體：多數品類庫存處于正常范圍，家電、鐵礦石（BHP產品）庫存大幅攀升，地產庫存仍高（頭部30城去化周期25-26個月）。

3. 價格敏感度

終端用戶對金屬價格敏感度顯著：銅價低于10萬元/噸時需求出現積極反饋，鋁價突破2.55萬元/噸時需求承壓。

三、中東危機的影響：直接出口受沖擊，化工原材料供應風險超預期

1. 直接出口需求：中國對中東可再生能源出口訂單驟降（光伏組件9%、儲能12%出口中東），鋼鐵對中東年出口超1000萬噸，整體出口韌性較強但局部受沖擊。

2. 供應鏈風險：能源供應鏈未中斷，但化工原材料（聚乙烯、聚烯烴）供應短缺，華南化工廠提前減產，國內電力電纜核心原材料庫存僅能支撐2-3周，且國產替代難以達標、認證周期長。

3. 大宗商品供應與價格

- 中東8%原鋁產能暫停，其余產能因電力、氧化鋁問題存停工風險；

- 全球硫磺（中東占45%-50%出口份額）價格大漲30%，非洲硫酸價格漲30%-60%，直接影響非洲鋰、銅冶煉（SXEW工藝依賴硫磺）；

- 伊朗鋼鐵/銅、中東化肥（尿素10-15%、磷肥10%/15-25%全球產能/運輸經中東）供應受波及。

四、金屬替代：加速落地，銅/鋁需求受顯著沖擊

調研顯示金屬替代已落地領域加速推進...

06

文華商品指數突破所有均線！這輪大宗商品牛市和以往有什么不一樣？

這輪上漲是短期反彈，還是新一輪牛市的起點？要回答這個問題，得先搞清楚文華商品指數是什么，以及它背后在反映什么。

01 文華商品指數：中國大宗市場的“體溫計”

文華商品指數不是隨便選幾個品種湊出來的。它的構成很講究——能源化工和黑色系占了半壁江山，這部分直接綁著基建、制造業和能源消費；有色板塊是產業鏈的“溫度計”，銅鋁鋅這些品種的價格波動，同步反映著新能源、電子和基建的復蘇強度；農產品和油脂油料，既是民生的基本盤，也是通脹傳導最敏感的末端。

這種多元構成，決定了它不能靠資金硬炒起來。它的走勢，必須有基本面支撐。

從權重分布來看，文華商品指數反映的是中國乃至全球實體經濟的冷暖。當一個綜合指數突破所有均線壓制，往往意味著宏觀層面發生了實質性的變化。

02 導火索：美伊沖突點燃通脹預期

如果供需重構是牛市的基礎，那2026年爆發的這場美伊沖突，就是點燃行情的直接導火索。

先說一個數據：霍爾木茲海峽承擔著全球約20%的原油海運貿易和約三分之一的化肥貿易。沖突爆發后，海峽通行量從正常情況下的日均100多艘驟降到個位數，近24小時通行船舶只有8艘。這意味著什么？意味著每天有近2000萬桶原油的運輸通道被卡住了。

原油作為大宗商品之母，價格上漲會沿著產業鏈層層傳導：從化工原料到塑料橡膠，從燃油到物流成本，最終抬升幾乎所有商品的生產成本。這種“能源-化工-制造業”的傳導鏈條，恰好與文華商品指數的核心構成高度重合。

更關鍵的是，這次沖突打破了市場對“去通脹”的預期。數據顯示，2026年1-2月，全國規模以上工業企業利潤同比增長15.2%，其中有色行業利潤增長148.2%，化工行業利潤增長35.9%。這些數字背后，是地緣政治風險正在成為大宗商品定價的核心變量。

3月9日，WTI原油一度逼近120美元/桶，創下2022年以來新高。航運保險費暴漲300%以上，超大型油輪運費飆升至28萬美元/日，創2008年以來新高。這些成本最終都會轉嫁到商品價格上。

03 百年復盤：商品大牛市需要什么條件？

把時間拉長看，過去1850年以來，大宗商品經歷過5輪明顯的上漲大周期。每一輪的背后，都有一些共同特征。

這5輪周期平均持續了大約12年，剔除通脹后的實際商品指數平均上漲79%，加上通脹則平均上漲125%。但細看每一輪，驅動邏輯并不一樣。

能源和工業金屬是最“經典”的周期品種。技術革命、產業升級、地緣沖突，都繞不開對它們的需求。比如19世紀的鐵路建設、20世紀的汽車工業，再到現在的能源轉型。

農產品的表現則比較特殊。從超長周期看，農產品的價格整體是趨勢性下降的，因為農業效率一直在提高。但大范圍的供給沖擊，比如兩次世界大戰期間，糧食作為戰略物資，表現就會非常出色。

