機器人行業：四足機器狗已上崗巡檢，人形機器人還在“表演”？

這個周末最受大家關注的消息，可能是人形機器人第一股，宇樹科技上市的事，周五下班前，交易所正式受理了其科創板上市的申請。

宇樹科技，以及長鑫存儲，應該是年內最受人關注的兩則A股IPO，長鑫是去年底受理的，比宇樹早了3個月，募資金額是295億，按目前的進度看，大概率都得下半年上市了。

雖然宇樹的募資金額要小很多，但是受到社會的關注度顯然更高，周末花時間，完整學習了一下300多頁的招股說明書，這確實是很好的系統性了解機器人產業最新現狀的機會。

我拆成幾個小點，和大家做個分享——但是要注意的是，本人研究能力有限，更多的還是站在普通消費者的視角，因此，完全不可作為未來的投資依據。

下圖，是我讓google notebook做的概覽。

目錄如下：

1、宇樹目前有哪些核心股東？估值是多少？

2、宇樹科技，現在有多賺錢？

3、營收和凈利潤，突然暴漲的原因是什么？

4、四足機器人，有明確的應用場景。

5、人形機器人，其作用到底是什么？

6、全棧式自研模式，以及極致的研發成本控制。

7、機器人板塊的最大風險是什么？

8、宇樹怎么看競爭對手？

9、一個有意思的細節，10萬的注冊資本——莫欺少年窮。

1、宇樹目前有哪些核心股東？宇樹值多少？

下圖，是截至最新，宇樹的股東明細，這也是招股說明書里的亮點之一。

可以把這些股東，分為幾類：

第一，是產業資本，特別是互聯網大廠，比如美團（美團算是宇樹管理層以外的第二大股東，算明確的利好）、騰訊、以及小米雷總（上圖第五個，Astrend IV，是雷總的順為資本旗下的），這些產業資本很多不僅帶來了資金，也幫宇樹構建了不少生態鏈資源，比如小米這邊，從電機精密制造到傳感器成本控制，幫了宇樹不少，而小米這回的新SU7發布會，也邀請了王興興，并“感謝王興興讓他們能有機會參股”。

第二，是頂級創投機構，比如紅杉、經緯創投等。

第三，是有國資背景的，比如名字里就能看到的，北京機器人基金、中網投資、深創投、上海科創、中關村科學城等等，當然實際穿透后，實際會更多。

王興興本人持股23%，如果宇樹最終市值拉到1000-2000億，那么，基本毫無疑問，坐穩中國90后第一人的位置了。

2、宇樹科技，現在有多賺錢？

下圖，按照招股說明書披露的數據來看，其25年營收是17億出頭，而凈利潤有兩個口徑，一是歸母凈利潤，2.8億左右，二是扣費后歸母凈利潤，則高達6億出頭。

這里一大塊的差額，主要是宇樹此前搞了兩次員工股權激勵，合計3.49億，全額進了管理費用，大幅壓低了歸母凈利潤——所以，按實際情況看，截至去年，宇樹的營收是17億、凈利潤是6億，同比都是大幅的增長。

從股權激勵衍生出去看，宇樹在工資方面，是比較“摳”的，主要靠股權激勵，下圖，核心技術負責人的年薪在100萬上下，而財務總監一年的薪酬“只有”40多萬，作為對比，騰訊去年的人均薪酬是112萬，可見制造業確實是苦生意。

宇樹的財務數據中，最亮眼的，除了營收和凈利潤外，還包括極低的應收賬款，說明當前的客戶資質都是相當優異的。

3、營收和凈利潤，突然暴漲的原因是什么？

下圖，宇樹的終端，核心就是四足機器人和人形機器人，我們可以看到，四足機器人的銷量增長，相對來說是非常線性的，最近2年，每年翻倍的水平。

而人形機器人，則是跨越式的發展，從23年的5臺，到24年的410臺，再到25年的3551臺。

從單價來看，四足機器人的均價是2.72萬，而人形機器人的均價高達16.76萬。

因此，突然暴漲的銷售數量，疊加更高的單價，使得宇樹從23年到25年，人形機器人占公司整體的營收占比，從2%不到，突然暴漲到50%以上，占據半壁江山了，下圖。

按照宇樹的說法：

那么，突然跨越式發展的原因是什么？

下圖，宇樹自己也提到，受益于25年初的春晚演出，公司知名度大漲，帶動了國內的銷量增長。

這里，有一個點大家需要注意，25年春晚后，機器人開始火起來，很多院校等機構，出于研究目的，可能采購了不少人形機器人，但是，這個采購是否會持續，可能需要打個問號——下圖，提到的客戶中，高校、研究機構、科技企業等，其實都不是最終有使用場景的終端用戶。

下圖，是商務部本周公布的一個數據——1-2月，具身（也即人形、四足機器狗等都算上）機器人的銷售同比增速，“只有”13%，顯然和25年的超高速相比，不算快。

還有一個數據也出乎我意料，宇樹的人員構成中，銷售和研發人員占比都在1/3左右，銷售是不少的，這說明商業化的路徑已經是比較清晰的了，后面其點評海外競爭對手時，也提到了這點。

