一季度經濟觀察及二季度前瞻 | 研報精選

2026年中國經濟實現良好開局，1—2月經濟數據好于市場預期，生產供給增長加快，市場需求穩中有升。但與此同時，黑天鵝事件爆發，美伊軍事沖突和霍爾木茲海峽關閉等重大外部風險驟然發生，使外部環境更加復雜嚴峻。如何在開局數據中辨識經濟真實動能，如何在地緣沖突下直面挑戰和把握機遇，如何以政策的確定性應對外部的不確定性，是理解當前及未來一個季度中國經濟走勢的三個核心問題。

來源：粵開志恒宏觀

作者：羅志恒 馬家進

01

一季度經濟開局良好，預計同比增長5%左右

一季度中國經濟實現良好開局，預計同比增長5%左右，貼近4.5%—5%全年經濟增速目標區間的上沿運行。1—2月經濟數據好于市場預期，工業增加值和出口同比分別增長6.3%和21.8%，固定資產投資同比由負轉正，社會消費品零售總額同比也較去年12月明顯回升。3月制造業PMI指數和非制造業商務活動指數均重返擴張區間，分別為50.4%和50.1%，較2月上升1.4個和0.6個百分點。

經濟有力起步，主要受益于宏觀政策效應顯現、有效需求改善。例如，財政資金靠前投放，基建投資大幅增長，支撐固定資產投資正增長。Wind數據顯示，一季度新增專項債累計發行1.16萬億元，同比增長20.8%，發行進度為26.4%，較2025年和2024年一季度分別加快5.6個和10.6個百分點。財政支出也明顯加快，1—2月一般公共預算和政府性基金預算支出同比分別增長3.6%和16%，兩本預算支出之和同比增長6.6%。相應地，1—2月基建投資同比增長11.4%，較去年全年加快10.8個百分點，拉動全部投資增長3個百分點。

值得注意的是，一季度經濟運行節奏和經濟數據受到“春節錯月”因素的明顯擾動。今年春節偏晚，導致“節前趕工—春節停工—節后復工”周期整體后移，技術性地推高了1—2月同比數據，3月數據則可能被反向壓低。以工業生產為例，今年元宵節在3月3日，節后工廠全面復產的時間點大致在3月上旬，而去年在2月中旬，這意味著今年3月的有效生產天數和產出節奏將明顯弱于去年同期，僅憑這一技術性因素就可能拉低3月工業增加值同比增速。出口方面也存在類似效應，節前“搶出口”推高了1—2月的出口數據，而3月初港口和物流體系尚在恢復中，出口發運節奏將相應放緩。

從高頻指標來看，3月部分同比數據已出現回落。例如，反映進出口活躍度的中國港口集裝箱吞吐量，1—2月同比為13%，3月同比回落至6.3%；反映工程建設活躍度的水泥發運率，1月至2月上旬高于去年同期，2月下旬至3月則顯著低于去年同期；反映鋼鐵行業生產活動的高爐開工率和螺紋鋼開工率也呈現出相似走勢。

因此，若3月經濟同比數據出現回落，不宜簡單將其解讀為經濟動能轉弱，需充分考慮春節因素從1—2月向3月轉移的擾動效應。建議將1—3月合并觀察分析，以更客觀地評估年初經濟運行的真實趨勢和內生動能。

02

美伊沖突挑戰與機遇并存，供給沖擊和替代效應已在3月顯現

2月28日，美國與以色列對伊朗發動聯合軍事打擊，伊朗隨后宣布關閉霍爾木茲海峽作為戰略反制。霍爾木茲海峽是全球關鍵的能源運輸通道，其關閉直接威脅全球能源供給安全，國際油價隨之劇烈波動，并對全球經濟和金融市場產生廣泛外溢影響。