貴金屬的爆發其實比較晚。直到1970年代主要經濟體放棄金本位之后，黃金和白銀才真正成為周期的“主角”。2000年代之后，全球央行“大放水”更是把貴金屬推上了舞臺中央。

通過分析這5輪周期，可以總結出三個關鍵因素：

第一，戰爭與沖突。 但并不是所有戰爭都利多商品。世界大戰級別，供應鏈全面紊亂，對商品是利好；而區域性的內戰或長期消耗戰，反而可能拖累大國需求，導致商品下跌。關鍵在于沖突對供需兩端的影響。

第二，技術革命。 技術周期一般持續幾十年，分為爆發、狂熱、轉折、協同、成熟五個階段。商品牛市往往出現在兩個窗口期：一個是技術爆發階段或狂熱初期，新經濟的想象空間巨大，同時伴隨新勢力對舊秩序的挑戰；另一個是轉折或協同階段，技術開始擴散到新國家、新行業，新的需求出現。

第三，新興需求。 每一輪商品大牛市的背后，幾乎都有一個新興經濟體的需求爆發。19世紀末是美國，20世紀中期是西歐和日本，21世紀初是中國。新興市場對原材料的需求，是支撐價格持續上漲的重要動力。

04 本輪周期的定位：從哪里來，向哪里去？

用上面這個框架來審視本輪行情，可以發現幾個特點：

起點對上了。 本輪商品價格的階段性低點出現在2020年，剛好是上一輪經濟衰退的底部。這與歷次周期的起點吻合。

技術浪潮對上了。 我們正處在以AI為代表的新一輪技術革命初期。雖然關于AI估值有沒有泡沫的爭論很多，但有一個共識：對算力、Token等需求正在非線性增長，甚至呈現指數級上升趨勢。AI數據中心的建設，需要大量的銅、鋁、錫、硅等資源。高工鋰電預測，到2030年，AI數據中心用儲能電池出貨量有望突破300GWh，相當于2025年預計出貨量的20倍。

美元周期對上了。 本輪周期的有利因素是美元處于貶值通道中。盡管美聯儲近期釋放鷹派信號，降息預期從55個基點縮減至14個基點，但長期來看，去美元化進程仍在持續，全球央行增持黃金的趨勢沒有改變。

但驅動因素還沒完全到位。 對比歷史，本輪商品上漲大周期尚未出現兩個關鍵要素：一是地緣政治格局的集中擾動（目前更多是區域性沖突而非全局性戰爭），二是新興需求的突破性增長（AI需求雖在爆發，但體量尚未達到21世紀初中國那樣的量級）。

05 現在走到哪一步了？商品輪動的節奏

從歷史上看，商品牛市的輪動有一個大致規律...

07

第3課：庫存周期與基差定價

一、庫存：供需平衡的“緩沖墊”與“溫度計”

庫存是商品研究中最核心的動態變量之一。它是連接供給與需求的橋梁，也是觀察市場狀態的窗口。

1. 庫存的三重角色

2. 庫存的三個層次

在研究庫存時，需要區分不同層次的庫存：

3. 庫存與價格的邏輯關系

庫存處于低位：說明市場供不應求，需求的力量大于供給的力量，未來價格看漲

庫存處于高位：說明市場供大于求，供給的力量大于需求的力量，未來價格看跌

需要注意的是，庫存高低是相對概念，需要結合歷史同期、季節性規律、產能規模等綜合判斷。例如，螺紋鋼有典型的“冬儲-夏耗”季節性規律：每年12月至次年2月是傳統累庫期，3-5月是旺季去庫期。

二、基差：期貨與現貨的“紐帶”

