一個明星商場值多少錢，誰說了算？

商業十問

來源 · 贏商網（ID：winshang）

作者 · 哎呦薇

封面&頭圖來源 · 視覺中國

5月廣州，第21屆中國商業品牌節，潮起新聲。借此，特別策劃《商業十問》，于潮起處發問，于新聲處尋答。此為一問 ·資產價值。

“REITs時代”下，手握大量商業不動產的商業玩家們，核心訴求已不再是簡單純粹的招商、收租，最大的痛點是資產如何實現“價值發現、合規退出與持續增值”。

他們迫切關心退出路徑與定價邏輯，“我的資產是否具備上市的硬條件？市場到底如何給存量資產定價？”

他們急于尋找能證明其資產具備持續、穩定現金流能力的解決方案，“項目面臨出租率下滑、租金增長乏力，我該怎么辦？”

他們想要獲取宏觀趨勢與消費偏好的數據支撐，以驗證自己未來的調改方向是否正確，“引流難、招調難，我是跟風而行，還是另辟蹊徑？”

他們急需找到靠譜的合作伙伴，從單打獨斗到全鏈條資源整合，“我要如何找到ESG）、智慧樓宇、國際可持續性管理認證等前沿理念和供應商，為自己資產在資本市場獲得溢價加分？”

以上之問，皆有所答。

關于“REITs時代”資產的價值重估，贏商研究中心聯合行業頭部資管專家、海外REITs研究者、大宗交易操盤手等，基于投資與資管雙視角下，建立一套新的衡量標尺：

在投資端，需建立基于時間維度的分層研判框架；在資管端，則需以資本市場規則重塑“投-融-管-退”全鏈條的考核標準。兩者互為表里，共同構成了商業REITs時代項目研判的方法論。

當然，方法論之外，現實層面商業REITs落地的關鍵，更在于如何通過精細化運營和數據驅動，提升存量資產價值，并鏈接品牌、數據工具與專業服務商等 多方力量，共同構建穩定現金流。

圍繞這些議題，今年5月這個10億級聲浪的盛會，提供了一個更具現實意義的交流與鏈接場域 。

01.

投資視角的重構

基于“2-4-4”時間框架的分層研判

REITs投資的首要原則，是摒棄單一指標的判斷。不同持有周期，關注的并非同一套指標。一個有效的分析框架是將投資權重分配于短（20%）、中（40%）、長（40%）三個周期，分別對應不同的分析重心。

短期視角（1年內，權重20%）：

分派率是起點，但需剔除“噪音”

對僅僅想以一年為持有周期的投資者而言，在短期內，分派率從高到低排序是最簡單粗暴的衡量標準。邏輯在于，當底層資產質量與運營穩定性趨同，當期分派率的高低直接決定了現金回報的厚度，也映射了市場的估值水平——較高的分派率往往對應著相對低估的價格或更高的風險補償。

但“排序”絕非機械地選取絕對值最高者。投資者必須進行可比口徑的校準：剔除可供分配金額中因會計調整帶來的“一次性”增厚因素、識別管理費提取方式對分派率的影響、警惕因壓縮必要資本性支出（Capex）而“做高”的短期分紅。

在消除這些“噪音”后，真實的、可持續的分派率排序，才能作為短期配置的起點。同時，介入時機還需結合分派率的邊際變化與市場交易擁擠度來判斷。

中期視角（5年內，權重40%）：

透運營數據，驗證資產質地

若打算持有三五年，這個周期足以覆蓋一個完整的經濟波動周期和一次大規模的租約調整。這時候，必須從“看數字”深入到“看本質”——穿透到底層資產的每一個運營指標。

• 收入端：不能只看租金收入，必須結合客流量與銷售額進行交叉驗證。同時，租售比（奧萊項目綜合扣率）是關鍵的健康度指標，12%-15%為良好區間。低于12%可能意味著招商談判能力不足或商戶經營慘淡；高于20%則可能引發租戶批量撤場。

• 成本端：以前大家KPI是租金收入，為了沖業績可以大手大腳花錢。但在REITs的視角下，估值=NOI/資本化率——省下的每一分運營成本，都會通過資本化率放大為資產價值。所以，NOIMargin（經營利潤率）才是衡量運營團隊真功夫的核心。根據行業經驗數據來看，60%-70%是行業良好區間，超過70%的目前僅某幾個規模企業能達到，低于60%則需追問是收入端受阻還是成本失控。

• 結構端：租戶結構決定了收入的彈性與穩定性。零售占比高則彈性大，體驗、餐飲占比高則穩定性強。租約結構則直接關系到現金流的可預期性。一年內到期租約占比30%左右是健康狀態，為主動調改留出空間；若超過70%，管理團隊將陷入被動狀態，現金流斷裂風險驟增。

長期視角（10年以上，權重40%）：

回歸底層資產的“原生稟賦”與永續增長潛力

將周期拉長至十年，運營層面的優化空間終將觸及天花板，資產的價值最終由其不可復制的“原生稟賦”決定。這需要構建一套多維度、綜合性的研判模型，重點關注六個維度：

• 城市能級：決定項目經營的天花板。商業經驗顯示，單個規模商業的銷售額上限約為當地社零總額的10%。產業結構單一的資源型城市，長期面臨人口流失和消費力衰退的風險。

• 區位稟賦：區位是指商業項目在城市中所處的具體板塊和位置。除了城市級商業項目或奧特萊斯等遠距離輻射項目外，對于非城市級項目，小環境（板塊規劃、職住平衡）的重要性甚至高于城市能級。

