“全球大模型第一股”，虧損47億，硬是撐起4000億市值

打敗MiniMax (00100.HK)，搶先摘得“全球大模型第一股”的智譜(02513.HK)，于3月31日盤后交出了上市以來首份成績單。

這份截至2025年12月31日的年度財報，既有增長的速度，也暴露出AI大模型行業(yè)最典型的特征：高投入、短期盈利難。

01

收入翻倍，API收入暴增

2025年，智譜實現(xiàn)收入約7.24億元，同比增長131.9%，成為國內(nèi)獨立大模型廠商中收入最高的公司。

其中，開發(fā)平臺及API(云端部署)收入約1.90億元，同比大增292.6%；企業(yè)級智能體收入約1.66億元，同比增長248.8%。

同時，企業(yè)級通用大模型收入約3.66億元，同比增長70.5%；技術(shù)服務(wù)及其他收入規(guī)模較小，僅約254.4萬元。

值得一提的是，在這份財報中，智譜首次將本地化部署業(yè)務(wù)細(xì)分為三塊：企業(yè)級智能體、企業(yè)級通用大模型、技術(shù)服務(wù)及其他。

智譜認(rèn)為，原有的以部署方式為主的分類已無法全面涵蓋公司日益豐富的產(chǎn)品形態(tài)與商業(yè)場景，因此新增了按業(yè)務(wù)形態(tài)與核心產(chǎn)品線進(jìn)行拆分的分類。

分拆后，公司收入結(jié)構(gòu)更加明晰了。

2025年，智譜云端部署業(yè)務(wù)收入占比由2024年的15.5%提升至26.3%。該業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到18.9%，較2024年增加15.6個百分點。

據(jù)多家媒體披露，智譜MaaS API平臺的年度經(jīng)常性收入(ARR)在2025年達(dá)17億元，同比提升60倍。

雖然ARR與收入并不完全可比，但足以說明其MaaS API平臺業(yè)務(wù)的放量速度。

ARR增長的背后，是產(chǎn)品能力的快速迭代。

從2025年7月到2026年2月，智譜在8個月內(nèi)連續(xù)推出GLM-4.5、GLM-4.6、GLM-4.7和GLM-5四代旗艦?zāi)Ｐ汀?/p>

公司披露，最新一代模型GLM-5上線24小時內(nèi)即被字節(jié)、阿里、騰訊等頭部大廠接入，國內(nèi)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司已有九家深度集成GLM。

截至2026年3月，智譜MaaS (模型即服務(wù))平臺注冊用戶突破400萬。

今年一季度，在智譜API價格較2025年底提升83%的情況下，市場依然供不應(yīng)求，API調(diào)用量增長400%。

目前，智譜已成為國內(nèi)付費Token消耗量最高的廠商之一。

02

毛利率承壓，虧損擴(kuò)大

收入快速增長的同時，利潤端并未同步改善。

2025年，智譜實現(xiàn)毛利約2.97億元，同比增長68.7%，但毛利率從上一年的56.3%下降至41.0%。

下降的原因并不復(fù)雜：

一方面，云端部署業(yè)務(wù)占比提升，而該業(yè)務(wù)毛利率從2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，仍處于爬坡階段；

另一方面，本地化部署業(yè)務(wù)由于交付資源投入增加，毛利率從66.0%下降至48.8%。

相比毛利率下降15.3個百分點，虧損端則更加直觀。

2025年，公司錄得凈虧損約47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%；非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則(Non-IFRS)口徑下，經(jīng)調(diào)整凈虧損約31.82億元，較上一年擴(kuò)大29.1%。

智譜的凈虧損金額，并沒有因收入大增而有所減少，核心原因仍然是高額研發(fā)投入。

2025年，智譜研發(fā)開支達(dá)到31.80億元，同比增長44.9%，約為同期收入的4倍。

相比之下，2024年這一比例高達(dá)7倍，雖然虧損絕對值上升，但燒錢效率已有改善。

另外，銷售及營銷開支約3.91億元，同比基本持平；一般及行政開支約5.05億元，同比增長278.3%，主要與公司增聘行政人員以及股份支付費用增加有關(guān)。

