思格新能源業(yè)績爆發(fā)式增長隱憂：負(fù)債率飆升，核心產(chǎn)品單價(jià)下跌

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

思格新能源（上海）股份有限公司（以下簡稱，思格新能源）的港股IPO之路，不到14個(gè)月內(nèi)三度遞表，保薦機(jī)構(gòu)兩度調(diào)整，對賭協(xié)議倒逼的時(shí)間壓力如影隨形。

不過好消息是，公司于日前終于通過聆訊，如無意外的話，公司即將登陸港交所。

簡單回顧，公司上市征程始于2025年2月，首次遞表由中信里昂證券與法國巴黎證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人，6個(gè)月有效期屆滿未通過聆訊，招股書自動失效；同年9月第二次遞表，保薦機(jī)構(gòu)未作調(diào)整，仍未獲進(jìn)展，2026年3月初再度失效；僅數(shù)日后，2026年3月9日第三次遞表，聯(lián)席保薦人調(diào)整為中信證券與法國巴黎證券。

招股書披露，公司與高瓴創(chuàng)投、華登國際等投資機(jī)構(gòu)簽訂對賭條款：若撤回申請、被拒，或未在提交申請后18個(gè)月內(nèi)完成上市，將觸發(fā)投資人贖回。前兩次遞表接連失效，倒計(jì)時(shí)已大幅收窄，第三次遞表成敗不僅關(guān)乎對賭風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，保薦機(jī)構(gòu)“升級”能否助力審核突破，亦成市場關(guān)注焦點(diǎn)。

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業(yè)績爆發(fā)式增長，單價(jià)逐年下降

招股書及天眼查顯示，思格新能源成立于2022年5月，是一家專注于分布式儲能系統(tǒng)（DESS）解決方案的創(chuàng)新型企業(yè)。公司主要從事可堆疊分布式光儲一體機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，旗艦產(chǎn)品SigenStor采用模塊化、可堆疊設(shè)計(jì)，將光伏逆變器、直流充電模塊、儲能變流器（PCS）、儲能電池和能源管理系統(tǒng)（EMS）無縫融合為一體。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及截至2025年1—9月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），思格新能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5830萬元、13.30億元及56.41億元。

從增長趨勢看，公司營業(yè)收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2024年收入較2023年增長約22.8倍；2025年前九個(gè)月收入較2024年同期增長約7.1倍。這種高速增長主要得益于全球儲能市場的快速擴(kuò)張以及公司產(chǎn)品競爭力的持續(xù)提升。

毛利率方面，報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別為31.3%、46.9%及51.6%，呈持續(xù)上升趨勢。這主要得益于產(chǎn)銷規(guī)模快速擴(kuò)大導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本下降，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的盈利能力提升。

凈利潤方面，公司于2023年錄得凈虧損3.73億元，主要系公司處于發(fā)展初期，在擴(kuò)大產(chǎn)能、拓展全球分銷商網(wǎng)絡(luò)及推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)方面投入巨大。2024年公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，錄得凈利潤8385萬元；2025年前九個(gè)月凈利潤更是達(dá)到18.90億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤（非《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》計(jì)量指標(biāo)）為21.68億元。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，旗艦產(chǎn)品SigenStor是公司收入的絕對主力。報(bào)告期內(nèi)，SigenStor銷售額占總收入的比例分別為96.4%、90.6%及92.8%。截至2025年9月30日，公司SigenStor銷量達(dá)到2355兆瓦時(shí)，較2024年同期的220兆瓦時(shí)增長約9.7倍。

值得關(guān)注的是，公司產(chǎn)品的平均售價(jià)呈下降趨勢。SigenStor的平均售價(jià)從2023年的3.17元/瓦時(shí)降至2024年的2.69元/瓦時(shí)，2025年前九個(gè)月進(jìn)一步降至2.22元/瓦時(shí)。公司解釋稱，這主要系銷量顯著增加后向分銷商提供了更高的整體銷售返利。

費(fèi)用控制方面，報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別為5342.2萬元、1.69億元及2.76億元，銷售費(fèi)用率分別為91.6%、12.7%及4.9%，由于其收入不斷飆升，費(fèi)用率呈快速下降趨勢。

