行業(yè)第三仍虧損，消費優(yōu)等生參半的上市之考

撰文｜阿森

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費出品

ID | HQingXiaoFei

3月27日，深圳小闊科技向港交所遞表。這個名字消費者或許陌生，但它旗下的口腔護理品牌“參半”，是過去八年中國消費市場最耀眼的網紅品牌之一。

從2018年推出第一款漱口水，到如今與云南白藥、好來集團同臺競技，參半用一份高增長的招股書，向資本市場證明了自己的崛起速度。

（圖源參半官方微博）

但招股書中也藏著幾組值得審視的數(shù)字：2025年營收達24.99億元，同比增長82.5%，但賬面卻虧損1825萬元；營銷開支占營收61%，而研發(fā)支出占比不足1%。

網紅品牌的成人禮，從來不是IPO本身，而是回答一個問題：高增長背后，究竟是產品力與組織力的真正沉淀，還是營銷驅動的短期爆發(fā)？

三年復合增長51%，

參半做對了什么？

從數(shù)據(jù)看，參半的崛起軌跡堪稱教科書級別。

2023年至2025年，公司營收從10.96億元飆升至24.99億元，復合年增長率51%。其中2025年一年，就比前一年多賣了11個億。

按2025年零售額計算，參半已是中國口腔護理市場第三大集團，市場份額6.5%，僅次于云南白藥（11.8%）和好來集團（6.7%）。

在中國前五大口腔護理集團中，參半的零售額復合年增長率高達73.2%，遠超行業(yè)平均水平。線上渠道的表現(xiàn)更為突出——2025年，參半取得了中國口腔護理行業(yè)最高線上零售額。

這份成績單背后，是參半在渠道上的關鍵轉身。

2023年之前，參半是一個典型的“網紅電商品牌”，線上收入占比高達94.5%。但流量紅利見頂后，參半迅速調頭，開啟全渠道布局。

到2025年，參半線上線下零售額占比已接近五五開，與行業(yè)整體的線上四成線下六成的布局相比，渠道結構已從“嚴重偏科”趨于均衡。

截至2025年底，參半產品進駐超11萬個零售網點，覆蓋中國內地所有地級市，并向鄉(xiāng)鎮(zhèn)村下沉。

以2025年零售額計算，參半在中國線下牙膏市場排名第三，2023年至2025年的復合年增長率達231.7%，線下渠道的擴張速度可見一斑。

渠道之外，參半的產品策略同樣清晰。

2018年靠漱口水起家，至2026年3月，參半“便攜漱口水”累計銷量近3億條，2025年線上零售額位居行業(yè)第二。

2022年參半切入牙膏賽道，美白牙膏迅速拿下線上份額第一。如今，參半牙膏定價區(qū)間為9.9元至49.9元，在覆蓋大眾消費市場的同時，也精準錨定品質消費人群。2025年零售額數(shù)據(jù)顯示，參半已位居品質牙膏市場首位，市場份額達到19.2%。

2025年，參半又邁出一步，推出個護品牌“小箭頭”，切入頭發(fā)和身體護理。截至2026年3月20日，小箭頭累計零售額超4000萬元。

從漱口水到牙膏再到個護，參半正在從一個口腔護理品牌，向綜合日化集團進化。

回顧參半的崛起，不難發(fā)現(xiàn)它踩準了三個關鍵節(jié)點。

最先抓住的，是內容電商的紅利。抖音、小紅書剛崛起時，參半以高密度投放和精準種草，成為最早吃到紅利的品牌之一。

隨后，當線上流量成本攀升，參半果斷轉向線下。用“9.9元牙膏+買贈”策略，開始滲透傳統(tǒng)巨頭固守的市場。除了商超、便利店，參半還進入OTC藥房和量販零食店，截至2026年3月，參半已覆蓋超3萬家線下終端。

更重要的是產品體驗的升級。“熱感牙膏”“便攜漱口水”這類場景化產品，切中了年輕人對“新鮮感”的需求，打破了傳統(tǒng)牙膏的同質化困局。

作為一個標準的新消費優(yōu)等生，參半展現(xiàn)出驚人的光亮面：高增長、渠道均衡、爆品不斷。

但隱憂，也藏在另一組數(shù)字里。

年入25億，

上市前為何虧了1825萬？

參半招股書中最值得關注的對比，是營銷與研發(fā)的投入結構。

2023年至2025年，參半營銷開支（銷售及分銷開支）占營收比例分別約為63%、61%、61%。這意味著，每賣出100元的產品，就有約61元投入到營銷相關費用中。

而登康口腔（冷酸靈）作為成熟的口腔護理品牌，其營銷費用率穩(wěn)定在30%至40%區(qū)間，參半在渠道穩(wěn)定后能否回落至這一水平，尚待觀察。

更值得關注的是研發(fā)。參半同期研發(fā)支出占營收比例分別為1.6%、1.3%、0.8%，呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。2025年，參半研發(fā)費用1939萬元，占營收比例不足1%。

當然，日化行業(yè)的研發(fā)更多集中于配方調配與感官測試，與醫(yī)藥級研發(fā)不可同日而語。但真正值得追問的是：當參半將“美白”“功效”作為核心賣點，如此研發(fā)投入水平，能否支撐其長期的產品競爭力？

在消費者端，這一問題已初現(xiàn)端倪。小紅書上，關于參半的討論中，“效果不明顯”“夸大宣傳”等聲音并不少見。黑貓投訴平臺，多條投訴指向“美白效果夸大”。盡管品牌標注“效果因人而異”，但若無法提供臨床評價報告支撐量化表述，仍可能面臨虛假宣傳的質疑。