基差是指同一商品在現貨市場與期貨市場的價格差：

基差 = 現貨價格 - 期貨價格

1. 基差的兩種狀態

2. 基差的收斂規律

無論升水還是貼水，隨著交割日期的臨近，現貨價格與期貨價格都會趨于一致。這是期貨市場的定價基礎，也是期現套利的邏輯來源。

3. 基差的交易含義

做多貼水最多的合約：預期貼水會隨著交割臨近而修復

做空升水最高的合約：預期升水會隨著交割臨近而收斂

三、庫存與基差的關系：存儲理論

存儲理論（Theory of Storage）闡述了經濟基本面對商品價格的影響：

當商品庫存很低時：期貨價格貼水（backwardation），近端價格相對上升，近月合約波動率上升

當商品庫存充足時：期貨價格升水（contango），近端價格相對下降，期貨價格中包含全部存儲成本

實證檢驗：中信期貨對國內8個活躍品種（豆粕、豆油、棕櫚油、棉花、銅、焦炭、螺紋鋼、橡膠）的實證研究表明：

多數品種的基差與庫存呈顯著正相關，符合存儲理論

農產品整體系數大于其他板塊，可能與農產品每年收獲時間固定、存儲難度較高、保鮮期短有關

豆粕、豆油、棕櫚油、銅、螺紋鋼的上一期庫存會顯著影響近期基差的變動

核心結論：庫存下降時，基差走強（期貨貼水加深或升水收窄）；庫存上升時，基差走弱（期貨升水擴大或貼水收窄）。

四、庫存與價格波動的關系

庫存不僅影響基差，還影響價格的波動性。

理論邏輯：當庫存處于低位時，供給緩沖能力減弱，任何需求沖擊都會直接作用于價格，導致價格波動加大；當庫存處于高位時，供給緩沖能力強，價格波動相對平緩。

實證發現：在樣本研究中，銅和螺紋鋼的波動率與庫存呈顯著負相關——庫存越低，價格波動越大。但農產品、焦炭和橡膠未通過顯著性檢驗，說明庫存對波動的影響在不同品種間存在差異。

五、基差的交易應用：倉單與基差因子

在量化交易中，可以將庫存（倉單）和基差作為基本面因子納入模型。

1. 倉單因子

期貨多頭信號：倉單大量減少，說明期貨價格低于現貨價格（貼水），可能做多

期貨空頭信號：倉單大量增加，說明期貨價格高于現貨價格（升水），可能做空

2. 基差因子

做多貼水最多的合約

做空升水最高的合約

3. 季節性調整

倉單數據存在季節性效應，如玻璃的“金九銀十”補庫會造成倉單短暫減少。研究時需計算年同比增長率來消除季節性影響...

08

戰爭邏輯生變：油價還在漲，有色為啥開始反彈了？

但現實是，有色確實在漲，而且漲得還挺穩。

這背后的邏輯，不是戰爭邏輯變了，而是市場對戰爭的定價方式，已經進入了新階段。

第一：戰爭交易的“三階段”

把2月底美伊沖突爆發以來的行情復盤一遍，可以看到市場走過了三個階段。

第一階段：油和有色的“同頻共振”

戰爭剛開始的時候，市場同時交易兩件事：一是霍爾木茲海峽被封鎖，原油供應中斷；二是油價飆升將推高通脹，迫使美聯儲維持緊縮。這時候，油和有色是同向運動的——油價漲，有色跌；油價跌，有色反彈。

第二階段：油“一步到位”，有色“繼續探底”

到3月中旬，原油已經把海峽全面封鎖這個“最壞情形”定價進去了。油價繼續在高位橫盤，供需條件沒有進一步惡化。但有色還在跌，為什么？因為市場開始擔心：油價高企的時間會拉長，美聯儲今年可能根本不降息。

這時候的邏輯是：油價不跌≠通脹壓力解除，加息預期在延后，有色承壓。

第三階段：油還在高位，有色開始修復

這是3月底以來的新變化。油價還是那個油價，100美元以上沒動，但有色開始反彈了。

為什么？因為市場開始交易“失控概率下降”。

這個判斷的轉折點，來自美國方面釋放的信號。

第二：特朗普態度的變化，是情緒拐點

3月29日，特朗普在接受英國《金融時報》采訪時表示，美國與伊朗通過巴基斯坦進行的間接談判“進展順利”，伊朗已同意?；稹?5點計劃”中的“大部分內容”。

同一天，他還說，希望像“在委內瑞拉那樣”從伊朗“奪取石油”，但不排除占領哈爾克島。

這兩句話看起來矛盾，但組合在一起，傳遞了一個清晰信號：美國想結束這場戰爭，方式不重要，條件是次要的，重要的是“停”。

特朗普甚至明確表示，能接受在霍爾木茲海峽關閉的狀態下結束戰爭。這意味著什么？意味著美國愿意把“海峽重新開放”從?；饤l件中拿掉，只要伊朗停手就行。

這不是勝利宣言，這是止損信號。

美國政客最怕兩樣東西：通脹和股市下跌?，F在油價破百、道指跌破年線，兩樣都占了。特朗普去年在“對等關稅”問題上就是在美股壓力下退了一步，這次一樣。

伊朗方面雖然公開否認接受了美方的條件，但從事件演進的節奏看，最壞的失控情形——美伊直接地面戰爭——正在被排除。

第三：鋁，有色的“領頭羊”

