“泡菜大王”丁文軍謝幕，吉香居未來何去何從？

文 | 食悟（ID：food-gnosis）

日前，泡菜行業龍頭吉香居食品有限公司完成關鍵工商變更，創始人丁文軍正式卸任法定代表人、董事長兼總經理，由徐陳倆接任法定代表人，周志毅接任董事長。與此同時，原股東丁文軍及四川騏匯達科技有限公司等全面退出，吉香居的企業類型也由“股份有限公司”變更為“有限責任公司”。

這一系列變動標志著方源資本收購吉香居的交易進入落地執行階段，也意味著深耕泡菜賽道二十余年的“泡菜大王”丁文軍，正式告別自己一手締造的企業，吉香居徹底成為一家脫離創始人、資本入主的全新時代。

“泡菜大王”丁文軍謝幕

今年1月，方源資本已通過其全資子公司“川香四溢”，以16.8億元的對價收購吉香居92%的股權，此次工商變更完成后，方源資本將間接單獨控制吉香居，而丁文軍的全面退出，也讓這家川味龍頭延續多年的“上市夢”再度蒙上陰影。

從曾經意氣風發沖刺IPO，到如今創始人黯然離場、企業被資本收購，吉香居的上市之路為何屢屢受挫？丁文軍的謝幕，又折射出中小食品企業在資本化道路上的哪些困境？

丁文軍的創業之路：從合伙起步到“泡菜大王”的崛起

丁文軍的創業故事，始于2000年的四川眉山——這座有著“中國泡菜之鄉”美譽的城市，孕育了國內佐餐泡菜行業的諸多玩家，吉香居便是其中最具代表性的一個。

吉香居創始人丁文軍

2000年12月，丁文軍與李文學攜手，聯合千禾味業實控人伍超群、伍學明、伍超全三兄弟，共同出資成立了吉香居，注冊資本3.6億元，主營食品生產、銷售及互聯網銷售，初期聚焦下飯泡菜、下飯醬等核心品類，開啟了自己的泡菜創業之路。

創業初期，國內佐餐市場尚處于分散狀態，泡菜行業多以小作坊式生產為主，產品質量參差不齊，缺乏有影響力的全國性品牌。丁文軍敏銳捕捉到這一市場空白，確立了“規?；a、標準化管控、品牌化運營”的發展路徑，打破傳統小作坊模式，投入資金建設現代化生產基地，引入先進的生產工藝和質量檢測體系，確保產品品質的穩定性。與此同時，他精準定位大眾消費市場，推出的吉香居泡菜以新鮮口感、豐富風味貼合國人飲食習慣，迅速在區域市場站穩腳跟。

2011年，吉香居迎來發展史上的關鍵轉折點。這一年，伍氏三兄弟悉數轉讓所持吉香居全部股權退出，其中伍超全將16%股份轉讓給丁文軍，李文學向丁文軍轉讓5%股份；伍超群、伍學明與李文學合計持有的49%股權，以約3188.92萬元對價出售給韓國希杰第一制糖株式會社（下稱“希杰第一”），自此千禾味業與吉香居的關聯關系正式終止，丁文軍的持股比例大幅提升，成為企業的核心掌舵人。

在外資希杰第一的加持下，吉香居獲得了資金和技術支持，開始加速擴張。2016年，希杰第一進一步增持吉香居股權至60%，累計收購價達385億韓元（約合人民幣1.82億元），充足的資金注入讓吉香居得以擴大生產規模、拓展銷售渠道，逐步從區域品牌向全國品牌轉型。丁文軍帶領團隊深耕渠道建設，線下覆蓋商超、便利店、農貿市場等多個場景，線上布局電商平臺，同時推出“暴下飯”“川至美”等子品牌，豐富產品矩陣，覆蓋不同消費群體的需求。

在丁文軍的帶領下，吉香居的業績穩步增長。據千禾味業招股書披露，2010年吉香居營業收入已達1.23億元，凈利潤2452.44萬元；到2022年，營業收入增至約9.89億元；2023年，國內銷售額更是突破13億元，產品覆蓋全國地級市，50萬以上人口的縣城覆蓋率達80%以上，成為國內泡菜行業的頭部企業，丁文軍也因此被譽為“泡菜大王”。此時的吉香居，已成為川味佐餐食品的標桿，而丁文軍也開始將目光投向資本市場，希望通過上市實現企業的進一步突破。