（一）挑戰：輸入性通脹壓力和供給沖擊

市場重點關注美伊沖突對中國經濟的兩大影響：一是國際油價上漲帶來的輸入性通脹壓力，二是中東能源供應中斷造成的供給沖擊。數據顯示，二者在3月均已顯現。

首先，3月PPI同比或提前由負轉正，由2月的-0.9%回升至0.2%左右。受美伊沖突影響，布倫特原油現貨價格由2月底的71.1美元/桶飆升至3月底的127.5美元/桶，月均從71.4美元/桶升至104.1美元/桶，3月環比和同比漲幅分別達45.8%和43.2%。油價上漲通過多個渠道傳導至PPI，例如，石油化工產品價格大幅上漲，95號汽油和聚丙烯價格同比分別由2月下旬的-11.5%和-10%升至3月中旬的15.7%和17%。3月制造業PMI出廠價格指數為55.4%，較2月大幅上升4.8個百分點，據此估算，預計3月PPI環比上漲0.7%，同比上漲0.2%左右。

其次，受油價大幅上漲、進口原油資源緊張和運費高企等不利因素影響，部分行業和企業的生產經營面臨較大挑戰。例如，上游行業，主營煉廠（中石油、中石化等央企）和獨立煉廠（地方或民營煉化企業）的產能利用率分別由3月初的82.8%和61.3%大幅降至3月底的72%和55.9%，降幅超出常規的春季檢修范疇，一是原材料和物流成本上升擠壓利潤空間，企業出于經濟因素下調開工率；二是針對潛在的原材料供應中斷風險，進行預防性減產；三是優先保障成品油供應，相應收縮化工原料產出。中下游行業，3月石油瀝青和滌綸長絲開工率出現下滑，前者是因為中東重質原油原料供應中斷、油價暴漲使瀝青加工利潤倒掛，后者源自“成本暴漲+價格劇烈波動→下游需求凍結→被動累庫→主動減產”的傳導鏈條。3月紡織服裝服飾、化學纖維等行業PMI生產指數和新訂單指數繼續低于臨界點，市場活躍度偏弱。

（二）機遇：煤化工、新能源等行業受益于替代效應

油價上漲和能源供給中斷風險對國內不同行業的影響存在結構性分化，部分行業受到供給沖擊的同時，也有部分行業受益于替代效應。

其一，煤化工等行業受益于“供給替代”。當國際油價持續走高或原油供給面臨中斷風險時，以石油為原料的化工路線成本大幅抬升，部分產品的石油制工藝盈利空間被嚴重壓縮，開工率隨之下降。此時，煤化工路線憑借國內煤炭資源相對充裕、價格相對可控的優勢，成本競爭力顯著增強，開工率相應提升。以乙二醇為例，石油制乙二醇在油價高企時利潤承壓明顯，而煤制乙二醇則因原料端成本優勢擴大而獲得更大的市場份額。3月石油制乙二醇開工率持續下降，煤制乙二醇開工率則逆季節性大幅上升。

其二，新能源等行業受益于“需求替代”。油價上漲從中長期維度強化了全社會向清潔能源轉型的緊迫感和經濟動力，新能源產業鏈因此受益于需求端的替代效應。在出行領域，燃油車使用成本隨油價攀升而增加，消費者購買新能源汽車的意愿進一步增強，尤其是對價格敏感的家庭用車和營運車輛市場，油電差價的擴大直接推動新能源汽車滲透率加速提升。在發電與用能領域，傳統化石能源發電成本上升使光伏、風電等可再生能源的經濟性優勢更加凸顯，電站投資回報率提高，裝機需求隨之擴張。與此同時，能源價格波動加劇也催生了更強的儲能配置需求——無論是電網側的調峰儲能還是工商業用戶側的峰谷套利儲能，都在高能源價格環境下獲得了更優的經濟性，從而推動儲能行業加速放量。《國際金融報》報道，3月30日比亞迪在業績溝通會上披露，當前國際油價高企給了比亞迪更多機會，在澳大利亞、新西蘭、菲律賓等市場的銷售增長迅猛，單日銷量甚至能達到過去兩周的水平。

03

二季度GDP同比或回落至4.8%左右，內生動能和外部擾動仍是主線

預計二季度GDP同比增長4.8%左右，較一季度有所放緩。一季度受益于“十五五”開局之年政策靠前發力、地方重大項目集中開工、“史上最長春節假期”等因素，經濟實現良好開局。但進入二季度，隨著上述脈沖效應逐步消退，經濟運行將更多回歸內生動能驅動，疊加外部環境擾動增多，增速或出現溫和回落。從全年維度看，二季度的短暫放緩并不意味著趨勢性走弱，更多是季節性節奏調整、政策效應切換、外部不確定沖擊的正常體現。

