巴菲特眼中的超級投資者｜沃爾特·施洛斯罕見訪談：當購入資產價格持續(xù)下跌時，該繼續(xù)買入嗎…

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從跑單員到格雷厄姆的門徒

價值投資的起點

施洛斯 在我們開始之前，我想先說幾件事作為背景。我是在1955年創(chuàng)立了我后來一直管理的那個基金的。當時的情況是，本杰明·格雷厄姆宣布他要退休了。

我在他們那里工作了很久，我很喜歡他們。當時有一個和格雷厄姆一家住在一起的人，他對我說：“沃爾特，如果你自己成立一個基金，我會投資你的。”

我想了想，覺得這是個好主意。于是我就開始了，哪怕當時的情況比較艱難——我們湊了19個合伙人，他們中大多數(shù)人只投了5000美元。就這樣，我們以19個合伙人、總共10萬美元的資金起步了。

我就這樣從1955年開始單干，一直在這個領域堅持到了2003年。或者是2001年？我也記不太清具體的年份了，但我記得很清楚當時發(fā)生了什么。

那是在互聯(lián)網泡沫時期，我兒子，他后來跟我一起工作。轉過身對我說：“爸爸，我實在找不到任何便宜的股票了。”我當時就說：“既然我都這把年紀了，咱們歇業(yè)吧。”我很清楚，當時市場因為高科技股的瘋狂表現(xiàn)，泡沫已經非常嚴重了。

而且根據(jù)我的經驗，當這種極端的泡沫破裂后，你通常需要辛苦工作三年，才能彌補之前因為泡沫破裂帶來的錯誤和損失。我覺得生命太短暫了，不值得那樣浪費時間去填坑。我很享受投資，但我不想做無用功。

主持人 （George Athanassakos博士）： 非常感謝。能不能請您告訴在座的各位，您和本杰明·格雷厄姆的關系是如何開始的？

施洛斯 好的，這得從很早以前說起。事情是這樣的，那是大蕭條時期，我父親失業(yè)了，家里經濟狀況非常緊張，急需用錢。所以我不得不出去找工作。

我最初在 Carl M. Loeb & Co（洛布公司）找到了一份做“跑單員”（runner）的工作。這家公司后來變成了 Loeb Rhoades，是一家很大的經紀公司，但我剛去的時候它規(guī)模還很小。

后來，他們把我調到了出納部門。在那兒干了一年后，我覺得薪水實在太低了——當時我一周只能賺15美元。我心想，我得想辦法多賺一點。所以我鼓起勇氣去問，能不能把我調到證券分析部門？那時候他們管那個部門叫“統(tǒng)計部門”。

我去找了當初幫我得到跑單員工作的那個合伙人。我對他說：“能不能讓我不做現(xiàn)在的活兒了，我想做個證券分析師。”結果他直接拒絕了我。他說：“不，我覺得不行。你看，你家里沒有錢，你也帶不來任何經紀傭金。”

你要知道，那個年代所有的交易傭金都是固定的，所以那時候的潛規(guī)則是，富人們會把他們家里的年輕人送來工作，因為這些家族能帶來固定的交易傭金。當然，現(xiàn)在這已經是一個完全競爭的領域了，但在當時不是。

不管怎樣，他雖然說“你不能做那個”，但他接著給了我一條改變我一生的建議。他說：“有一本書叫《證券分析》（Security Analysis），是本杰明·格雷厄姆寫的。如果你讀透了那本書，你就不需要別的了。”

所以我去買了那本《證券分析》，那確實是一本非常了不起的書。然后我發(fā)現(xiàn)了一個巧合，寫這本書的本杰明·格雷厄姆恰好是我們Loeb公司的客戶，所以我其實可以看到他們持有什么股票。

后來，Loeb公司似乎想派我去紐約證券交易所學院進修，那是交易所為了教員工了解市場運作而設立的小范圍培訓。

非常幸運的是，當時本杰明·格雷厄姆本人就在那里教授一門關于統(tǒng)計分析的課程。我上了兩門這類的高級證券分析課。那種感覺太棒了，這有點像你見到沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的感覺——當你親自見到格雷厄姆，聽到他講課，你就理解了他思考的方式，而且你知道那套邏輯是管用的。

