滬鴿口腔第三度遞表港股，主業(yè)低價紅海競爭，海外市場潛力存疑

出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

盈利水平跌回五年前，IPO前突擊分紅1.45億。

近期，熱鬧的港股資本市場迎來一家深耕口腔耗材領(lǐng)域的企業(yè)——2026年2月，山東滬鴿口腔醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱“滬鴿口腔”）再次向港交所遞交了招股書。

這家成立于2006年的牙科材料供應(yīng)商資本化之路跨度已經(jīng)超過十年，歷經(jīng)新三板掛牌、摘牌、創(chuàng)業(yè)板IPO撤回，到如今已經(jīng)是第三次港股遞表。

此次更新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，滬鴿口腔在2025年經(jīng)歷了不小的陣痛。

盡管在合成樹脂牙、印模材料等細(xì)分市場依然維持著高市占率，但公司凈利潤已連續(xù)三年下滑。而被寄予厚望的出海版圖，也在2025年因地緣政治與關(guān)稅等問題遭受了一定打擊，陷入增長停滯。

多重挑戰(zhàn)之下，這家家族控股的牙科材料企業(yè)能否成功叩開港股大門，成為市場關(guān)注的焦點。

1、資本市場進(jìn)階路曲折，IPO前突擊分紅1.45億

滬鴿口腔的業(yè)務(wù)版圖始于口腔臨床類產(chǎn)品與技工類產(chǎn)品。公司核心產(chǎn)品涵蓋了從臨床端的印模泥、臨時冠橋樹脂，到技工類的合成樹脂牙等。

創(chuàng)始人宋欣畢業(yè)于山東醫(yī)科大學(xué)（現(xiàn)為山東大學(xué)齊魯醫(yī)學(xué)部）藥學(xué)專業(yè)。憑借對牙科細(xì)分市場的切入，宋欣將公司發(fā)展成為國內(nèi)主要的口腔材料生產(chǎn)商之一。

招股書顯示，公司僅直銷客戶就涵蓋超1萬家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。然而，與龐大的終端覆蓋率相比，其資本市場的進(jìn)階之路卻走得異常坎坷。

滬鴿口腔早在2015年4月便在新三板掛牌，兩年后的2017年6月從新三板摘牌。

2021年12月，滬鴿口腔正式向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請。但在隨后的審核過程中，深交所針對其新三板掛牌期間的合規(guī)性提出了尖銳問詢。其中，股權(quán)代持問題成為了監(jiān)管層關(guān)注的重中之重。

根據(jù)當(dāng)時的問詢回復(fù)披露，在2016年11月滬鴿口腔新三板掛牌期間的第三次定增中，原董事李軍認(rèn)購了238萬股。然而這筆認(rèn)購并非單純的個人投資，其中有176.5萬股屬于代持性質(zhì)，代持比例高達(dá)74.16%。

這部分股權(quán)背后牽扯出多達(dá)57名實際出資人，名單中不僅包含實控人的朋友，還涉及多位子公司高管及公司普通員工。

盡管公司后續(xù)表示已進(jìn)行清理，但監(jiān)管層對于代持形成的真實原因、資金來源是否存在利益輸送，以及股權(quán)穩(wěn)定性的疑慮并未完全消弭。

與股權(quán)瑕疵并行的，還有長期存在的財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范問題。在沖刺創(chuàng)業(yè)板期間，滬鴿口腔被曝出業(yè)務(wù)員代收貨款的情況，即銷售員工直接通過個人賬戶收取客戶的現(xiàn)金或轉(zhuǎn)賬。

數(shù)據(jù)顯示，在2018年至2021年間，滬鴿口腔的第三方個人回款金額始終維持在2300萬元至2800萬元的高位，占銷售收現(xiàn)的比例約為8%至10.5%。

這些回款大多來自于客戶公司的法人、董監(jiān)高或是終端診所的醫(yī)生。

（圖 / 滬鴿口腔問詢函回復(fù)）

2022年8月，在反復(fù)衡量審核壓力后，滬鴿口腔最終選擇撤回創(chuàng)業(yè)板申請，A股夢碎。

之后滬鴿口腔調(diào)整戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向港股，但在首次遞表港交所（2025年2月）之前，公司于2025年1月宣派并足額派付了1.45億元的股息。

