負債728 億，該不該擔心小鵬汽車

2025年小鵬汽車全年營收767.2億元，同比增長87.7%；全年交付42.94萬輛，同比翻倍；凈虧損收窄至11.4億元，并在第四季度首次實現單季度盈利。同時，公司賬面現金儲備約476億元，自由現金流接近50億元。

從經營層面看，銷量起來了，毛利率回正了，虧損在收窄，甚至開始摸到盈利的門檻了。

但與此同時，另一組數據同樣值得關注。截至2025年末，小鵬資產負債率約70.6%，總負債約728億元。換句話說，小鵬現在每100塊資產里，有70多塊是“借來的”。

放眼行業，大眾、豐田、福特以及比亞迪等車企，資產負債率長期都在60%–80%之間波動，70%左右屬于常見區間。問題不在“高不高”，而在“這些負債是怎么來的”。

在傳統車企中，相當一部分負債來自規模化經營形成的應付賬款和合同負債，本質是供應鏈賬期，是“生意做大自然帶出來的”。

但小鵬這幾年負債率從50%多迅速抬升到70%以上，更多是工廠、產線、在建工程以及技術體系的持續投入支出。

在產能端。廣州兩地工廠規劃產能超過30萬輛，但2023年全年僅交付14.2萬輛，產能利用率一度低于五成；2024年銷量提升至19萬輛，利用率回升到六成以上；到了2025年，武漢基地爬坡、廣州擴建落地，三地總產能約40萬輛，而全年交付42.9萬輛，幾乎貼著上限運行。換句話說，小鵬用兩年時間，從“產能空轉”走到了“產能吃緊”，但前期利用率偏低的階段，已經沉淀為資產和負債。

在產品端。2025年，小鵬通過MONA等車型快速拉升銷量，但這類中低價產品，本身也拉低了單車售價和利潤空間。換句話說，銷量起來了，但并沒有完全轉化為利潤，導致公司在“規模擴張”和“盈利能力”之間，仍然存在一段距離。這種階段，往往就需要借助外部資金去填補，既要維持產能運轉，又要繼續投入新車型開發。

研發與渠道端。與大眾的合作，不只是技術綁定，還意味著聯合開發和工程投入的持續發生；智能駕駛，從VLA模型到算力、數據和軟件團隊，本質都是高強度的長期投入；海外市場擴張，則需要提前鋪設渠道、售后和品牌體系。這些都是在銷量真正起來之前就必須先砸進去的成本。

放到新勢力內部，理想是‘先賺到錢再慢慢擴張’，用爆款和現金流托底，節奏偏穩；零跑借助合作車企的工廠和產線，把重資產和擴產壓力拆給合作方；蔚來則長期維持在高負債、高投入的重資產模式里，通過一輪輪融資來續命。而小鵬正好夾在中間，既沒有理想那樣的現金緩沖，也不像零跑那樣把產能壓力外部化，而是選擇自己承擔擴產和研發的投入。

短期來看，小鵬并不存在明顯的資金危機。一方面，公司賬面仍有約476億元現金儲備，另一方面，整車業務已經連續出現盈利，不再是單純依賴融資“輸血”的狀態。

但壓力同樣不小。過去幾年投入的工廠、研發和渠道網絡，簡單說，機器已經開動，成本也開始剛性化，很難再輕易“踩剎車”。與此同時，收入端還不穩固，銷量高度依賴少數爆款車型，在價格戰環境下隨時可能被壓縮；與大眾合作相關收入具有項目節奏，不具備穩定性；補貼與政策又天然帶有周期性。收入不穩、成本鎖死，成為最現實的一個狀態。

放到更長周期看，小鵬現在的負債，本質上是一種“用未來的錢換當下擴張”的選擇，而這套模式能否成立，只取決于后續的銷量和利潤，能否跟上。

2026年小鵬全年銷量目標定在55萬–60萬輛，對比2025年的42.94萬輛，相當于再實現約30%的增長，對應月均交付需要穩定在4.6萬–5萬輛以上。但從實際節奏看，前兩個月累計交付僅約3.5萬輛，意味著接下來10個月，月銷量需要持續爬升到接近5萬輛。

與之對應的，是一套幾乎“壓滿”的產能結構。公開信息顯示，小鵬并沒有繼續擴建第四座整車工廠，而是選擇把現有產能推到極限，廣州、肇慶兩地約20–30萬輛的有效產能被持續壓榨，武漢基地則從約10萬輛向30萬輛級別爬坡，三地合計形成約50萬輛左右的規劃上限，去硬托55萬–60萬輛的銷量目標。

這種接近“滿格運行”的狀態，本質上把小鵬推到了一個高敏感區。一旦出現類似早期G6那樣的供應鏈掣肘，關鍵零部件交付波動，高負債疊加高產能利用率的組合，就會影響回款速度和當期利潤。

因此，問題的關鍵從來不在“欠了多少錢”，而在于“這些已經投進去的錢，能不能盡快變成現金流”。從這個角度看，小鵬賬面上70%的負債，不只是一個靜態指標，而是一筆與“未來10個月月銷能否站上5萬輛”直接掛鉤的前置下注。

來源：星河商業觀察