獨(dú)家對(duì)話張懿宸：并購(gòu)基金將迎來(lái)“一代人的機(jī)會(huì)”｜連線兩會(huì)

風(fēng)控原則之一，不投進(jìn)入就要換CEO的公司。

文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者 梁宵

編輯｜米娜

頭圖來(lái)源｜受訪者

并購(gòu)市場(chǎng)的火越燒越旺。

星巴克中國(guó)的股權(quán)并購(gòu)剛剛落下帷幕，安踏就以120億元的大手筆入股國(guó)際品牌彪馬；因產(chǎn)能過(guò)剩而洗牌加劇的光伏領(lǐng)域，也成為并購(gòu)主場(chǎng)，接連傳出TCL中環(huán)入股一道新能源，通威股份收購(gòu)的消息。數(shù)據(jù)顯示，截至2月25日，A股市場(chǎng)年初以來(lái)的并購(gòu)重組交易就達(dá)到507起，合計(jì)金額約1300億元。

“整體上來(lái)講，中國(guó)市場(chǎng)確實(shí)進(jìn)入了并購(gòu)時(shí)代，這點(diǎn)是大家都比較認(rèn)同的；不過(guò)并購(gòu)基金要想在并購(gòu)重組中發(fā)揮更大的作用，還需要解決一些現(xiàn)實(shí)中的問(wèn)題。”全國(guó)政協(xié)委員、中信資本董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)堒插穼?duì)《中國(guó)企業(yè)家》指出。

他今年關(guān)注的問(wèn)題就與此相關(guān)，他認(rèn)為并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組具有多重戰(zhàn)略價(jià)值，建議監(jiān)管層可根據(jù)業(yè)務(wù)類型和并購(gòu)屬性，在保障交易公平原則的前提下，適當(dāng)放寬業(yè)績(jī)承諾、對(duì)賭、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等方面的監(jiān)管要求，以有效推動(dòng)持有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源的并購(gòu)基金，與產(chǎn)業(yè)上下游上市公司開(kāi)展并購(gòu)重組合作。

來(lái)源：AI生成

這也是張懿宸一直關(guān)注呼吁的事情。不過(guò)采訪話題不止于此：他預(yù)測(cè)當(dāng)前房地產(chǎn)的深度調(diào)控已經(jīng)接近底部，并購(gòu)基金將迎來(lái)“一代人的投資機(jī)會(huì)”；基于過(guò)往中信資本百余個(gè)投資項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，他提到了通用原則，也分享了“避坑指南”；而作為麥當(dāng)勞中國(guó)董事會(huì)主席，張懿宸透露了麥當(dāng)勞的擴(kuò)張計(jì)劃，表示今年會(huì)加大“下沉”力度。

他的另一份建議就是關(guān)于“促進(jìn)餐飲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”，其中指出，當(dāng)前外賣(mài)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，外賣(mài)消費(fèi)占比持續(xù)攀升，一定程度上抑制了到店消費(fèi)需求，進(jìn)而影響餐飲企業(yè)對(duì)門(mén)店面積的需求，不利于城市“煙火氣”恢復(fù)和商業(yè)地產(chǎn)振興。

“今年經(jīng)濟(jì)整體會(huì)是不錯(cuò)的，但并不意味著消費(fèi)市場(chǎng)就會(huì)非常火熱，很多企業(yè)會(huì)因?yàn)闋?zhēng)搶市場(chǎng)份額而加劇‘內(nèi)卷’，比如外賣(mài)平臺(tái)的補(bǔ)貼大戰(zhàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)餐飲行業(yè)和消費(fèi)者來(lái)說(shuō)都不是好事，是不可持續(xù)的。”

以下為《中國(guó)企業(yè)家》與張懿宸的對(duì)話，有刪減。

“一代人才有可能遇到的投資機(jī)會(huì)”

《中國(guó)企業(yè)家》：并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)在非常活躍，你們最近關(guān)注哪些領(lǐng)域的機(jī)會(huì)？

張懿宸：主要是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)，當(dāng)然還有以前延續(xù)的那些領(lǐng)域：零售的、傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的私有化，幾個(gè)項(xiàng)目尚在進(jìn)行中。

《中國(guó)企業(yè)家》：今年政府工作報(bào)告對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策定調(diào)為“著力穩(wěn)定”，指引舉措是“控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給”，對(duì)于并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，如何把握其中的機(jī)會(huì)？

張懿宸：剛才提到的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，主要也是指輕資產(chǎn)商業(yè)管理、物業(yè)管理這方面的機(jī)會(huì)。

房地產(chǎn)領(lǐng)域的住宅，肯定不是我們要關(guān)注的，我們看的基本上都是像珠海萬(wàn)達(dá)商管那樣的商業(yè)、輕資產(chǎn)的項(xiàng)目，因?yàn)檫@些項(xiàng)目現(xiàn)金流比較好，提升的空間比較大。