（一）供給端：不確定性比實際沖擊更值得關注

二季度供給端的主要擾動來源仍與中東地緣局勢相關。自2026年3月以來，中東緊張態勢進一步升級，霍爾木茲海峽航運一度受到明顯影響，國際油價和航運成本均出現階段性上行，并沿“能源—原材料和物流—中下游制造”的鏈條向更廣泛的領域傳導。

不過，從中國自身的應對能力來看，能源供應層面的直接約束相對可控，能源安全底線是有保障的。近年來，中國持續推進能源進口來源的多元化布局，加強對俄羅斯、中亞等替代渠道的建設。與此同時，國內已在成品油出口管控、戰略儲備調節等方面做出安排，企業層面也可通過提前備貨、套期保值等手段在一定程度上平滑油價波動帶來的成本壓力。

相較之下，更深層的難題在于不確定性本身對微觀主體行為的抑制。地緣局勢時緊時緩、油價寬幅震蕩，使得企業在原材料采購與庫存管理上面臨顯著的兩難：補庫擔心價格回落導致存貨減值，去庫又怕價格再度攀升錯失窗口。這種高度不確定性，使得不少制造業企業在采購和排產上趨于保守，甚至出現觀望等待心態。此外，部分中下游行業還面臨石化中間品供應緊張的潛在風險，一旦供應鏈出現局部斷點，停工停線的壓力可能進一步放大。綜合來看，二季度供給端受到的影響，與其說來自能源價格的絕對水平，不如說更多來自預期的反復搖擺和決策環境的模糊化。

（二）內需：消費趨于平穩，地產仍在筑底，基建支撐或邊際減弱

消費方面，一季度在超長春節假期和以舊換新政策的共同帶動下，社會消費品零售和服務消費均呈現較好的回升勢頭。但春節本身具有較強的脈沖性特征，進入二季度后，假期效應消退，消費增長將更多取決于居民收入預期的修復程度和消費意愿的持續性。當前，居民資產負債表的調整仍在進行中，預防性儲蓄傾向尚未明顯扭轉，消費回暖的內生基礎仍需進一步夯實。當然，消費品以舊換新、服務消費促進等政策大概率將延續加力，對消費增速形成一定托底。

房地產方面，一季度部分城市出現了季節性的“小陽春”行情，但市場整體仍處于筑底階段。從銷售、投資、價格等核心指標看，房地產行業仍處于深度調整過程中，庫存較高、居民購房意愿偏弱、開發商資金鏈緊張等深層因素仍在制約市場。二季度隨著季節性因素消退，地產對經濟的拖累可能持續。

基建投資方面，一季度在專項債加快發行、重大項目集中開工的推動下實現了較高增速。進入二季度，隨著集中開工潮告一段落、專項債發行從快節奏進入常態化節奏，基建投資增速可能邊際放緩。同時，地方政府在化債壓力和土地出讓收入下滑的約束下，實際的投資意愿和配套資金落實情況仍存在不確定性，基建能否持續發揮穩增長的“壓艙石”作用，還有賴于中央層面的政策接力。

（三）外需：出口退稅退坡與地緣擾動交織，關注訂單轉移效應

外需方面，二季度面臨的形勢較為復雜，多重因素交織作用。

新能源出口領域，2026年4月起光伏產品出口退稅全面取消，電池產品退稅率也進一步下調。這一政策調整恰好在二季度集中落地。出口退稅退坡意味著企業出口成本將有所上升，一定程度上會削弱商品的國際競爭力。此外，部分企業可能已在一季度提前集中出貨，客觀上透支了二季度的出口動能，使得新能源產品出口在二季度面臨“搶出口”后的階段性回落壓力。從中長期看，退稅調整有助于引導行業從“以量取勝”向“以質取勝”轉型，但短期內的陣痛或難以避免。此外，中東能源危機在客觀上也可能強化全球對新能源替代的緊迫感。中國在光伏、儲能、電動汽車等領域已形成較為完整的產業鏈優勢，若全球能源轉型進程因此加速，中國新能源產業有望在中期獲得新的增長空間。