同一時(shí)期，公司研發(fā)開支分別為1.93億元、2.80億元及3.65億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為331.0%、21.1%及6.5%。

雖然公司研發(fā)開支不斷增加，但數(shù)月前出現(xiàn)的產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，還是多少令人擔(dān)憂。

招股書披露，2025年11月，公司就澳大利亞銷售的有限批次逆變器型號主動發(fā)起了自愿性產(chǎn)品召回，原因是少量交流電插頭因安裝問題出現(xiàn)損壞而存在潛在火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。

截至目前，未接到任何財(cái)產(chǎn)損失、人身傷亡的報(bào)告，且該事項(xiàng)對公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績概不產(chǎn)生重大影響。公司實(shí)施了以下預(yù)防及補(bǔ)救措施：啟動韌體更新，主動監(jiān)控系統(tǒng)運(yùn)行；為受影響用戶免費(fèi)更換配備更新版交流電插頭的逆變器；為更換后的逆變器在原標(biāo)準(zhǔn)10年質(zhì)保期的基礎(chǔ)上額外提供2年質(zhì)保。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧表示，對于思格新能源的大單品依賴及海外合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)問題，這種情況確實(shí)對公司的長期可持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)。單一產(chǎn)品的高收入占比使得公司面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)，一旦該產(chǎn)品市場需求發(fā)生變化或出現(xiàn)技術(shù)替代，將對公司營收造成直接影響。

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分銷網(wǎng)絡(luò)依賴風(fēng)險(xiǎn)顯著，負(fù)債率飆升

思格新能源面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)是客戶集中度較高。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶產(chǎn)生的收入占相應(yīng)期間總收入的比例分別為72.5%、37.1%及48.6%，最大客戶收入占比分別為22.9%、8.9%及14.7%。

從銷售模式來看，公司主要依賴與分銷商的伙伴關(guān)系在全球營銷及銷售產(chǎn)品。截至2025年9月30日，公司與逾80個(gè)國家和地區(qū)的161家分銷商建立了廣泛的合作網(wǎng)絡(luò)。報(bào)告期內(nèi)，公司通過分銷商渠道產(chǎn)生的收入占比接近100%，對分銷網(wǎng)絡(luò)的依賴程度極高，而與二級分銷商（包括安裝商）并無任何直接或間接的法律或合約關(guān)系。

余豐慧進(jìn)一步指出，高度集中的客戶和渠道結(jié)構(gòu)增加了業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性。在澳洲發(fā)生的召回事件則進(jìn)一步暴露了公司在產(chǎn)品質(zhì)量控制以及海外市場合規(guī)管理方面存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些因素都可能導(dǎo)致港股IPO估值時(shí)被給予較低的市場倍數(shù)，并且審核過程中也可能需要提供更為詳盡的風(fēng)險(xiǎn)披露與應(yīng)對措施。

供應(yīng)商方面，報(bào)告期內(nèi)公司向前五大供應(yīng)商的采購額占采購總額的比例分別為41.1%、43.8%及41.9%，最大供應(yīng)商采購占比分別為14.3%、17.9%及15.0%。供應(yīng)商集中度處于相對合理水平，但核心原材料如電池、半導(dǎo)體等的價(jià)格波動仍可能對公司成本端造成壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司材料成本占銷售成本的比例分別為67.8%、81.8%及82.2%。

與此同時(shí)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為2030萬元、3.576億元及23.20億元，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為63天、51天及64天，周轉(zhuǎn)效率整體保持穩(wěn)定。

存貨方面，截至2025年9月30日，公司存貨賬面余額為25.68億元，較2024年末的9.08億元增長約182.8%。

從財(cái)務(wù)健康度來看，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的59.8%上升至2025年9月30日的65.4%，流動比率從1.4倍下降至1.3倍，速動比率從0.9倍下降至0.8倍。

現(xiàn)金流方面，公司于2023年錄得經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額2.88億元，主要系營運(yùn)資金投資尤其是應(yīng)收賬款及存貨增加所致。2024年經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額大幅下降至3697萬元，2025年前九個(gè)月則錄得經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額2465萬元，現(xiàn)金流狀況有所改善。

