貴金屬價格回落是否提供了買入機會？

文丨埃里克?諾蘭德 Erik Norland 編輯丨吳海珊

中東局勢加劇了通脹上行的預期、擾亂能源供應鏈、帶動軍事開支上升，并加深地緣政治的不確定性。這本應為作為避險資產的貴金屬營造一個利好的環境。相反，自2月28日沖突爆發以來，黃金、白銀、鉑金和鈀金的價格卻急劇下跌，延續了自1月最后一周開始的跌勢（圖1）。那么，是什么推動了這一下行趨勢，未來前景又將如何？

圖1：自沖突爆發以來，貴金屬價格大幅下跌

通脹擔憂過去一年推高貴金屬價格

推動貴金屬價格自2025年初至2026年1月下旬上漲的因素有多方面，但歸根結底可以總結為一個基本面：對通脹的擔憂。引發通脹預期的因素包括：

第一、核心通脹高于目標水平：即使在沖突爆發之前，多數主要經濟體中剔除波動較大的食品和能源價格后的通脹水平，已高于各國央行的目標（圖2）。

圖2：即使在沖突開始前，核心通脹已高于目標水平

第二、貨幣政策趨于寬松：盡管核心通脹普遍高于目標，幾乎所有主要央行都在降息。

第三、大額財政赤字：許多國家的預算赤字占GDP比重異常高，包括巴西（8.5%），法國（5.5%），墨西哥（4%），英國（4.5%）和美國（5.5%）。與此同時，德國和日本等國家也準備大幅增加基礎設施和軍費支出，進一步擴大赤字。

第四、對央行獨立性的擔憂：在通脹高于目標水平、貨幣政策趨于寬松以及預算赤字龐大的背景下，投資者越來越擔心央行可能被要求通過寬松貨幣政策為赤字提供資金。

第五、地緣政治不確定性：不斷上升的貿易壁壘，供應鏈回流與“近岸外包”趨勢，以及中東和太平洋地區潛在的沖突，疊加持續的俄烏沖突，促成了投資者對貴金屬的配置以實現資產多元化。

但這一局面在1月開始發生變化，當時凱文·沃什 （Kevin Warsh）被提名于5月中旬出任美聯儲主席。市場認為他可能在貨幣政策上采取獨立立場，并且長期以來一直反對量化寬松政策，或至少對其持審慎態度。量化寬松即央行通過購買政府債券和金融資產向經濟注入流動性的政策。隨著市場對美聯儲獨立性削弱的擔憂逐漸消退，貴金屬價格隨之大幅下跌。然而，到2月底，在中東沖突爆發之前，貴金屬價格已呈現回升態勢。

這場沖突被證明對黃金而言是不利的，尤其對鈀金、鉑金和白銀的沖擊更明顯。從某種程度上看，這似乎是矛盾的。汽油和柴油等消費類燃料價格已大幅上漲。根據美國汽車協會（AAA）的數據，美國消費者目前為每加侖汽油支付的價格較2月高出近1美元，柴油（和取暖油）則高出1.50美元。鑒于汽油和其他燃料在消費者價格指數（CPI）中的權重約為3%，如果這些燃料的價格穩定在當前水平，未來幾個月可能會將美國整體通脹推高多達1個百分點。此外，全球其他地區的價格上漲可能更為顯著。例如，紐約商品期貨交易所（NYMEX）布倫特原油最后交易日金融期貨這樣的原油基準，其交易價格比西德克薩斯中質（WTI）原油高出15美元，而海灣商品交易所（GME）阿曼原油價格比WTI高60美元以上。這表明歐洲和亞洲可能面臨比美國更嚴重的能源通脹沖擊。

買預期 賣事實

通脹在短期內逐步上行，對貴金屬來說并非利好，原因很簡單：各國央行正開始轉向，考慮加息。英國央行暗示可能加息多達三次，歐洲央行也警告稱可能提高利率。雖然美聯儲在3月會議后仍預計2026年將進行一次25個基點的降息，但聯邦基金期貨已基本不再預期美聯儲在2026年和2027年會進一步降息。相較于投資者仍預期更大幅度降息時，降息次數減少甚至轉向加息的前景，使得持有法定貨幣相對于貴金屬更具吸引力。

從某種程度上看，2025年-2026年貴金屬的表現讓人想起了2019年-2023年的走勢。2019年初到2020年中期，隨著市場下調對美聯儲加息的預期，并且央行在疫情初期最終將利率降至零，黃金價格飆升。隨后，在2021年到2023年期間，隨著通脹上升，由于各國央行不得不采取自1970年代末以來最大規模的利率緊縮政策，黃金價格從2100美元回落至1600美元。這是典型的“買預期，賣事實”。黃金和白銀在2019年和2020年準確地預見通脹上行，但當通脹真正到來時，至少在短期內卻對其構成利空，因為貴金屬通常對利率預期呈負相關。

從2024年末到2026年初，美元整體走弱。這在一定程度上也提振了黃金和其他貴金屬，因其通常與彭博美元指數的每日變化呈負相關。然而，自中東沖突爆發以來，美元表現出“避險資產”的特征，相對大多數其他貨幣走強，從而對貴金屬構成壓制。同時，市場整體出現去風險化趨勢，導致股票價格、加密資產和其他風險資產截至目前出現小幅下跌。

前景展望

推動貴金屬價格上漲的諸多基本面因素仍然存在。最關鍵的是，沒有任何主要經濟體采取遏制預算赤字的措施。此外，這場沖突可能會導致許多國家進一步增加軍費開支，以適應迅速變化格局。事實上，即使在沖突之前，美國政府就提出增加50%或每年5000億美元的國防開支，近期又申請2000億美元撥款，用于補充耗盡的彈藥庫存。

在央行方面，部分央行可能跟隨澳大利亞央行轉向更為緊縮的貨幣政策，但政策緊縮力度預計將明顯弱于2022年和2023年的水平。實際上，包括日本央行在內的一些央行，甚至因為擔心油價上漲拖累經濟增長而推遲了加息計劃。隨著央行利率見頂以及市場開始形成政策寬松的預期，以黃金為首的貴金屬價格開始擺脫2020年-2023年的盤整區間。未來，當投資者重新計入央行重啟寬松政策的預期時，貴金屬價格可能迎來新一輪上漲，特別是在核心通脹持續高于目標水平的情況下。

（作者系芝商所董事總經理兼首席經濟學家。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。）