我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體判斷是，依然處于深度調(diào)整期，但接近底部，很多房地產(chǎn)公司都有變賣(mài)資產(chǎn)的需要，我認(rèn)為，這是一代人才有可能遇到的一次機(jī)會(huì)，而且會(huì)持續(xù)幾年的時(shí)間，所以我們也在積極地尋找這樣的機(jī)會(huì)。

《中國(guó)企業(yè)家》：這類項(xiàng)目的并購(gòu)難度是什么？

張懿宸：從交易類型上來(lái)看，有點(diǎn)類似于跨國(guó)企業(yè)、大企業(yè)的分拆，不過(guò)更復(fù)雜。

首先，要對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量有非常清晰的判斷，這是最根本的，我們要找的項(xiàng)目肯定是底層資產(chǎn)質(zhì)量本身不錯(cuò)，運(yùn)營(yíng)還可以，問(wèn)題更多是出在股東身上，那么通過(guò)并購(gòu)，讓股東結(jié)構(gòu)更加健康，就可以實(shí)現(xiàn)一定的價(jià)值修復(fù)；在這個(gè)基礎(chǔ)之上，還可以通過(guò)管理層的調(diào)整和激勵(lì)制度的完善，進(jìn)一步創(chuàng)造價(jià)值。

這些都屬于比較常規(guī)的操作，不過(guò)與一般的分拆項(xiàng)目不太一樣的是，當(dāng)前的地產(chǎn)類項(xiàng)目一般都牽扯到一定數(shù)量的債權(quán)人，除了和股東談判之外，還要和方方面面的債權(quán)人打交道，然后把大家的訴求統(tǒng)一到一起，這對(duì)交易能力的要求是非常高的。

“解開(kāi)私募股權(quán)退出結(jié)點(diǎn)”

《中國(guó)企業(yè)家》：今年你對(duì)私募股權(quán)基金的資金來(lái)源、投資方向、退出等環(huán)節(jié)都提出了相關(guān)的政策建議，從并購(gòu)基金的未來(lái)前景來(lái)看，哪一個(gè)環(huán)節(jié)最為“卡脖子”？

張懿宸：應(yīng)該還是退出環(huán)節(jié)的問(wèn)題。

一方面，這一兩年國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性整體還是挺好的，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模一直在增長(zhǎng)，又是低利率環(huán)境，他們也想盡快找到合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資，所以像我們這樣的機(jī)構(gòu)，人民幣基金的募集還是比較容易的。

另一方面，對(duì)于很多投資基金——不僅僅是并購(gòu)基金，大多數(shù)到了退出時(shí)點(diǎn)，甚至形成了所謂的“退出堰塞湖”的現(xiàn)象，已經(jīng)到了必須要解決的地步。融投管退，只有疏通“退出”這個(gè)環(huán)節(jié)，才能形成真正的投資閉環(huán)，資金才能真正滾動(dòng)起來(lái)。

今年政府工作報(bào)告，也是很少見(jiàn)地提到這么兩句話，“拓展私募股權(quán)和創(chuàng)投基金退出渠道”“提高直接融資、股權(quán)融資比重”，可以看到，中央對(duì)這個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題已經(jīng)足夠重視，到了真正要改變的時(shí)間點(diǎn)。

《中國(guó)企業(yè)家》：之前你也提到，上市公司并購(gòu)也會(huì)成為基金退出的一個(gè)主要路徑。

張懿宸：對(duì)。從退出渠道來(lái)看，IPO當(dāng)然是一個(gè)選擇，但要拓展渠道，不是說(shuō)簡(jiǎn)單把IPO的量放大，因?yàn)楝F(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)投資沉淀下來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億元，不可能指望這么多的企業(yè)都通過(guò)IPO退出，這不現(xiàn)實(shí)。

來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

另一方面，現(xiàn)在A股上市公司的整體現(xiàn)金儲(chǔ)備是比較充足的，今天上午（3月7日）政協(xié)小組開(kāi)會(huì)的時(shí)候，上交所（上海證券交易所）總經(jīng)理蔡建春就提到一個(gè)數(shù)字，2025年滬市上市公司現(xiàn)金分紅首次超過(guò)了2萬(wàn)億元，這些公司有充足的資金進(jìn)行收購(gòu)和再發(fā)展。

過(guò)去幾年，我們也在不斷嘗試與A股公司之間的資產(chǎn)交易，最近一個(gè)項(xiàng)目，就是我們并購(gòu)整合的嘉信立恒和上市公司新大正的重組。

《中國(guó)企業(yè)家》：這是中信資本第一個(gè)通過(guò)上市公司并購(gòu)的方式退出的項(xiàng)目嗎？項(xiàng)目推進(jìn)中有哪些問(wèn)題？

張懿宸：可以這么說(shuō)，這算是我們第一次實(shí)實(shí)在在通過(guò)上市公司收購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目，之前更多是被投公司借殼上市的案例。

這個(gè)項(xiàng)目操作過(guò)程中，我們遇到了一些很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，能感受到對(duì)于私募股權(quán)通過(guò)上市公司并購(gòu)重組退出這樣一種新的方式，還需要監(jiān)管層面研究制定更加細(xì)化、有針對(duì)性的方案，我今年也提交了相關(guān)的建議。