這個數(shù)字幾乎相當(dāng)于公司2023年與2024年兩年凈利潤總和（約1.65億元），而這種IPO前夕突擊分紅的舉措在資本市場上向來備受詬病。

此外，滬鴿口腔具有典型的家族企業(yè)特征，宋欣通過Huge Star持有公司52.56%的股份，其母親秦立娟通過兩個持股平臺合計持有23.16%的股份，母子二人合計持股比例高達(dá)75.72%。

這意味著，在這次1.45億元的巨額派息中，約有1.01億元流向了實控人母子的口袋。其中，宋欣獲得約7621.2萬元，秦立娟獲得約2507.6萬元。

2025年8月，滬鴿口腔第二次遞表港交所但再次失效，然而公司很快就更新了招股書并于近期三次遞表，可見其對資本化的執(zhí)著。

2、主業(yè)紅海競爭，外匯投資虧損

此次滬鴿口腔更新的招股書顯示，公司陷入了增長困境。2023年至2025年，營收規(guī)模維持在3.5億至4億元的區(qū)間，但凈利潤表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢。

根據(jù)招股書，2023年至2025年，滬鴿口腔的凈利潤分別為8835.4萬元、7656.9萬元和4769.9萬元，其盈利水平已跌回2020年4705.1萬元的水平。

滬鴿口腔的業(yè)務(wù)基石主要由樹脂牙和印模材料構(gòu)成。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計，滬鴿口腔在中國的合成樹脂牙市場排名第一，市場份額達(dá)21.4%；在印模制取材料領(lǐng)域同樣以20.2%的份額居首，甚至擊敗了多家國際大廠。

然而，這種“第一”的含金量卻略顯單薄。2025年，滬鴿口腔賣出了驚人的9337萬顆樹脂牙，但其樹脂牙的平均售價僅約為0.9元一顆，為公司貢獻(xiàn)的營收為8328萬元。

此外，滬鴿口腔的印模材料價格也較為“下沉”，2025年平均售價為每公斤171元，銷量接近80萬公斤，貢獻(xiàn)營收1.36億元。

這種低客單價的背后是較低的技術(shù)壁壘和激烈的價格競爭。

作為傳統(tǒng)技工類產(chǎn)品，樹脂牙和印模泥的市場早已高度成熟，滬鴿口腔雖然通過規(guī)模效應(yīng)以及生產(chǎn)效率的提升維持了市場地位，但未來大規(guī)模增長的可能性已不大。

與此同時，公司的高值耗材板塊隱形正畸矯治器，未能在巨頭環(huán)伺的戰(zhàn)場中突圍。

滬鴿口腔售賣的無托槽隱形正畸矯治器平均售價為3200元左右，但在面對隱適美、時代天使等構(gòu)建的品牌與渠道護(hù)城河時，滬鴿口腔很難擁有自己的市場聲量。

2025年，由于競爭壓力過大，公司主動縮減了隱形正畸的推廣規(guī)模，從2024年4500例的銷量下降至1600例，導(dǎo)致該板塊營收驟降約1000萬元，只占全部營收的2.8%。

而口腔數(shù)字化板塊作為滬鴿口腔的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，2025年僅營收67萬元，同比大幅下降73.05%。這是由于其包括口腔數(shù)字化產(chǎn)品和隱形正畸業(yè)務(wù)有緊密關(guān)聯(lián)。

不過，公司仍然計劃通過IPO募資加碼上海3D打印創(chuàng)新中心、蘇州數(shù)字產(chǎn)品研發(fā)中心，推進(jìn)3D打印全口活動義齒樹脂、自研口腔掃描儀等核心產(chǎn)品落地。

此外，滬鴿口腔擁有大量海外業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股書，公司長期以來的政策是保留來自國際銷售的外幣收益，并以其原幣種持有。自國際業(yè)務(wù)開展以來，滬鴿口腔始終保留外幣而未兌換為人民幣，以避免外匯虧損、降低交易成本并支援海外業(yè)務(wù)發(fā)展。

因此，公司手中長期握有大量的美元及歐元外匯資產(chǎn)，并頻繁使用遠(yuǎn)期貨幣合約和外幣掉期等衍生金融工具進(jìn)行對沖。（編者按：外幣掉期是交易雙方約定以兩種貨幣進(jìn)行即期和遠(yuǎn)期反向交換的金融工具，本質(zhì)上屬于利率產(chǎn)品。）