順便說個小插曲，后來我在格雷厄姆手下工作了很多年。有一次我在他的辦公室里，他接到了一個電話，是關于政府雇員保險公司（GEICO）的。這是他買下的公司，如果我沒記錯的話，他那天花了大概170萬美元買下的。

掛了電話后，他轉過身對我說：“沃爾特，如果這筆投資不成功，我們也可以清算它，反正總能把本金拿回來。”這句話讓我印象深刻，它表明有時候當你做了一筆好的收購時，哪怕是你自己，當時也并不總能意識到它將來會有多偉大——GEICO后來成了史上最偉大的投資之一。

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二戰(zhàn)歲月與人生的插曲

被遺忘的波斯灣防線

主持人 您在進入投資界之前，似乎還有一段特別的經歷？

施洛斯 是的，這很有趣。我在開始為格雷厄姆工作之前，二戰(zhàn)爆發(fā)了。就在珍珠港事件發(fā)生的第二天，我就入伍了，隨后被派往海外。我之所以想跟你們講這個小背景，是因為在生活中，你走過的路、你經歷的事，有時候會以意想不到的方式影響你。

當時的大背景是，盟軍非常想讓俄國（蘇聯(lián)）留在二戰(zhàn)中，不要退出。你們知道，在一戰(zhàn)時俄國崩潰了，被德國人打敗了。我們在二戰(zhàn)時非常擔心同樣的事情發(fā)生，因為當時俄國人正被德國人痛擊。

盟軍決定，既然無法通過摩爾曼斯克和俄國北海那條危險的航線給他們運送裝備，我們就得開辟一條“第二通道”。

于是，我們被派往了伊朗。我們在那里建立了一個巨大的卡車組裝廠，我們是第一批到達那里的部隊。我們的任務非常具體：我們有軍械人員負責把卡車組裝起來，然后裝滿補給物資，開到伊朗北部，最后把卡車連同車里的食物、裝備都移交給俄國人。當時，著名的斯大林格勒戰(zhàn)役正在激烈進行。

那可能是德國人遭受重創(chuàng)的轉折點，因為他們再也沒能從那里推進一步。通過這樣做，我們實際上阻止了德國人從東線抽身回到法國。你們記得幾年后我們攻入了法國（諾曼底登陸），那之所以成功，部分原因就是德國人被牽制住了，他們以為他們能守住東線。我覺得我們當時做的事情非常重要，甚至改變了歷史進程。

但有趣的是，因為我們在伊朗沒有像在前線那樣大規(guī)模陣亡，所以幾乎沒人知道“波斯灣司令部”這回事。我在那里待了一年半，然后我申請去軍官候補學校（OCS），所以他們把我送回了美國。

回到美國后，我被分到了通信兵團，那里主要是學通信技術的地方。因為我是從基層入伍的，他們就把我送到了那里接受訓練。我記得我是12月15日被調回去的——珍珠港事件是12月7日，這當然是幾年后的事了。

到了一月底，我就在去華盛頓的路上了。我不確定你們是否知道這個細節(jié)，但在珍珠港事件前，美國軍隊主要都在南方訓練，因為那里暖和。所以當戰(zhàn)爭突然爆發(fā)時，我們在華盛頓其實要什么通信系統(tǒng)都沒有，且極度缺乏文書人員。

所以，我就這樣在1942年的華盛頓特區(qū)成了一名代號文書。我在那里工作了大概六個月，然后軍隊成立了一個叫833通信服務連的連隊。這個連隊里聚集了一群頂尖的業(yè)余無線電操作員，都是真正懂通信的高手。既然我就在那兒，他們就讓我做了中士，讓我負責一些行政和管理方面的事。

我告訴你們這些只是為了給點背景，讓你們知道我在去格雷厄姆那里之前都干了些什么。當我后來成為軍官并被派駐在五角大樓時，本·格雷厄姆其實一直知道我的動向。因為我當時很冒昧地給他寄了一張明信片，告訴他我在哪。

那是二戰(zhàn)結束后，我還在軍隊里處理收尾工作，在五角大樓。有一天我遇到了格雷厄姆，他問我什么時候退伍。我說很快了，因為我已經服役四年了。他緊接著說，他正好失去了一位證券分析師，那人要辭職去幫他父親打理生意，他問我愿不愿意來做證券分析師。