截至2025年底，智譜共有1094名員工，全年總薪酬成本約13.63億元，算下來人均薪酬約124.62萬元。

在算力租賃策略上，智譜也有所調(diào)整。公司在2024年更多依賴租賃算力設(shè)備，2025年則以服務(wù)采購為主、輔以部分設(shè)備租賃相結(jié)合的方式滿足需求。

截至2025年底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約22.59億元，較2024年末減少約1010萬元；借貸總額約6.89億元，有所增加，但資產(chǎn)負(fù)債率反而從2024年的20.4%降至15.2%。

簡單來說，智譜仍在用資本換時間，但尚未出現(xiàn)現(xiàn)金流失控的跡象。

03

股價暴漲近700%

相比利潤表，資本市場給出的反饋更加直接。

財報發(fā)布后的4月1日上午，智譜股價高開約15%，盤中最高觸及938港元，漲幅35.2%。

截至下午港股收盤，智譜收盤價再創(chuàng)新高，報915港元，漲幅31.94%，總市值4079.46億港元。

自2026年1月8日上市以來，公司股價累計上漲687.44%，妥妥的大牛股。

智譜港股IPO發(fā)行價為116.2港元，募資約50億港元，約合人民幣45.16億元。

在與MiniMax同日完成證監(jiān)會備案的情況下，智譜僅以一天之差率先掛牌港交所，拿下“第一股”標(biāo)簽。

對比來看，智譜與MiniMax的差異，比數(shù)據(jù)本身更有意思。

2025年，MiniMax實現(xiàn)收入7903.8萬美元(約合人民幣5.43億元)，同比增長158.9%；毛利2007.9萬美元(約合人民幣1.38億元)，毛利率25.4%；全年凈虧損高達(dá)18.72億美元(約合人民幣128.68億元)。

但Non-IFRS口徑下，MiniMax經(jīng)調(diào)整凈虧損約2.51億美元(約合人民幣17.25億元)，反而低于智譜。

兩家公司看起來差不多，雖然都是大模型廠商，但自身情況有所不同。

首先是業(yè)務(wù)路徑。智譜高度聚焦B端，賣模型能力和AI解決方案；MiniMax則側(cè)重C端，圍繞自研多模態(tài)模型做AI原生產(chǎn)品。

兩條不同的業(yè)務(wù)路線，直接影響兩家公司的毛利率表現(xiàn)。B端業(yè)務(wù)通常毛利更高、更穩(wěn)定，而C端產(chǎn)品需要持續(xù)投入流量和豐富內(nèi)容生態(tài)，毛利率不太容易提升。

其次是虧損表現(xiàn)。智譜虧得沒那么多，MiniMax 2025年錄得約15.90億美元(約合人民幣109.29億元)的金融負(fù)債公允價值虧損，這是其賬面巨虧的主要來源。

因此，如果只看經(jīng)調(diào)整凈虧損，智譜只比MiniMax多出約14.57億元，兩者差距沒有那么懸殊。

再看人力成本。2025年底，MiniMax員工428人，全年員工薪酬開支總額為8430萬美元(約合人民幣5.79億元)，算下來人均薪酬約135.36萬元。

MiniMax這個人均薪酬金額，比智譜高10.74萬元。這么看下來，MiniMax團(tuán)隊更精簡，單位人力成本更高，更接近互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品公司的現(xiàn)狀。

盡管種種不同，但可以確認(rèn)的是，兩家公司都還遠(yuǎn)未走到盈利階段。

2025年，兩家公司收入均翻倍，毛利同步增長，但虧損仍在擴(kuò)大。這種燒錢換增長的現(xiàn)象，在AI大模型公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段并不意外。

04

結(jié)語

從財報來看，智譜已經(jīng)跑在國內(nèi)大模型商業(yè)化的前列，收入規(guī)模領(lǐng)先，MaaS API平臺業(yè)務(wù)加速。

但另一面也同樣清晰，規(guī)?；瘮U(kuò)張下企業(yè)面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括高研發(fā)投入、毛利承壓、持續(xù)虧損。

當(dāng)下的智譜，實際上并不是一家已經(jīng)成熟的公司，而是一家仍在擴(kuò)張期的企業(yè)，成長潛力有待兌現(xiàn)。

資本市場愿意為其支付溢價，前提是一個共識，即大模型不是短期生意，而是長期的AI基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略布局。

在這個階段，利潤不是最重要的指標(biāo)，大模型能力才是。