在有色這波情緒修復中，鋁走得最強，原因很直接：供給端真的出了問題。

3月28日至29日，伊朗革命衛隊使用導彈和無人機襲擊了阿聯酋環球鋁業（EGA）塔維拉冶煉廠和巴林鋁業（Alba）。

EGA塔維拉：年產能約160萬噸，占全球供應約2%

巴林鋁業：年產能約162萬噸，占全球供應約2.2%

兩家合計，超過全球產能的4%。而且巴林鋁業此前已因海峽封鎖減產約19%（約31萬噸）。這次襲擊后，市場評估EGA塔維拉“設施嚴重受損”，修復周期可能在6個月以上。

LME鋁庫存截至3月27日已降至41.8萬噸，處于近十年低位。現貨升水高達61.23美元/噸，是LME唯一呈現升水結構的金屬。

國內方面，3月31日社庫報137.3萬噸，雖處高位，但累庫速度已放緩。下游鋁加工企業開工率回升至64%，電網訂單良好。

鋁的邏輯很清晰：海外減產是實的，庫存是低的，國內需求在回暖。即便宏觀情緒有反復，鋁的下方空間也被供給端封死了。

第四：錫為什么也漲了？

錫的供需格局和鋁不同，但它同樣受益于兩個邏輯：

第一，全球半導體周期上行，錫焊料需求旺盛。錫是電子產業鏈的“維生素”，AI服務器、消費電子都在拉貨。

第二，緬甸佤邦錫礦復產持續低于預期，印尼出口許可證發放緩慢，全球錫供應持續偏緊。

錫不像鋁那樣有直接的地緣事件驅動，但在“情緒修復”的環境里，基本面偏緊的品種都會受益。

第五：銅和鋅，還在等什么？

銅和鋅的漲幅相對溫和。

銅：銅的金融屬性強，對宏觀預期最敏感。市場仍在觀望美聯儲的下一步動作，以及中國需求能否持續兌現。但銅的基本面并不差：SMM進口銅精礦指數已跌至-68.85美元/干噸，礦端緊缺程度在加劇。國內精銅桿、線纜企業開工率回升，庫存加速去化。

鋅：鋅的供給端也有故事——歐洲煉廠受高電價影響，復產不及預期。但鋅的終端需求（鍍鋅、壓鑄）受地產拖累更明顯，漲幅受限。

銅和鋅的表現說明一件事：這輪有色的反彈，不是“全面牛市”啟動，而是“超跌修復”疊加“情緒好轉”。

第六：核心結論——情緒的底，可能已經過了

總結一下當前的局面 ...

09

棕櫚油沖破萬元大關！印尼B50官宣，這次能走多遠？

消息一出，市場立刻反應。但問題來了：這輪上漲是短期情緒推動，還是真有基本面支撐？B50到底能不能落地？這篇文章幫你把邏輯理清楚。

一：B50意味著什么？每年要多吃掉200萬噸棕櫚油

先說數據。

印尼是全球最大的棕櫚油生產國，年產量約5000萬-5100萬噸。2025年，印尼已經實施了B40政策（柴油里摻40%棕櫚油基生物柴油），全年生物柴油實際消費量約1420萬千升。

如果從B40升級到B50，意味著摻混比例提高10個百分點。按照現有產能和消費量推算，每年將額外消耗約200萬到220萬噸毛棕櫚油。這個數字相當于印尼全年產量的4%左右。

更重要的是，B40時期，用于生物柴油的棕櫚油占國內總產量的比例大概是23%左右。如果B50落地，這個比例會跳升到41%。也就是說，近一半的印尼棕櫚油將用來生產柴油，而不是出口到中國、印度、歐洲等市場。