吉香居的坎坷上市路：五年輔導未果，資本博弈中反復掙扎

吉香居的“上市夢”，早在多年前便已埋下種子。隨著企業規模的擴大和行業地位的提升，丁文軍深知，只有借助資本市場的力量，才能突破發展瓶頸，實現產業鏈整合和品牌升級，于是，吉香居正式啟動上市籌備工作，開啟了長達五年的IPO沖刺之路。

2020年，吉香居邁出上市第一步，與華興證券簽署上市輔導協議，擬在深交所創業板上市，標志著其上市進程正式啟動。彼時，國內佐餐調味品行業迎來高速發展期，資本對細分賽道龍頭企業的關注度持續提升，吉香居憑借頭部地位和穩健的業績，被市場寄予厚望，不少投資者認為，這家深耕泡菜賽道的企業有望成為“泡菜第一股”。

然而，上市之路遠比想象中艱難。2021年2月，吉香居突然變更保薦機構，將華興證券更換為民生證券，理由是為了更好地推進上市工作，但這一變動也導致上市輔導進程出現停滯，原本順暢的籌備工作被迫放緩。此后，民生證券持續推進輔導工作，先后發布多期輔導工作進展報告，但吉香居的上市進程始終沒有實質性突破，反而陷入了反復掙扎的困境。

2023年7月，吉香居迎來又一次重大資本變動，外資股東希杰第一以約3000億韓元（約合人民幣16.8億元）出售所持吉香居全部股份，收購方為紅杉資本、騰訊投資及吉香居管理團隊。交易完成后，丁文軍重新成為吉香居實際控制人，持股約31.24%，紅杉資本通過HSG持股23%成為第二大股東，騰訊持股約8.43%。彼時，市場普遍認為，紅杉資本、騰訊投資的入局，將為吉香居的上市之路注入新的動力，借助資本的資源和影響力，解決上市過程中遇到的難題。

但事實并非如此。盡管有頭部資本加持，吉香居的上市輔導工作仍進展緩慢。截至目前，民生證券已發布第十九期輔導工作進展報告，而報告中明確指出，吉香居仍存在股東變動、董監高變動、募投項目未定及財務內控等諸多問題，這些問題成為阻礙其IPO的重要障礙，導致其遲遲無法叩開資本市場的大門。

值得注意的是，丁文軍曾喊出“雙百工程”的目標：近期目標是在3-5年內將公司推上資本市場，再用5-10年實現年銷售規模50億元；長期則致力于將吉香居建設成百年品牌，最終達成百億銷售規模。

這一目標曾讓吉香居的投資者和行業人士充滿期待，但隨著上市進程的屢屢受挫，這一愿景逐漸變得模糊。

直到2026年初，方源資本宣布以16.8億元收購吉香居92%的股權，丁文軍徹底退出，吉香居的上市之路也暫時畫上了句號，這場持續五年的IPO沖刺，最終以創始人離場、企業被收購告終。

IPO屢屢折戟，吉香居上市夢難圓的核心癥結

作為國內泡菜行業的頭部企業，吉香居擁有穩定的業績、廣泛的市場覆蓋和知名的品牌，為何卻遲遲無法實現IPO？

根據食悟的專業研究，結合公開信息和行業分析，其背后的癥結并非單一因素導致，而是股權結構、財務規范、行業特性及內部治理等多重問題疊加的結果，也是中小食品企業資本化道路上普遍面臨的困境。

首先，股權結構不穩定，股東變動頻繁，成為IPO進程的重要阻礙。

自吉香居成立以來，股權結構便多次發生重大變動：2011年伍氏三兄弟退出、希杰第一入局；2016年希杰第一增持至絕對控股；2023年希杰第一退出，紅杉資本、騰訊投資入局；2026年方源資本收購92%股權，丁文軍全面退出。