與此同時，盈利質量的變化也值得關注。

2023年和2024年，小闊科技分別盈利4160萬元、3420萬元。但2025年，公司出現(xiàn)賬面虧損1825萬元，這是上市前首次由盈轉虧。

不過，這筆虧損并非來自經營惡化。據(jù)招股書，主要原因是股權激勵和上市相關費用的一次性確認。如果剔除這些非經營性因素，公司2025年的經調整凈利潤為1.55億元，對應經調整凈利潤率6.2%。

也就是說，參半主業(yè)本身仍在賺錢，但盈利能力正在被營銷投入擠壓。71.9%的高毛利率之下，凈利潤率卻只有個位數(shù)，中間的巨大落差，正是流向營銷的那部分。

再看參半的多品牌布局。

面對口腔護理賽道的天花板，參半已開始向外探路。2025年推出個護品牌“小箭頭”，2026年又與華晨宇聯(lián)合創(chuàng)立“重點POINZ”。

從招股書數(shù)據(jù)來看，截至2026年3月20日，小箭頭累計零售額已突破4000萬元，但在公司超25億元的總營收中占比不足2%，能否真正成長為第二增長曲線，還有待市場進一步檢驗。

重點POINZ則走的是另一條路——借力明星效應快速起盤。但上市初期的粉絲購買能否轉化為非粉絲群體的長期復購，才是它真正的考驗。

更深層的問題在于：參半的核心競爭力究竟是什么？

從產品端看，牙膏配方創(chuàng)新有限，核心成分被競品快速模仿，差異化主要依賴包裝設計與營銷概念。

從渠道端看，線下拓展仍需持續(xù)投入，2025年存貨周轉天數(shù)為61天，雖能證明其供應鏈管理能力，但擴張帶來的運營壓力不容忽視。

這些內部的結構性問題，最終都要在外部市場的考驗中兌現(xiàn)。參半能否用IPO募來的錢，補上這些短板？

口腔護理賽道，

參半能否持續(xù)領先？

參半此次IPO的募資用途，招股書明確了六個方向：完善線上線下渠道、加強品牌建設、境內外供應鏈擴展、加強產品設計與研發(fā)、數(shù)字化與AI能力建設、營運資金及一般用途。

方向清晰，但落地難度不小。參半能否從6.5%的份額向上突破，取決于它能否在存量競爭中撕開缺口、在多品牌布局中找到真正的第二增長曲線，以及最終擺脫對營銷的過度依賴。

先看存量競爭。中國口腔護理市場已進入低速增長階段，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年市場規(guī)模達779億元，預計2025年至2030年復合年增長率僅4.5%。與此同時，市場前五大公司合計份額僅33%，顯著低于美國的65%和韓國的50%，整合空間巨大，但競爭也異常激烈。

這意味著，參半若要進一步提升份額，必須從云南白藥、好來集團等傳統(tǒng)巨頭手中搶奪陣地。但這些行業(yè)老牌企業(yè)早已構筑起堅實的競爭壁壘：

一方面，主流集團覆蓋約150萬個線下網點，參半目前僅覆蓋11萬個，渠道根基尚淺；另一方面，登康口腔研發(fā)費用率約3%，參半不足1%，在功效型產品上的技術積累也有明顯差距。

參半采取“線下快攻”的策略試圖追趕，2023年至2025年，其線下牙膏市場復合年增長率達231.7%，但要在存量市場中持續(xù)保持這樣的增速，難度可想而知。

新品牌的價值驗證同樣棘手。小箭頭、重點POINZ等新品牌需要找到真正的差異化定位，而非停留在“營銷+代工”的模式，更要復用參半的渠道與供應鏈形成協(xié)同效應，不能成為分散資源的負擔。

更重要的是，參半如何降低對營銷的依賴？2025年其銷售費用率高達61%，若能降至行業(yè)平均水平，便可釋放大量利潤，但“燒錢換增長”的路徑依賴一旦形成，調整起來并不容易。

這些目標能否實現(xiàn)，直接決定資本市場對參半的定價。

同賽道可比公司中，登康口腔市盈率約30倍，藍月亮歷史盈利階段市盈率約20倍。若以參半2025年經調整凈利潤1.55億元計算，其隱含估值約12倍，低于傳統(tǒng)日化企業(yè)與高增長新消費品牌的常見水平。

這一差距本身，就反映了市場對其定位的觀望態(tài)度：它究竟是一家營銷驅動的流量公司，還是一家以產品與品牌為核心的口腔護理企業(yè)？

而這一定位之爭，也將決定它能否真正從網紅品牌，長成一家可持續(xù)的國民公司。

網紅品牌的成人禮，或許不是IPO

參半的崛起，印證了“爆品+數(shù)字化+渠道下沉”模式的可行性。但資本市場的長期買單，需要的是更深層的價值支撐。

從網紅品牌走向成熟的公眾公司，參半也面臨著一系列現(xiàn)實課題。

在流量驅動的增長模式之外，如何構建更穩(wěn)固的產品與研發(fā)體系，將直接影響其在功效口腔護理領域的長期競爭力。在單一賽道之外，多品牌布局能否形成有效協(xié)同，也將決定其未來的增長空間與抗風險能力。

當然，參半也有被低估的一面。71.9%的毛利率在9.9元價位仍能保持，說明其供應鏈整合能力遠超一般新消費品牌；從線上起家到覆蓋11萬個線下網點，這種轉身速度和執(zhí)行力同樣不容小覷。這些能力，才是參半敢于喊出“中國寶潔”夢想的底氣。

但創(chuàng)始人尹闊的夢想，需要的不僅是資本助力，更是對產品本質的回歸和對消費者信任的長期堅守。

IPO顯然不是答案，而是新一輪考試的開始。