然而2025年受國際宏觀環(huán)境影響，匯率走向與其對沖頭寸發(fā)生反向偏移，導(dǎo)致公司在衍生金融工具上產(chǎn)生了1206萬元的公允價值虧損凈額。（編者按：對沖頭寸又稱套期保值，是金融交易中通過反向操作抵消風(fēng)險的策略。）

而在2024年，公司在衍生金融工具上的虧損額僅為16.8萬元。

對于一家年凈利潤僅在數(shù)千萬元規(guī)模的企業(yè)而言，2025年的金融虧損對沖掉了大量的業(yè)務(wù)利潤，是導(dǎo)致2025年凈利潤同比下跌37.7%的重要原因之一。

3、遭遇關(guān)稅挑戰(zhàn)，海外發(fā)展存疑

海外市場一直是滬鴿口腔的重要支柱。早在2015年新三板掛牌前后，公司便開始通過代理模式切入國際供應(yīng)鏈，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球超過60個國家和地區(qū)。

美國長久以來是滬鴿口腔的第二大海外市場，但在2025年，受美國關(guān)稅政策的影響，滬鴿口腔在該區(qū)域的營收貢獻(xiàn)占比從7.1%大幅滑落至4.1%。而在2023年，這一數(shù)字曾高達(dá)9%。

自2025年初開始，美國政府基于《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）等，針對中國制造產(chǎn)品頻繁出臺極端的高壓關(guān)稅政策。

盡管經(jīng)過美國最高法院的裁決介入撤銷了部分基于IEEPA的關(guān)稅，但美國政府立刻根據(jù)另一項法定授權(quán)無縫實施了為期150天的新臨時關(guān)稅，稅率依然高達(dá)20%至30%，在此之前，滬鴿口腔銷往美國的口腔產(chǎn)品普遍零關(guān)稅，極少部分僅征收5%。

公司在招股書中說明，關(guān)稅成本的激增導(dǎo)致2025年美國客戶訂單出現(xiàn)延遲。雖然自當(dāng)年5月起客戶已逐步恢復(fù)下單，但一家重要美國客戶最終因此流失。

為了對沖關(guān)稅帶來的壓力并提高產(chǎn)能，公司披露計劃在印度尼西亞建立生產(chǎn)基地。

近年來，中國醫(yī)藥及醫(yī)療器械企業(yè)掀起了一股印尼建廠潮。印尼不僅擁有東盟內(nèi)部廣闊的醫(yī)療消費市場，更重要的是，印尼生產(chǎn)的醫(yī)療器械在出口歐美時通常能享受更優(yōu)惠的普惠制（GSP）待遇或較低的特定關(guān)稅，能有效規(guī)避針對中國原產(chǎn)地產(chǎn)品的高稅率。

此外，印尼在人力成本及土地政策上的傾斜，也使其成為國內(nèi)醫(yī)療器械或生物制造廠商轉(zhuǎn)移低端產(chǎn)能、保留出口利潤的避風(fēng)港。

目前，滬鴿口腔已完成了印尼廠房的租賃工作，并計劃在2026年內(nèi)于當(dāng)?shù)刭徺I土地自建工廠。

根據(jù)規(guī)劃，僅印尼廠房建設(shè)的投資額就高達(dá)約1.2億元。事實上，這筆跨國基建投資也正是滬鴿口腔此次赴港IPO募集資金的核心用途之一。

然而，在現(xiàn)金儲備并不充裕、主業(yè)盈利又在下滑的背景下，一邊大筆分紅套現(xiàn)，一邊募資出海豪賭，其資金運作的合理性或許很難說服二級市場。截至2025年底，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為2.25億元。

此外，回顧過去三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，滬鴿口腔的海外收入始終在1億元左右徘徊。

2025年，公司在歐洲市場收入從2023年的3668.3萬元增至5697.8萬元，占比升至14.3%；東南亞市場同期也從876.3萬元增長到1594.2萬元。

這些區(qū)域的增長雖然在一定程度上補(bǔ)足了美國市場縮小留下的空缺，但整體增長乏力的背景下，滬鴿口腔投入巨資興建海外工廠的成效或存疑。

在口腔耗材這個看似廣闊實則非常細(xì)分的紅海領(lǐng)域中，滬鴿口腔的資本之路仍有待觀察。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。