你可以想象我當時的心情，我說我一萬個愿意，我對此非常激動。就這樣，我在1946年初正式去為他工作。這一干就是差不多十年，直到1955年格雷厄姆決定退休，那時候我就面臨選擇，于是我自己出來做了生意。

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施洛斯的投資哲學

買低、避債、不信管理層

主持人 既然您開始了您的基金，能不能具體談談您是如何選擇股票的？您會遵循什么流程？

施洛斯 嗯，我的方法其實很簡單，但也很有原則。首先，我喜歡買那些創(chuàng)下新低的股票。我覺得在篩選股票時，《價值線》（Value Line）這本刊物非常有用。

你要知道，我那時候不用電腦，直到很晚我都不怎么用，而在《價值線》上看統(tǒng)計數(shù)據(jù)非常直觀、容易。當我看到那些統(tǒng)計數(shù)據(jù)后，我就能對公司做出某種判斷。

這里有一個非常關鍵的點：我一點也不跟管理層交談。

這可能聽起來很怪，但我有我的理由。回想當年，我發(fā)現(xiàn)如果你去跟管理層談，他們通常都非常迷人，人很好，西裝革履，談吐不凡。但問題是，管理層天生就是樂觀派，他們總有一套方式把事實按他們希望你看到的樣子呈現(xiàn)出來，或者把未來的餅畫得很大。

我發(fā)現(xiàn)自己在判斷人的性格方面從來都不在行。如果你去跟他們談，你可能會因為喜歡這個人而買他的股票，但你對這門生意其實一無所知。所以我發(fā)現(xiàn)對我來說，看數(shù)字比試圖看人更可靠。數(shù)字不會撒謊，也不會對我施展魅力。

主持人 那您遵循什么具體的流程來減少錯誤？尤其是在估值方面。

施洛斯 我的核心理念是：我不喜歡虧錢。

所以我試著買那些我認為在下行風險上有一定保護的股票。至于上漲空間，如果你買得足夠便宜，它自然會照顧好自己。

所以主要的一點，甚至是最重要的一點，就是尋找那些沒有很多債務的公司。我不喜歡債務。我通常會看代理權聲明和年度報告，看看董事們持有多少股票，看看誰持有相當數(shù)量的股票，以及公司的歷史。

購買一家有巨額債務的公司，即使它可能因為杠桿作用而在順風期表現(xiàn)得很好，但我還是不喜歡。我尋找那些股價創(chuàng)新低的公司，而當你買一只創(chuàng)新低的股票時，它通常是有問題的，這時候如果它還有巨額債務，那就可能破產。

正如你們所知，如果你讀過關于MBIA和其他在金融危機中倒下的公司的報道，它們借了很多錢，然后發(fā)現(xiàn)自己真的陷入了困境。所以我喜歡買那些資本結構簡單、沒有很多債務、管理層持有相當數(shù)量股票的公司。

而且它們要有歷史。你看一家公司，要看它經營了多久，現(xiàn)在從事什么業(yè)務。特別是如果他們沒有很多債務的話，通常那是相當安全的。偶爾會有公司在你買入后決定收購另一家公司，然后發(fā)行大量債務，那是另一回事，那種情況你要重新評估。

但如果你看一家公司的背景和歷史——這就是《價值線》有用的地方，因為它通常有過去10到15年的數(shù)據(jù)——你可以看到公司過去在哪里，今天在哪里，這能給你一個坐標系。

主持人 當您買入股票后價格繼續(xù)下跌時，您會自動加倉嗎？還是會重新考慮？

施洛斯 這是一個很好的心理學問題。當買了股票價格下跌時，你會繼續(xù)買嗎？這聽起來像是在問：如果你在某個價格喜歡它，那么在更低的價格你會不會更喜歡它？

通常發(fā)生的情況是，很多時候你買了一只股票，如果它有問題。這就是為什么這只股票近期被壓低，它也可能會跌得更低。你要做的是確認在更低價格買入是個好主意。

所以你回頭查看他們有多少債務，看公司的過去歷史。你可能會看到股票從100跌到70，你說：“天哪，從100跌到70，這太便宜了。”但你忘了這股票幾年前可能只要10塊錢。