中東局勢對外需的影響則呈現出更為復雜的雙面性。一方面，中國對中東地區的出口受到當地安全形勢惡化、基建活動放緩、航運通道受阻等因素的拖累，部分行業訂單將出現不同程度的收縮。中國對中東出口額占中國總出口額的5%左右，例如，中東是中國鋼材的重要出口目的地，對中東九國的鋼材出口數量占鋼材總出口數量的15%左右。“我的鋼鐵網”反映：“由于美伊沖突升級，我國鋼材出口市場陷入報價停滯狀態。由于航運公司無法提供穩定運價和艙位保障，中國鋼廠在3月新接的4月及以后訂單面臨大面積延期或違約風險。中東買家暫停詢價，中國出口商因無法確定到岸成本而被迫停止報價。”

另一方面，中東局勢對各經濟體供應鏈的沖擊程度顯著不同，日本、韓國等經濟體對中東石油的依賴度（自中東進口的石油量/石油總消耗量）普遍高于中國（日本和韓國分別超90%和70%，而中國在30%左右），霍爾木茲海峽通行受阻對其能源供應和工業生產的沖擊更為直接。在此背景下，全球買家出于供應鏈安全的考量，可能將部分訂單轉移至供應體系更為完整、能源保障能力更強的中國。這種“替代效應”在新冠疫情期間就曾顯現，二季度是否再次出現值得密切跟蹤。

04

以政策的確定性對沖外部的不確定性

面對二季度內外交織的復雜局面，政策層面具備較為充足的工具儲備和調整空間。《“十五五”規劃綱要》明確提出“以高質量發展的確定性應對各種不確定性”的戰略導向，這為當前的政策取向提供了清晰的框架。

財政政策方面，2026年赤字率目標保持在4%，支出規模繼續擴大，“兩重”“兩新”資金持續投放，專項債發行節奏也保留了根據經濟形勢靈活調整的空間。貨幣政策方面，適度寬松的基調未變，年內降準降息仍有余地，結構性工具將繼續向科技創新、消費擴容和中小微企業等領域傾斜。

從更深層的邏輯來看，中國經濟應對外部沖擊的韌性，不僅來自短期的逆周期調節，更來自中長期制度安排所提供的穩定預期。五年規劃體系本身就是一種“確定性供給”，它為市場主體提供了可預見的政策方向和發展路徑，使得企業和投資者在面對外部波動時有了更清晰的決策錨點。與此同時，擴大內需、科技自立自強、能源安全保障、產業鏈自主可控等系統性布局，正在逐步構建起應對外部沖擊的戰略縱深。

若二季度中東局勢進一步惡化或其他外部風險超預期顯現，政策有必要進一步加碼，包括加快釋放消費刺激舉措、加大基建投資力度、定向支持受沖擊較大的行業和地區等。

總體而言，二季度經濟增速回落，是開門紅效應消退后的正常節奏調整，也是多重內外因素疊加的階段性反映。在政策空間充裕、產業鏈韌性持續增強、能源安全底線有所保障的條件下，中國經濟有條件在不確定性中保持戰略定力，以自身發展的確定性穿越外部環境的波動周期。

當然，今年有必要抓住增速目標下調提供的緩沖空間，加大力度推動三大改革激發三大微觀主體積極性，才能從根本上解決需求不足的問題。其一，對于居民部門推動收入分配和社會保障制度改革，可以國有企業、上市公司為抓手，提高國企上繳財政比例并專項用于社會保障體系建設、提高城鄉居民養老金；加大上市公司分紅力度，將企業收入轉化為居民的財產性收入；同時可以探索中央財政出資設立“城鄉居民增收專項引導基金”，選擇部分城市試點，對于提高職工薪酬的企業給予部分補貼，類似財政貼息的原理。其二，對于企業部門推動市場準入和產權保護改革，充分放開服務業市場準入，讓資本和勞動力充分涌入到存在較大需求的行業和領域，促進家政、文旅、醫療、養老等行業發展。其三，對于地方政府推動財稅體制改革，短期需要彌補地方土地出讓收入下滑產生的財政缺口，中長期要上移事權和支出責任，解決地方能力和積極性不夠的問題。

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《新財富》雜志3月號

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