這對全球棕櫚油供應格局的影響，不用多說。

還有一個背景不能忽略：霍爾木茲海峽的問題。3月以來，中東局勢升級，海峽通行量從平時的100多艘驟降到個位數，國際油價被推高到100美元/桶以上。印尼是原油凈進口國，成品油高度依賴進口，這次沖突讓印尼政府更加意識到能源安全的重要性。

普拉博沃在宣布B50時，明確提到“中東地緣政治局勢給能源安全帶來了戰略不確定性”。這話說得很直白——印尼要用自己的棕櫚油，減少對進口石油的依賴。

二：B50能落地嗎？三個現實問題

口號喊得響，但落地沒那么容易。至少有三個現實問題需要解決。

第一，產能夠不夠？

印尼目前的生物柴油產能約2200萬千升，以一代生物柴油（PME）為主。B40時期，這些產能還能應付。但B50意味著需求增加，如果二代生物柴油（HVO）產能沒有跟上，光靠現有產能很難支撐。

更關鍵的是道路測試。按照印尼能源部的計劃，B50的道路測試預計要到2026年下半年才能完成。在測試完成之前，強行推進B50存在技術風險。

第二，棕櫚油產量能不能跟上？

印尼棕櫚油協會（GAPKI）的負責人明確表示，國內棕櫚油產量增長已經停滯，強行提高摻混比例只會擠占出口。2025年印尼產量增長7.3%，但2026年受天氣和樹齡老化影響，產量增速可能降到1%-2%。

如果產量不增，B50意味著每年要多留200萬噸在國內，這200萬噸本來是要賣到國際市場的。出口減少，出口費收入也會跟著降——而印尼的生物柴油補貼，全靠出口費來支撐。

第三，發動機受得了嗎？

B40已經接近柴油發動機的使用上限。B50對發動機的磨損、油耗、排放等影響，需要更長時間的測試驗證。這也是為什么印尼能源部堅持要先完成5萬公里的路測目標。

不過，有一個信號值得注意。印尼政府甚至在考慮，如果中東局勢持續惡化，不排除直接跳到B60。這說明印尼的決心不小，但技術上能不能跟得上，還得看測試結果。

三：馬來西亞那邊，庫存去得比預期快

印尼這邊在講故事，馬來西亞那邊也沒閑著。

3月前半月，馬來西亞棕櫚油產量環比減少5.28%，而出口環比大增43.5%到56.9%。產量降、出口增，庫存自然往下走。

MPOB數據顯示，2月底馬來西亞棕櫚油庫存270萬噸，環比下降3.9%。雖然這個降幅沒有超出市場預期，但趨勢是明確的——庫存正在去化。

市場普遍預計，3月底馬來西亞棕櫚油庫存可能進一步降到220萬噸左右，比2月的270萬噸減少近兩成。這個去庫速度，比很多人想象的要快。

還有一個細節：印尼從3月1日起上調毛棕櫚油出口稅率，從10%提高到12.5%。印尼稅費上漲后，馬來西亞棕櫚油的出口競爭力明顯提升。這也是為什么3月馬來西亞出口數據這么好看的原因之一。

四：原油、運費、替代品，都在給棕櫚油“助攻”

棕櫚油這次上漲，不只是B50的功勞，外圍環境也在配合。

先看POGO價差。 POGO價差是棕櫚油和柴油的價差，當這個價差為負時，用棕櫚油做生物柴油就是賺錢的。3月中旬，POGO價差一度跌到-470美元/噸，這意味著生物柴油生產利潤相當可觀。

再看運費。 中東沖突后，南美到印度的豆油運費從每噸105美元漲到108美元，而棕櫚油運費反而從34.8美元降到34.3美元。一漲一跌之間，棕櫚油的性價比明顯提升。

再看替代品。 印度港口毛豆油和毛棕櫚油的價差在擴大，說明棕櫚油相對豆油更便宜。雖然印度剛過完齋月，短期內不會大量采購，但如果戰爭持續、運費居高不下，印度遲早得回頭買棕櫚油。

最后看天氣。 NOAA在3月的報告中預測，厄爾尼諾現象有62%的概率在2026年6月至8月出現，并可能持續到年底?；仡?019年和2023年的經驗，市場通常會在厄爾尼諾預期形成時提前交易，而不是等到真正減產才動手。

五：后市怎么看？短期偏強，中期看落地

綜合來看，棕櫚油這輪上漲的核心驅動力是印尼B50政策預期，但支撐它的是一系列基本面因素...

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