糖吉醫療持續虧損負債率高企：分銷商模式或遇挑戰，如何應對減肥藥紅海？

《港灣商業觀察》徐慧靜

2024年1月，一款名為胃轉流支架系統（GBS）的微創醫療器械通過國家藥監局創新醫療器械特別審查程序（“綠色通道”）獲批上市，成為中國首個獲批用于消化內鏡治療肥胖癥的三類創新醫療器械。

這一突破性產品的商業化運營主體——杭州糖吉醫療科技股份有限公司（以下簡稱，糖吉醫療），于2026年2月正式向港交所遞交招股書，擬根據上市規則第18A章在聯交所主板上市，聯席保薦人為工銀國際及財通國際。

然而，這款“首個”產品的光環背后，糖吉醫療招股書暴露出的持續虧損、產品單一依賴、商業化經驗有限等問題，也值得外界關注。

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收入提升仍持續虧損，負債率高企現金流為負

據招股書及天眼查顯示，糖吉醫療成立于2016年，是一家立足中國的醫療器械公司，專注于為代謝性疾病的治療及全周期管理提供創新解決方案。

財務數據顯示，2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），糖吉醫療營業收入分別為1270.9萬元及2086.3萬元；期內虧損分別為6595.7萬元及5494.2萬元；經調整凈虧損分別為6471.3萬元及5351.9萬元。

對此，高禾投資管理合伙人劉盛宇認為，從公司商業化角度來看，當前核心問題在于業務規模尚未形成有效支撐，營收體量偏小，而營銷、管理及研發等剛性支出持續高企，最終導致入不敷出。

著名經濟學家宋清輝表示，從財務結構看，糖吉醫療目前處于虧損階段并不意外，甚至在一定程度上符合創新醫療器械企業的典型發展軌跡。公司成立時間不長，核心產品GBS于2024年初才獲批商業化，報告期收入僅千萬元級，而研發、臨床、注冊及市場教育投入仍處于高位釋放期，短期利潤自然承壓。從行業經驗看，三類創新器械企業往往需要經歷“研發投入期—放量爬坡期—規模盈利期”的較長爬坡曲線，因此單純以當前虧損判斷其商業前景并不充分。

但需要客觀看到，公司虧損規模相對于收入體量仍然偏大，說明其商業化效率尚未得到驗證，固定費用攤薄能力較弱。未來關鍵觀察點有三：一是GBS術式滲透率和醫院覆蓋速度；二是單臺器械及耗材的毛利改善情況；三是銷售費用率能否隨規模提升而下行。如果未來兩到三年收入不能進入快速放量通道，持續虧損可能對估值形成壓力。總體而言，現階段虧損“可以理解但尚未安全”，其商業化兌現速度將是決定性變量。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-4356.8萬元及-4904.3萬元，持續為負。

這一現象背后，是公司處于研發驅動及早期商業化階段的業務特性。報告期內，公司產生的研發開支分別為4112.6萬元及3253.8萬元，占同期經營開支總額的54.5%及46.6%。

具體來看，2024年，公司收入主要來自GBS的商業化銷售，銷售成本為242.7萬元，毛利為1028.2萬元，毛利率約為80.9%，同期銷售及營銷開支為1659.6萬元、行政開支為1773.3萬元，研發成本為4112.6萬元，相對高昂的成本導致公司整體仍處于虧損狀態。

相比之下，2025年前九個月，公司收入增長至2086.3萬元，較2024年同期的318.6萬元增長超過5倍，主要得益于GBS商業置入術數量從94例增至1419例。然而，由于銷售及營銷開支、行政開支及研發成本的持續投入，公司期內虧損仍達5494.2萬元。

糖吉醫療表示，公司自成立以來持續產生重大經營虧損，預期短期內仍將處于虧損狀態。于往績記錄期間，公司若干期間的經營活動產生負現金流量凈額。公司能否從經營活動中產生凈利潤，很大程度上取決于核心產品及正在開發的其他在研產品的成功開發及商業化。

