閃充沖擊下，蔚來和換電模式的未來

比亞迪發布閃充的時候，星空君說：油車已死。

其實還少了半句，換電也快了。

9分鐘“充飽”，誰還去刻意換電？充電樁和換電站的成本也不可同日而語。

當然，油車和換電不會馬上就消失。只不過技術驅動未來，開弓沒有回頭箭，當閃充技術迭代到5分鐘完成一次充電的時候，油車和換電都沒有什么發展前景。

不過，星空君認為，這件事對于兩桶油以及蔚來并沒有那么可怕。

兩桶油可以把加油站換成閃充站，原來的經營模式沒有大的變化，反而是比亞迪拯救了兩桶油。

蔚來雖然專注換電多年，但一方面，閃充的全面普及還需要若干年的時間；另一方面，在大的方向確定后，蔚來還有時間進行轉型。

至于投入巨資的換電站，在過渡期低成本改造成閃充（或者其他什么充）+換電也不是不可以。甚至還可以給友商的電車提供閃充服務。

01

喜憂參半的2025年年報

蔚來發布了2025年年報，和往年一樣，依然巨虧。

和往年不一樣的是，質疑蔚來還能不能活下去的聲音不多了。

因為大家發現，蔚來常年巨虧依然能活著，甚至還活得不錯。

年報顯示，2025年蔚來實現營業收入789.6億元，同比增長19.2%；全年交付新車29.85萬輛，同比增長35%。看起來成績不錯，但這份財報背后藏著一個讓人揪心的數字：全年凈虧損156.8億元。

數據來源：iFind

這家曾經被寄予厚望的"中國特斯拉"，燒錢燒了整整十年，距離真正的盈利還有多遠？

2025年營收789.6億元，比2024年的662.4億元增長了127.2億元，增幅19.2%。從2021年到2025年，營收從361.4億、492.7億、556.2億、662.4億，一路增長到789.6億，五年復合增長率達到21.5%。

但細看不難發現，增速正在放緩。2022年營收增長36.3%，2023年增長12.9%，2024年增長19.1%，2025年增長19.2%。相比2022年的高增長，近三年的增速已經腰斬。

營收增長主要來自三個方面：

一是交付量提升，2025年賣出近30萬輛車，比2024年多賣了近8萬輛；

二是產品結構優化，高毛利的SUV車型占比提升；

三是服務收入增加，換電、維保等服務收入同比增長42%。

2025年第四季度營收環比增長僅5.3%，顯示出增長動能正在減弱。蔚來需要在2026年推出更有競爭力的新車型，才能重新點燃增長引擎。

數據來源：iFind

157億虧損，這個數字放在任何行業都是天文數字。

如果看趨勢，情況比想象中還要樂觀一些。2023年是蔚來的虧損峰值，全年凈虧損207.2億元。2024年虧損收窄至182.3億元，2025年進一步收窄至156.8億元。三年時間，虧損額減少了50.4億元，收窄幅度達24.3%。

2025年第四季度，蔚來實現了Non-GAAP盈虧平衡。這意味著剔除股權激勵等一次性費用后，公司主營業務已經能夠實現盈虧平衡。

這是一個重要信號，說明蔚來的自我造血能力正在形成。

虧損收窄的原因有三個：

一是規模效應釋放，單車攤銷成本下降，毛利率從2023年的5.5%提升至2025年的12.8%；

二是費用控制見效，研發費用率從24.2%降至18.5%，銷售管理費用率從23.8%降至19.2%；

三是芯片成本下降，單車BOM成本降低約8%。

蔚來的經營模式，更像是一種資本運作而非單純的靠生產、銷售。

這種模式，最關鍵的一點，是保持足夠的現金儲備。

蔚來現金及現金等價物達423.8億元，較2024年末的356.2億元增長19.0%，結束了連續三年的現金下滑趨勢。

數據來源：iFind

現金回血主要靠三個來源：

一是中東資本注入，阿聯酋主權基金CYVN在2025年追加投資33億美元；

二是經營性現金流失血收窄，從2024年的凈流出45.2億元收窄至2025年的凈流出28.6億元；

三是資產盤活，出售部分非核心資產回籠資金約50億元。

以當前平均每個季度虧損約40億元的速度計算，423.8億元現金儲備可以支撐約10個季度，也就是2.5年。

考慮到公司在2026年有望實現季度盈利，這筆現金足以支撐到盈虧平衡點。

2025年末存貨余額92.3億元，較2024年的79.6億元增長15.9%。

數據來源：iFind

存貨增長的原因也有三個：

一是新車型備貨，ET9、螢火蟲等新車型的零部件儲備增加；

二是產能擴張，新橋工廠產能爬坡，在制品增加；

三是戰略性備貨，為2026年春節銷售旺季提前儲備。

值得注意的是，存貨周轉天數從2024年的45天優化至2025年的38天，周轉效率提升15.6%。這說明盡管存貨總額增加，但供應鏈管理水平和庫存周轉效率在持續改善。

2025年經營活動現金流凈流出28.6億元，較2024年的凈流出45.2億元大幅收窄36.7%。這是主營業務造血能力顯著改善的信號。

數據來源：iFind

從現金流結構來看，2025年經營活動現金流入主要來自銷售商品收到的現金，約850億元；現金流出主要用于購買商品和支付職工薪酬，約880億元。隨著毛利率提升和費用控制，經營現金流轉正在望。

02

華麗麗的銷量

2025年蔚來全年交付29.85萬輛，同比增長35%，創歷史新高。

分車型來看，ES6以42%的銷量占比成為絕對主力，ET5和ET5T合計占比31%，形成轎車加SUV雙輪驅動的良好格局。新推出的螢火蟲品牌在12月單月交付突破8000輛，成為新的增長極。

數據來源：iFind

在30萬元以上的高端純電市場，蔚來依然穩坐頭把交椅。但放眼整個新能源市場，競爭格局正在發生變化。理想汽車2025年交付50萬輛并實現盈利，零跑汽車以29.2萬輛緊追不舍，華為問界40萬輛橫空出世，小米SU7上市即爆款。蔚來被前后夾擊，壓力比較大。

2025年蔚來海外銷量占比首次突破25%，達到約8.4萬輛。分區域來看，歐洲市場賣了4.5萬輛，占比53%，但投入巨大收效甚微。歐洲人對電動車接受度是挺高，但對中國品牌還是心存芥蒂，加上歐盟可能加征20%至30%的關稅，存在著很大的不確定性。

中東市場反而是驚喜。2025年賣了2.3萬輛，占比27%。阿聯酋和沙特土豪不差錢，就喜歡新鮮玩意兒。加上CYVN是蔚來大股東，政府背書效應明顯，賣車容易多了。

03

蔚來的未來

蔚來是一家讓星空君非常糾結的公司。

說它不行吧，它有技術、有口碑、有死忠用戶，2025年四季度單季實現Non-GAAP盈虧平衡。說它行吧，十年了還在虧錢，換電模式看不到頭，競爭壓力越來越大。

蔚來給自己定的2026年目標是交付38至42萬輛，營收破千億，實現全年盈利。

蔚來的未來，你怎么看？