當你投資時，你真正要做的是保護你的本金。不同的人有不同的做法。有些人可能覺得自己比你有更好的信息。但我只是不喜歡虧錢，因此我試圖通過分散和低價來保護它。

我的做法是，如果我喜歡這家公司，覺得它是個不錯的公司，債務很少，我會在它下跌的過程中加倉。

這其實很難。如果你是股票經紀人，大多數(shù)經紀人不喜歡推薦正在下跌的股票，因為這在心理上會讓客戶很不爽。雖然從心理上講，加倉降低成本是好的，但對于許多非專業(yè)人士來說，他們會非常緊張。

我真的不喜歡在股票剛回到我買入價時就賣出。很多時候股票在下跌過程中，那就是我大舉買入的時候。但我通常喜歡在能賺到50%利潤的時候才賣。結果就是，如果你在30買入，漲到50，我可能會賣掉。

如果是長期持有，如果我看著它發(fā)生，那只股票可能會漲到200美元。所以你必須有點愿意犯錯的心態(tài)，愿意接受“賣早了”的事實。但我真的不喜歡虧錢，這也是我不喜歡債務的原因之一。

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如何面對情緒、虧損與錯失的機會

主持人 如果股票下跌，你怎么判斷它不是一個價值陷阱？怎么知道它會不會再也不漲了？

施洛斯 我傾向于買那些股價低于賬面價值的股票。我也喜歡那些債務很少的股票。如果你買了一家公司，你看資產負債表，除了看《價值線》，你應該找所有的年度報告來讀。你可能會發(fā)現(xiàn)他們有問題，問題的原因可能是他們的產品不太好，這種情況下你可能就不該持有它。

但我確實發(fā)現(xiàn)，如果你買了一只股票，它的價格顯著低于賬面價值，并且在過去20年里有良好的歷史，這會給你一定的信心。這就是安全邊際。如果你的賬面價值顯著高于市場價格，你就擁有了安全邊際。

這并不保證你一定是對的，但這只是意味著你有底氣。如果股價變得更低，可能會有人想收購這家公司，或者管理層會回購股票。這并不是你在跟管理層作對，管理層也想成功，你們是在同一條船上。

主持人 您有沒有因為情緒而犯過錯？本·格雷厄姆談了很多關于控制情緒的問題。

施洛斯 控制情緒非常重要。第一，我試圖——格雷厄姆也強調這一點，我試圖不對股票產生情緒。我不情緒化。我不跟管理層交談的原因之一就是怕被情緒左右。

沃倫·巴菲特在這方面真的很在行，他不僅擅長看數(shù)字，也擅長看人。但我不是沃倫。我覺得你需要做的是把情緒排除在投資之外，試著從邏輯上看待事物，而不是按你希望的樣子。

比如，我覺得電動車是個好主意，但如果他們現(xiàn)在造不出賺錢的車，我就不會買。我寧愿買現(xiàn)狀，而不是買你認為以后會變成的樣子（故事）。

沃倫·巴菲特以前給我講過一個有趣的故事，關于他試圖控制情緒的事。那是關于美國廣播公司（ABC）的股票。當時那股票賣30美元左右。他對經紀人說我想買10萬股，但我想在29塊錢買。如果我在29塊買不到，明天我就只愿出28塊。

果然，第二天那家伙打電話給沃倫，說：“好吧沃倫，給你那10萬股，29塊。”沃倫說：“不，今天我只在28塊買。”

說實話，我可能會妥協(xié)，但沃倫非常自律。沃倫告訴我，那只股票后來漲到了260美元。這說明了控制情緒以及你愿意支付的價格有多重要。我發(fā)現(xiàn)設定一個買入價，然后下個GTC（撤銷前有效）訂單，不用一直盯著看，這對控制情緒很有幫助。

主持人 您寧愿以合理的價格買入優(yōu)秀的公司，還是以極低的價格買入一般的公司？

施洛斯 這是一個經典問題。我想我不介意買好公司，但我想要折扣。我想賺錢，我不想虧錢。

但我給你們講個我錯過的故事。這得回到1951年，有人來找我，說有一家公司——叫Haloid（后來叫施樂 Xerox）。他說這家公司有一種復印機的新技術，巴特爾研究所說潛力巨大。