• 人口根基：3公里范圍內20萬常住人口是區域型商業的及格線，但人口結構（年齡、收入、家庭結構）比單純數量更重要，它決定了定位的精準度。

• 交通可達性：需區分“大交通”（城市主干道、地鐵）與“小交通”（項目周邊道路能級、出入口設計）。不良的小交通可能在店慶日將顧客“堵”在門外，長期損害業績。

• 競爭格局：這是影響項目盈利能力的核心變量。有時“沒有競爭”比“身處高地”更具價值。需評估輻射范圍內競品的數量、體量及運營方是否為體系化的頭部企業。

• 產品力：動線效率、空間設計、停車體驗等硬件條件，是后期通過資本性支出（Capex）進行改造的基礎，決定了改造的成本與天花板。

最終，長期價值將統一于估值公式：估值=NOI/資本化率。參考中國十年期國債收益率（約1.8%）及成熟市場風險溢價，當前國內REITs的理性資本化率區間應為5.8%-6.8%。目前申報項目的估值略高于此區間，這意味著市場已經在為未來的“成長性”提前買單。

02.

資管視角的進化

以資本市場規則重塑“投-融-管-退”全鏈條

投資標準：

從“規模導向”到“價值導向”

如果說投資視角解決的是“怎么看”的問題，那么資管視角回答的就是“怎么管”的問題。REITs不僅是退出渠道，更是倒逼企業內部管理升級的強制力量，它要求資產管理人從“管好現場”轉向“管好價值”，將資本市場的規則融入日常經營。

過去傳統的投資決策拿地看“位置、地段、品牌背書”，但在REITs視角下，投資不僅要看當下，更要看未來的增值空間。項目是否具備通過重新定位、硬件改造來提升租金的潛力，成為核心決策依據。

這倒逼企業在拿地或并購時，必須前置出具資產規劃，明確定位、目標客群及核心招商品牌。設計與招商團隊需同步介入，確定初版平面布局、品牌落位及租金預測，投資人員據此完成測算與可行性分析，最終鎖定價格區間。

更重要的是，REITs對資產合規性提出了剛性要求：權屬瑕疵、消防驗收、歷史遺留問題等過去“可以先放一放”的事項，現在必須前置解決，否則資產無法入池。同時，REITs對資產的權益要求需要原始權益人對入池資產擁有絕對控制權，以保障運營決策的一致性和高效性。股權分散、決策內耗的“聯合持有”模式，在REITs視角下面臨嚴峻挑戰。

運營指標：

從“面子工程”到“長期復利”

REITs并未改變運營的本質，但它徹底改變了考核的權重、顆粒度與約束方式：

• 收入指標從“總收入”到“NOI（凈營業收入）”。運營團隊必須“開源”與“節流”并重，因為每一分成本的節約都直接增厚資產估值。

• 出租指標從“出租率”變為“WALE（加權平均租約期）”。杜絕用大量短租、快閃店來“粉飾”出租率的行為，資本市場需要的是可預期的、穩定的未來現金流。

• 招商策略從迷戀“大店”，轉變為追求結構平衡。摒棄高額裝補挖大品牌的做法，轉為追求主力店引流、專門店貢獻租金的合理配比（通常10萬平方米及以上大型購物中心，專門店面積占比多在60%–70%），并關注租約內的租金遞增條款（從已上市消費基礎設施REITs底層資產表現來看，主力店年增2%-4%，專門店5%-7%）。

• 財務指標從“賬面利潤”到“現金流穩定性”。租金收繳率（要求95%以上）、壞賬預警、現金流平滑成為重中之重，杜絕一次性“沖業績”的粉飾行為。

• 物業維護與資本性支出（Capex）從“省錢”到“會花錢”。禁止為短期預算而犧牲必要的物業維護，需區分保障正常運營的“必要投入（保障正常運營）”與能提升收益的“AEI工程（資產提升改進工程）”，并對后者進行嚴格的投入產出比評估。

內控指標：

從“內部管理”到“規范透明”

作為公募產品，REITs面臨證監會、交易所、基金業協會的三重監管，倒逼內控體系向“規范、透明、可審計”轉型。

這要求：運營數據實現系統化、可追溯，以應對基金經理和外部審計的審視；關聯交易必須遵循公允原則，現金流進入監管賬戶，杜絕任何形式的利益輸送；法務、財務、信息披露及ESG合規要求全面覆蓋，守住監管紅線。

商業不動產REITs的浪潮，本質上是一場以資本市場規則為標尺的“優勝劣汰”。它終結了單純依靠規模擴張和地段紅利的粗放時代，開啟了以現金流為核心、以精細化運營為手段、以規范透明為底色的“價值競爭”新紀元。

對于投資者而言，這要求我們必須摒棄單一指標崇拜，建立起分層、穿透、動態的研判體系，在不同時間維度中識別那些真正經得起運營數據檢驗、周期波動考驗和國際對標驗證的優質資產。

對于資產管理人而言，身份必須完成從“空間經營者”向“資本對接者”的躍遷。需要具備資產培育能力（將項目打磨成“REIT-ready”產品）、運營優化能力（從粗放到精益）和資本對接能力（熟悉資本市場規則，順暢溝通）。只有主動適應這套新規則，才能在存量時代實現資產的可持續發展與價值的最大化。

【免責聲明】 本文由贏商網基于公開資料及相關調研撰寫，旨在提供行業信息與專業交流，不構成任何形式的投資建議、買賣建議或操作指引。文中所涉數據、觀點、預測等僅供參考，不保證其完整性、準確性或時效性。投資者應基于自身獨立判斷進行決策，并對任何據此操作所產生的風險與后果自行承擔。贏商網及內容作者不對因使用本文內容而導致的任何直接或間接損失承擔責任。

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