頻繁的股權變動，不僅導致企業的實際控制權多次更迭，也使得上市輔導過程中，股東資質審核、股權清晰性核查等工作反復推進，增加了上市籌備的難度。此外，多輪融資后，丁文軍的持股比例被不斷稀釋，盡管曾重新成為實控人，但股東之間的博弈的潛在風險，也讓監管層對企業的穩定性產生擔憂，影響了IPO審核進程。

其次，財務內控不規范，盈利持續性不足，不符合IPO審核要求。

一方面，吉香居的上游供應商多為農產品種植戶和小型加工企業，采購環節難以實現完全標準化，部分采購業務缺乏完整的憑證和流程，導致財務核算存在不規范之處；另一方面，下游經銷商體系龐大，部分經銷商返利、渠道費用的核算和管理不夠規范，存在財務管控漏洞。此外，吉香居的盈利表現存在波動，盡管近年來業績穩步增長，但主要依賴泡菜、下飯醬等單一品類，產品結構相對單一，抗風險能力較弱，而佐餐行業整體增速放緩，市場競爭激烈，導致企業的盈利持續性受到監管層質疑，難以滿足IPO對盈利穩定性的要求。

再者，行業特性受限，監管門檻提升，進一步增加了上市難度。

吉香居所處的泡菜行業，屬于高鹽食品領域，近年來，國家日益重視食品安全和居民健康，出臺多項政策限制高鹽食品的生產和銷售，行業監管門檻持續提升。此外，國內佐餐調味品行業呈現高度分散的格局，CR5（行業前五名最大企業的市場份額總和）不足30%，吉香居在國內醬腌菜市場和復合調味料市場的份額均不足5%，市場集中度低，行業競爭激烈，這也導致企業的估值受到影響，難以獲得資本市場的認可。同時，泡菜行業的技術壁壘較低，產品同質化嚴重，難以形成差異化競爭壁壘，進一步影響了其IPO的競爭力。

最后，內部治理不完善，募投項目未定，無法滿足上市籌備要求。除了股權和財務問題，吉香居的內部治理也存在明顯短板，董監高人員變動頻繁，管理團隊穩定性不足，難以形成持續、高效的決策機制。此外，上市輔導過程中，募投項目的確定是關鍵環節，而吉香居長期存在募投項目未定的問題，無法明確資金的用途和投向，也無法向監管層和投資者證明資金使用的合理性和盈利前景，這也是其IPO屢屢折戟的重要原因之一。

結語：大環境下，被收購也是創始人套現退出的一個適宜之策

對于丁文軍而言，深耕泡菜行業二十余年，他帶領吉香居從一家小型合伙公司成長為行業龍頭，付出了大量的心血和精力，而長達五年的IPO沖刺屢屢受挫，讓上市夢變得遙不可及。

在這樣的背景下，方源資本以16.8億元的對價收購吉香居92%的股權，對丁文軍而言，無疑是一個理想的退出方式——既能夠實現資本套現，將多年的創業成果轉化為實際收益，也能夠讓吉香居在資本的加持下獲得新的發展機遇，避免企業因長期無法上市而陷入發展困境。

從行業大環境來看，當前佐餐行業正進入“加速整合期”，呈現“頭部集中、區域整合、品類跨界”的三大趨勢，資本整合成為行業發展的主流方向，中小品牌要么被整合，要么退出市場。對于吉香居這樣的細分賽道龍頭而言，雖然具備一定的品牌和市場基礎，但受限于股權、財務、治理等多重問題，難以通過IPO實現資本化突破，而被實力雄厚的資本收購，不僅能夠解決企業發展面臨的資金和管理難題，也能夠借助資本的資源優勢，推動品牌升級、渠道拓展和產業鏈整合，實現企業的可持續發展。

丁文軍的謝幕，不是吉香居“上市夢”的終結，也并非企業發展的終點。方源資本的入主，有望為吉香居帶來新的發展機遇，而丁文軍通過被收購實現套現退出，也為眾多深陷上市困境的中小食品企業創始人提供了一個可行的選擇。

在資本市場競爭日益激烈、審核趨嚴的大環境下，并非所有企業都能順利實現IPO，對于那些具備核心價值但存在諸多上市障礙的企業而言，被優質資本收購，既是創始人實現價值變現的適宜之策，也是企業突破發展瓶頸、獲得新生的重要路徑。