當時股票賣20塊左右，是個小公司。我去見格雷厄姆先生，說：“你知道這家公司有個新的復印機專利。”他說：“你知道嗎沃爾特，我們不買那樣的股票。”

當然，那家公司就是施樂，它后來漲瘋了。我唯一的安慰是，如果我20塊買了，漲到50塊我也許就賣了。事實上它后來漲到了1000、2000，還拆股了兩次。我當時聽了格雷厄姆的話沒買。但格雷厄姆在邏輯上是對的，你真的不知道這個特定產品在當時會如此成功。我們不是風險投資家。

主持人 對于一個成功的價值投資，你怎么知道何時賣出？是一次性賣出還是分批賣？

施洛斯 我坦白說，我不知道何時賣出。

我想基本上當股票變得“脆弱”時，也就是估值不再便宜時。如果你50塊買的，漲到了100塊，我可能會賣掉，因為我已經賺了100%，我不想再為此操心了。

我們會分批賣出，不會在一個價格全賣掉。如果你持有了很長時間——我通常持有一只股票大概三年。你不會只是因為無聊而賣掉。

這里我有個評論可能你們會感興趣。本·格雷厄姆在他的第三版《證券分析》（1951年出版）中，第536頁和726頁討論了一個公式。我在哥倫比亞大學講課時用過麥當勞（McDonald's）做例子。

當時麥當勞跌了很多，賣14美元一股。我用格雷厄姆的公式：設G為成功時的預期收益點數(shù)，L為失敗時的預期損失，C為成功的預期機會（百分比），Y為預期持有年限，P為當前價格。

在這個例子中，我認為麥當勞值22塊，現(xiàn)在賣14塊。所以如果你14塊買，22塊賣，你賺8個點。我認為成功的概率是75%。你用那個公式算出來，年化回報率是19.6%。這個東西的美妙之處在于你可以自己拿主意，量化你的判斷。

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資產配置、新手投資者最大的錯誤

主持人 關于資產配置，你在單只股票上最多配置多少比例？

施洛斯 這取決于你有多富有。我通常持有100只股票，那樣我就高度分散了。如果是真的很好的東西，你真的非常喜歡，你可能會放20%在一只股票上。但我不認為我會超過20%。

如果你有100萬美元，你放50萬在一只股票上，你就拿一半凈資產在冒險。所以你必須限制投入多少。如果你管理別人的錢，你不想讓他們緊張，所以你可能會放少點，比如10%。

主持人 新手投資者最大的錯誤是什么？或者是您犯過的最大錯誤？

施洛斯 最大的錯誤？我有點忘記我的錯誤了，我不怎么記仇。但我給你們一個例子，關于法律糾紛的。

我曾買了一只股票，大概賣2美元。我持有了很長一段時間。那是一家為軍隊生產東西的公司。擁有這家公司的人擁有大概80%的股份，他提出以每股7美元的價格把所有股票買回去（私有化）。

當時它的營運資本是10美元。我覺得這不公平。我持有的不多，大概10萬美元。我反對這個提議。有一位律師說：“如果你起訴，我不收你費，但我得阻止這事。”所以他告上法庭，他在紐約州贏了。

然后他們上訴到更高的法院，他又以3比1贏了。然后那個老板的保險代理人威脅說：“你要被起訴騷擾這人了。”與此同時，雖然我在法律上贏了，但我看著這一切，我說這不值得。

所以我最后還是按原來的7美元價格賣給了那個人。當然那時里根政府上臺，國防開支大增，我確信那個老板后來賺翻了。但在情感上，我發(fā)現(xiàn)卷入法律訴訟讓我很不爽。我從未真正關注過我的錯誤，或者利潤。如果我賣了股票它又漲了很多，我就把它拋諸腦后了。

這種人雖然在股市賺了很多錢，但不是我想交往的人。你要試著跟好人在一起。

主持人 最后一個問題，你在過去50年中學到的關于投資和生活最重要的是什么？

施洛斯 我認為誠實是你擁有的最好的東西。它解決了很多問題。如果你只說真話，你就不需要去費腦子記你撒過什么謊。這對投資和生活都一樣重要。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。作者：鑫鑫-投資 來源：雪球