4、四足機器人，有明確的應用場景。

宇樹提到，“四足機器人已在電力巡檢、消防救援、無人配送等領域實現初步應用。”

其明確提到，下圖，相比人形雙足機器人，四足的有效載荷、平衡能力要更好，這是得以商業化落地的核心因素。

下圖，其解釋道，傳統人工巡查和救援，存在環境惡劣、勞動強度大、效率低、安全風險高等原因，而四足機器人，可以取而代之。

下圖，明確提到了已經落地的幾家公司——國家電網、南方電網、中石油、中石化、寶武。

5、人形機器人，其作用到底是什么？

如果按上一條說的，從物理層面來講，四足機器人是更好的選項，那么，人形機器人的意義是什么？

下圖，宇樹提到一點，客戶傾向于和具有成功落地案例的企業合作，未來很多領域會由龍頭企業主導，而在消費級應用上，大量消費者也會優先考慮知名品牌的產品。

因此，當下來看，人形機器人，“品牌”和“公關”的作用會更強一些，也即，通過人形機器人酷炫的動作，證明公司的研發能力，甚至破圈，獲得更大的社會認知。

最終，在有商業化落地場景的領域（比如四足機器人），獲得先發和龍頭優勢，卡住身位，確保銷量的穩定增長。

宇樹自己明確提到，目前人形機器人的使用場景包括：

科學研究（也就是科研院所買回去搗鼓）；

消費娛樂（比如王力宏演唱會這種）。

其他無了。

并且，其也提到，在諸多工業場景中，牛馬（自然人）、工業機器人、自動化設備，相對于人形機器人，更有性價比。

當然，宇樹也提到，四足和人形，在技術上是相通的，這意味著，兩條線并行發展，很多技術創新，是可以反哺其他模式的——因此，人形機器人的研究，更像是前沿技術的摸索。

6、全棧式自研模式，以及極致的研發成本控制。

在研發方面，有兩個亮點。

第一，宇樹反復強調，其研發模式是全棧自研（類似google在AI上做的那樣），也就是說核心部組件基本都是自研的，以此提高機器人的集成度。

其二，其研發成本控制的相當低，下圖，22-24年，3年時間，公司合計的研發費用“才”1.5個億，也就是2000萬美刀左右，而研發人員也就100多個——這個研發成本，如果老美看了，估計得吐出一口鮮血來。

這里，也有中國的全產業鏈優勢——當下，很多研發費用其實是零部件供應商在承擔，整機廠主要是提“改進的方向和思路”。

那么，既然過往的研發成本這么低，為何此次還要IPO募資呢？

下圖，是其募集資金的投向，其中，“模型研發”一項合計超過20億，占募集資金的接近一半。

下圖，也就是說，宇樹拿了錢，主要是為了開發機器人的“大腦”去了。

下圖，宇樹解釋的也比較清楚，要想讓機器人真的能夠理解環境、感知意圖、自主決策、執行任務，而非僅僅是通過預編程做“表演”，核心是具身大模型（機器人的大腦）要取得突破，它提到三個點：

第一，全球所有公司的具身大模型都還在研發測試階段；

第二，宇樹自研的大模型，也還沒規模化應用于機器人產品（現有的都得靠預編程）；

第三，募集資金的核心方向，就是要攻克這一塊，但存在很大的不確定性。

7、機器人板塊的最大風險是什么？

第一，是上面提到的，具身大模型的進度不及預期，那么，機器人就變成了大號的遙控賽車了。

第二，是宇樹自己總結的，下圖，其提到，如果技術難點無法突破，將導致通用機器人的智能化、泛化能力、工作效率，難以滿足商業化需求。

另外，機器人的產品續航、運算速度、耐久性等等，也沒有經過大規模驗證。

8、宇樹怎么看競爭對手？

通篇看下來，我國的機器人行業，確實已經在全球獲得了一定的先發和規模化生產優勢了。

講到了幾家。

第一，美國的特斯拉，認為其憑借在自動駕駛積累的算法優勢、供應鏈管理經驗、規模效應，可以降低Optimus的成本，但特斯拉尚未對外發售人形機器人。

第二，美國的波士頓動力，認為其市場擴張進展相對較慢，在規模化普及、商業化應用上，已與國內廠商存在差距，在全球四足機器人市場中，目前已經是中國企業主導了。

第三，國內來看，可比的主要是優必選和越疆，不管是營收增速，還是凈利潤的表現，宇樹科技都明顯更勝一籌。

9、一個有意思的細節，10萬的注冊資本——莫欺少年窮。

按招股說明書的內容，宇樹16年成立，注冊資本是10萬，王興興是18年才開始完成實繳的，還是分的兩次，第一次就實繳了3萬塊。

從時間線看——26歲的王興興創辦了宇樹，28歲的王興興繳了3萬，31歲的王興興終于繳滿了10萬塊錢。

如今看來，這真是含金量最高（之一）的10萬塊錢。

這也說明，一個人30歲不到的時候，湊不滿10萬塊錢，也很正常。