截至2025年9月30日，糖吉醫療資產總額7775.1萬元，負債總額高達1.06億元，資產負債率超136%，凈負債2838.8萬元，流動比率0.5倍，低于1的安全水平。

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產品單一依賴GBS，前五大客戶占比近半

糖吉醫療面臨的另一重大挑戰是產品單一依賴問題。報告期內，公司收入幾乎全部來自核心產品GBS的銷售。GBS是一款同類首創的微創醫療器械，用于治療肥胖癥，其作為可彎曲、可回收的袖狀套管，通過內鏡放置，在胃食糜與十二指腸及近端空腸的腸黏膜之間建立不可滲透的屏障，以減少營養吸收并促進激素調節，從而實現減重。

自2024年4月在中國商業化推出GBS以來及直至最后實際可行日期，其已成功用于超過2500例商業置入術。截至同日，中國已有超過300家醫院開展使用GBS的內鏡手術，并且公司已完成對超過600家醫院醫生的培訓。

然而，單一產品依賴風險突出：公司目前主要收入來源于GBS，若該產品市場需求低于預期或受到外部因素的不利影響，公司的業務及經營業績可能會受到重大不利影響。此外，該產品面臨來自其他治療的競爭，例如GLP-1受體激動劑減肥藥物、傳統減重手術及其他介入治療。

與此同時，糖吉醫療正在積極拓展產品管線，包括基于GBS平臺開發的GBS-SH（用于伴有肥胖的MASH）及GBS-DM（用于伴有肥胖的2型糖尿病），以及可降解胃內球囊（DIGB）、可取出胃內球囊（RIGB）等新產品。其中，GBS-SH于2024年10月獲FDA授予突破性器械認定，使公司成為截至最后實際可行日期唯一獲此認定的中國公司。

在客戶集中度方面，報告期內，來自公司最大客戶的收入分別占各年或期間收入的19.6%及15.3%；來自五大客戶的收入分別占各年或期間收入的60.8%及48.9%。盡管呈現下降趨勢，但客戶集中度仍維持在較高水平。

供應商集中度方面，報告期內，來自公司最大供應商的采購成本分別占各年或期間總采購額的5.0%及8.0%；來自五大供應商的采購成本分別占各年或期間總采購額的16.2%及27.7%。

此外，公司目前在中國內地采用混合銷售模式，結合通過認證分銷商銷售及直銷，其中分銷商模式于報告期內分別占公司收入的99.1%及99.6%。公司對分銷商日常經營的控制力有限，若主要分銷商終止合作關系或出現不當行為，可能對公司業務產生不利影響。

宋清輝認為，分銷收入占比超過九成，短期看有其現實合理性，但中長期也蘊含一定結構性風險。對于尚處市場教育階段的創新器械公司而言，依托成熟分銷網絡可以快速觸達醫院終端，降低自建銷售隊伍的資金壓力，并加快產品鋪貨速度，因此早期高度依賴分銷是行業常見路徑。從效率角度看，這有助于公司在商業化初期實現“輕資產放量”。

不過，占比長期維持在接近100%的水平，也意味著公司對渠道的議價力和終端掌控力相對有限，此舉可能會帶來三方面隱憂：一是渠道利潤被分流，毛利率改善空間受限；二是對醫院真實需求和推廣節奏的直接把控不足；三是若未來集采或價格談判環境變化，過度依賴分銷可能放大價格壓力。

因此，更合理的演進路徑應是，在保持分銷覆蓋效率的同時，逐步強化重點區域直銷和臨床推廣能力，提高對核心醫院和關鍵醫生資源的直控比例。市場通常更青睞“分銷起量、直銷提質”的結構升級。如果未來兩三年公司分銷占比仍維持極高水平，資本市場可能會對其長期渠道護城河打一定折扣。

劉盛宇表示，公司采用經銷商為主的渠道模式，雖能借助其網絡資源快速滲透市場、積累臨床案例，但這種“以價換量”的策略也意味著利潤需與經銷商分成，客觀上壓縮了盈利空間，對公司業績形成一定壓力。