余豐慧認(rèn)為，思格新能源的存貨和應(yīng)收賬款同步激增表明其銷售回款效率不高，可能存在庫存積壓或者信用政策過于寬松的問題，這對現(xiàn)金流管理構(gòu)成了威脅。資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65.4%，加上上市對賭條款的壓力，意味著公司不僅面臨較高的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，還有可能因未能達(dá)成對賭條件而影響公司治理穩(wěn)定性和股東利益。這種情況下，投資者會更加關(guān)注公司業(yè)績的真實(shí)性以及未來現(xiàn)金流的健康狀況。如果不能有效改善這些問題，將會對公司的IPO定價(jià)及其后的股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

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華為系創(chuàng)業(yè)者，紅海競爭面臨考驗(yàn)

思格新能源成立于2022年5月，自2023年5月才開始商業(yè)化生產(chǎn)和銷售。由于運(yùn)營歷史較短，公司的業(yè)務(wù)可持續(xù)性及未來發(fā)展前景存在較大不確定性。

招股書提示，公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：營運(yùn)歷史有限，可能無法代表未來的財(cái)務(wù)業(yè)績，且可能無法維持歷史增長率；倘無法成功管理快速發(fā)展，業(yè)務(wù)及前景或會受到重大不利影響；于往績記錄期間錄得凈虧損及經(jīng)營現(xiàn)金流出，且無法保證日后可維持盈利能力。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最后實(shí)際可行日期，公司創(chuàng)始人、董事長兼執(zhí)行董事許映童先生直接控制約10.18%的股權(quán)，通過其控股實(shí)體（嘉興鷗集、嘉興谷廩、嘉興麥廩及嘉興邁塔）間接控制約39.10%的股權(quán)，合計(jì)控制公司約49.28%的投票權(quán)，為公司的控股股東。

值得關(guān)注的是，許映童是一位“華為系”創(chuàng)業(yè)者，在創(chuàng)立思格新能源之前曾在華為工作約20年，歷任華為智能光伏業(yè)務(wù)總裁、華為波蘭代表處代表等職務(wù)，擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理能力。這一背景也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，多家媒體報(bào)道將其與華為的技術(shù)基因和管理理念聯(lián)系起來。

融資歷史方面，自2022年6月至2024年1月，公司進(jìn)行了多輪融資，累計(jì)獲得約7.15億元的融資資金。投資方包括高瓴資本（通過珠海玫恒）、華登國際（通過廣州華芯）、云暉資本（通過蘇州云暉、濟(jì)南云暉等）、鐘鼎資本（通過嘉興鼎韞）、順豐投資（通過廈門小雨）等知名投資機(jī)構(gòu)。這些投資方的加持不僅為公司提供了資金支持，也在一定程度上提升了公司的市場認(rèn)可度。

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，全球儲能系統(tǒng)市場正處于高速增長期。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球可堆疊分布式光儲一體機(jī)解決方案的出貨量預(yù)計(jì)于2030年達(dá)到47.9千兆瓦時(shí)，2025年至2030年的年復(fù)合增長率為65.8%。然而，隨著主要市場參與者于2025年大力提倡可堆疊分布式光儲一體機(jī)解決方案，市場競爭將日趨激烈。

根據(jù)同一機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，思格新能源在細(xì)分賽道已占據(jù)領(lǐng)先地位，其在全球可堆疊分布式光儲一體機(jī)解決方案市場的份額達(dá)到28.6%，位居全球第一；在整體分布式光儲一體機(jī)解決方案市場中，公司亦以8.2%的份額位列全球前三，不過在更廣泛的全球分布式儲能系統(tǒng)及整體儲能系統(tǒng)市場中，公司所占份額仍相對有限，同期占比分別為0.6%和0.2%。

思格新能源在招股書中表示，公司計(jì)劃將IPO募集資金用于進(jìn)一步擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)及提升研發(fā)設(shè)備和技術(shù)、加強(qiáng)營銷及售后服務(wù)、擴(kuò)張產(chǎn)能、多元化產(chǎn)品組合及擴(kuò)展工商業(yè)光儲充解決方案，以及營運(yùn)資金及一般公司用途。（港灣財(cái)經(jīng)出品）