比如A股要求上市公司的股東要“向上穿透”，我們的LP里面有美元基金，他們只是財(cái)務(wù)投資人，而不享有企業(yè)的任何控制權(quán)和管理權(quán)，那么“穿透”的對(duì)象是否可以只限于基金層面？不然會(huì)限制很多交易。另外還有包括“業(yè)績(jī)對(duì)賭”“關(guān)聯(lián)交易”“股票鎖定期限”等各種要求，是否可以對(duì)并購(gòu)基金股東有所放寬？

《中國(guó)企業(yè)家》：嘉信立恒的重組案例，是典型的通過(guò)并購(gòu)將“26只貓變成老虎”的產(chǎn)業(yè)整合，現(xiàn)在中國(guó)有很多大市場(chǎng)、小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)，比如高端茶葉領(lǐng)域，前五大企業(yè)的市場(chǎng)份額加起來(lái)不到6%，這樣的行業(yè)是并購(gòu)基金關(guān)注的機(jī)會(huì)領(lǐng)域嗎？

張懿宸：這個(gè)領(lǐng)域我們還沒(méi)怎么研究過(guò)，給我的感覺(jué)，茶葉市場(chǎng)整體處于缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、真?zhèn)坞y辨的一個(gè)發(fā)展階段，很多企業(yè)只是在低水平上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。不光茶葉，整個(gè)農(nóng)林行業(yè)，都不太可能會(huì)是我們的聚焦點(diǎn)。很早以前我就看過(guò)類似的項(xiàng)目，還特意跑到種植基地去調(diào)研，最終也沒(méi)有投資。后來(lái)也有大量項(xiàng)目造假的問(wèn)題出現(xiàn)。

不過(guò)，從另一方面來(lái)說(shuō)，恰恰可以通過(guò)并購(gòu)這個(gè)方式，實(shí)現(xiàn)這些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化，國(guó)際上也有一些比較大的茶品牌，比如立頓，還有高端品牌TWG系列，這樣來(lái)看，中國(guó)的同類企業(yè)是不是也存在這樣的機(jī)會(huì)？

就拿麥當(dāng)勞的供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，都是規(guī)模化的企業(yè)，也都具備可追溯的產(chǎn)業(yè)鏈，這樣才能保證最終的食品安全。所以其他領(lǐng)域肯定也有這個(gè)整合潛力，但問(wèn)題就在于現(xiàn)在看不懂，無(wú)法判斷到一個(gè)怎樣的程度才能實(shí)現(xiàn)有效整合。

“市場(chǎng)化的基因很關(guān)鍵”

《中國(guó)企業(yè)家》：并購(gòu)基金對(duì)被投企業(yè)大多只能“遙控管理”，從中信資本的投資案例來(lái)看，什么樣的治理架構(gòu)以及管理模式更加有效？

張懿宸：每家公司落到具體層面，都不一樣，不過(guò)有幾個(gè)通用原則：首先就是定戰(zhàn)略，定獎(jiǎng)懲機(jī)制，這個(gè)都不管的話，那么基金進(jìn)入的意義就沒(méi)那么大了；然后執(zhí)行過(guò)程中更多是放權(quán)，并跟進(jìn)判斷管理層的能力，干得不好果斷換人。

但說(shuō)實(shí)話，換人的效果也因企業(yè)而異，有些企業(yè)，即使派了新的管理層過(guò)去，也很難實(shí)施有效的調(diào)整和改革，很難撼動(dòng)固有的企業(yè)文化，從這一點(diǎn)來(lái)講，真正難的是，要對(duì)被投企業(yè)的文化有非常清晰的了解和判斷，一家沒(méi)有市場(chǎng)化文化基因的企業(yè)，戰(zhàn)略、激勵(lì)、團(tuán)隊(duì)這些管理工具都很難撬動(dòng)其改變。

《中國(guó)企業(yè)家》：文化更多是隱而不露的，如何盡調(diào)？

張懿宸：做并購(gòu)?fù)顿Y，盡調(diào)要做得非常深入，訪談各種相關(guān)方——高管、員工、供應(yīng)商等等，在中間就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多問(wèn)題。

我給你舉個(gè)例子，我們現(xiàn)在有一位運(yùn)營(yíng)合伙人就是專門(mén)看人的，每個(gè)企業(yè)真正決定進(jìn)入之前，她要去跟所有管理層進(jìn)行訪談，看對(duì)方個(gè)人能力如何，高管之間的關(guān)系怎么樣，對(duì)這些高管的去留會(huì)形成一個(gè)判斷；之后，她一般會(huì)和被投企業(yè)的CEO之間再做一次反饋，如果CEO對(duì)未來(lái)的團(tuán)隊(duì)調(diào)整方案堅(jiān)決反對(duì)，那么大概率，這個(gè)并購(gòu)整合推進(jìn)的難度就會(huì)很大。

這也是我們的投資風(fēng)控原則之一，不會(huì)投資一進(jìn)入就需要換掉CEO的公司，那種情況下，整體投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。