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研發管線豐富，商業化經驗有限

本次IPO，糖吉醫療擬將募集資金用于核心產品GBS的研發及商業化、關鍵產品（包括GBS-SH、GBS-DM及胃內球囊組合DIGB及RIGB）的研發及商業化、其他產品及在研產品的研發及商業化，以及營運資金及一般企業用途。

從研發實力來看，截至2025年9月30日，公司的內部研發團隊由36名成員組成，其中16名擁有碩士或以上學位。團隊設有專門的工藝產品設計及質量設計職能，經驗豐富，大部分成員擁有超過五年的行業專業知識。截至最后實際可行日期，公司共擁有179項專利及專利申請，其中包括中國的77項已授權專利及60項專利申請，以及海外的20項已授權專利及22項專利申請。

報告期內，公司核心產品產生的研發開支分別為900萬元及1140萬元，分別占公司同期研發開支總額的21.9%及35.0%。公司預計將繼續增加研發投入，以推進在研產品的開發。

然而，糖吉醫療在醫療器械商業化方面的經驗有限。公司核心產品GBS于2024年初獲得國家藥監局批準，目前處于商業化初期。公司依賴內部銷售與營銷團隊推動醫院采用、醫師培訓及學術推廣，在大規模商業化營運方面面臨潛在挑戰，例如專業銷售人員短缺、醫院采購流程復雜以及醫師學習曲線陡峭。

此外，GBS為肥胖癥患者提供微創及可逆的治療選擇，而相關市場在中國尚處于起步階段，尚未建立成熟的臨床實踐標準，且醫師及患者的認知度有限。市場接納度將取決于多項因素，包括監管機構批準的適應證范圍、醫師及患者對產品安全有效性的認知、長期安全性數據的可用性、相對競爭產品的上市時機、治療成本的可負擔性、醫療保險或商業支付方的保障及報銷情況等。

值得注意的是，截至最后實際可行日期，GBS已被納入四川、山東、河北、河南、上海、廣東及江蘇等25個省級行政區的當地醫療保險報銷名單。然而，中國目前缺乏針對高值醫療器械的統一的國家級準入及定價框架，各地區在可報銷適應證、患者資格標準、報銷比例及年度支付上限方面存在差異。

此外，外界也觀察到，GBS產品單次治療費用約3萬—5萬元，而GLP-1類減肥藥物（如司美格魯肽、替爾泊肽等）年治療費用約1萬—2萬元。若以三年周期測算，GBS的總成本或與藥物治療相當甚至具備優勢；然而，較高的單次支付門檻及即時現金流出壓力，仍可能削弱普通減重人群的即時支付意愿。

臨床數據層面，GBS在減重效果上展現出差異化競爭力。據招股書披露，GBS用于肥胖癥治療的關鍵性臨床試驗顯示，患者置入后3個月總體重減輕百分比（TWL%）達8.5%，6個月TWL%達12.5%，且代謝指標顯著改善。對比來看，GLP-1類藥物司美格魯肽68周臨床試驗TWL%約為15%—17%，替爾泊肽72周TWL%約為20%—22%。盡管絕對減重幅度略低于后者，但GBS作為一次性介入治療，無需長期用藥即可實現持續代謝獲益，避免了藥物依從性下降導致的體重反彈風險。

此外，GLP-1類藥物需持續注射以維持療效，患者年依從性成本（注射頻率、胃腸道副作用管理、定期復診）未納入純價格比較；而GBS置入期通常為3—6個月，后續無需持續用藥，長期綜合管理成本或更具優勢。鑒于當前患者更傾向于選擇“低門檻、可中斷”的藥物治療路徑，GBS的潛在長期成本優勢及差異化療效價值，仍需通過更充分的臨床證據及支付方式創新方能轉化為市場優勢。

最后，在股權結構方面，公司創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官左玉星直接持有公司28.96%的股份，并通過舟山愛眾（員工持股平臺）控制公司6.98%的股份。因此，截至最后實際可行日期，左先生直接及通過舟山愛眾控制公司已發行股本總額約35.94%，構成公司上市前的控股股東。（港灣財經出品）