陶冬：美國(guó)轟炸伊朗，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)亮警報(bào)

美國(guó)對(duì)伊朗的導(dǎo)彈襲擊，炸掉了伊朗的多數(shù)軍事設(shè)施，也炸掉了市場(chǎng)信心。伊朗旋即對(duì)霍爾木茲海峽實(shí)施封鎖，船只進(jìn)出受到嚴(yán)重干擾，布倫特原油價(jià)格沖破每桶90美元大關(guān)，全球股市哀鴻遍野。美國(guó)國(guó)債收益率遭到通脹預(yù)期和就業(yè)預(yù)期的夾擊而上揚(yáng)。恐慌指數(shù)VIX逼近30，是“解放日”以來(lái)之最。詭異的是，被稱(chēng)為“避險(xiǎn)天堂”的美元匯率和黃金價(jià)格都沒(méi)有大漲，以動(dòng)蕩著名的比特幣價(jià)格卻出奇地穩(wěn)定，但是反應(yīng)船運(yùn)壓力的波羅的海指數(shù)就一路向上。

美伊沖突仍在進(jìn)行。伊朗政治、軍事決策層遭到重創(chuàng)，導(dǎo)彈攻擊受到美國(guó)電子系統(tǒng)的壓制，無(wú)法實(shí)施大規(guī)模的有效反擊，但看來(lái)伊朗內(nèi)部強(qiáng)硬派占據(jù)上風(fēng)，通過(guò)低成本武器消耗美軍、威脅周邊國(guó)家及海域。伊朗無(wú)人機(jī)的攻擊成本與美軍攔截成本嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，美軍離岸干預(yù)的可持續(xù)性成疑。筆者認(rèn)為，美國(guó)通過(guò)斬首高層來(lái)促成伊朗政權(quán)更替的目標(biāo)沒(méi)有達(dá)成，戰(zhàn)事久拖的機(jī)會(huì)升高。

伊朗對(duì)霍爾木茲海峽進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性封鎖，通過(guò)霍爾木茲海峽的油輪及貨輪數(shù)量比平時(shí)下跌了九成。霍爾木茲海峽油品流量在1Q25為2010萬(wàn)桶/日（主要運(yùn)往東亞），占全球海運(yùn)石油貿(mào)易量25%。LNG流量為114億立方英尺/日，占國(guó)際貿(mào)易量20%。上周能源價(jià)格暴漲，WTI原油漲35.6%，布倫特漲27%，市場(chǎng)似乎試圖在為油價(jià)升破每桶100美元定價(jià)。

市場(chǎng)的焦點(diǎn)目前在石油價(jià)格上，的確這對(duì)未來(lái)的通脹走勢(shì)乃至經(jīng)濟(jì)前景影響甚大。不過(guò)筆者看來(lái)，能源流通的量比價(jià)更關(guān)鍵，霍爾木茲海峽乃是全球能源的大動(dòng)脈，運(yùn)輸如果持續(xù)不暢，不僅能源/電力，而且化工原料等一系列行業(yè)勢(shì)必受到?jīng)_擊，發(fā)展下去就是供應(yīng)鏈斷裂，可能發(fā)展成為比2021-22年供應(yīng)鏈斷裂更深刻、更嚴(yán)重的事件。

【卡塔爾能源大臣薩阿德?卡阿比周五向英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》表示，若未來(lái)幾天油輪仍無(wú)法通過(guò)霍爾木茲海峽，海灣產(chǎn)油國(guó)將停止石油生產(chǎn)，未來(lái)幾周原油價(jià)格可能飆升至150 美元 / 桶】

據(jù)報(bào)，韓國(guó)LNG儲(chǔ)備不足兩個(gè)星期的消耗量，隨時(shí)可能直接威脅到耗電巨大的半導(dǎo)體廠的生產(chǎn)節(jié)奏。韓國(guó)不是唯一一個(gè)能源供應(yīng)進(jìn)入緊急狀態(tài)的。半導(dǎo)體供應(yīng)一旦受阻，整個(gè)電子產(chǎn)業(yè)鏈便會(huì)陷入混亂。除此之外，印度的化肥、中東的糧食都高度依賴霍爾木茲海峽的航行自由。疫情期間的教訓(xùn)是供應(yīng)鏈的斷裂往往在意料之外的節(jié)點(diǎn)發(fā)生，一個(gè)不起眼零部件的短缺可以令全世界各條生產(chǎn)線停擺。

華爾街也受到?jīng)_擊。私募信貸基金最近爆出許多負(fù)面新聞，投資者擔(dān)心其在數(shù)據(jù)中心和軟件公司上的貸款出現(xiàn)壞賬，資金贖回越來(lái)越多，有基金更關(guān)閉贖回機(jī)制，招致更大的恐慌。中東資金以及私行客戶是私募信貸的主要資金源。中東局勢(shì)驟緊，加劇了中東資金的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，條件反射地去杠桿。這對(duì)多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類(lèi)來(lái)說(shuō)是波動(dòng)，對(duì)已經(jīng)風(fēng)聲鶴唳的私募信貸則有可能發(fā)展成流動(dòng)性危機(jī)。

筆者沒(méi)有水晶球，不知道黑天鵝事件何時(shí)或以何種形式出現(xiàn)，但是認(rèn)為長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)（tail risk）正在快速積聚。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，誘發(fā)黑天鵝事件發(fā)生的壓力可以通過(guò)常識(shí)判斷出來(lái)，但是爆發(fā)點(diǎn)很難預(yù)判，事后看則被忽視的“最弱一環(huán)”往往率先爆發(fā)。霍爾姆斯海峽危機(jī)拖得越久，“最弱一環(huán)”暴雷的機(jī)會(huì)就越大，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

戰(zhàn)爭(zhēng)打到這一步，相信特朗普也想盡快結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)。他的“斬首行動(dòng)”取得了戰(zhàn)術(shù)性成功，但卻遭遇了戰(zhàn)略性困境。沒(méi)有地面軍隊(duì)介入，很難清除對(duì)霍爾木茲海峽的威脅。但是以伊朗什葉派宗教架構(gòu)以及分層式領(lǐng)導(dǎo)模式，掃清所有對(duì)海峽的威脅殊不易。特朗普可以突然宣布取得勝利，抽身離場(chǎng)，但留下?tīng)€攤子，也可能派出地面部隊(duì)。NBC報(bào)道，白宮在考慮出兵入侵選項(xiàng)。

1960年以來(lái)，美國(guó)發(fā)動(dòng)了37場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，以空襲為主的有不少成功案例，地面作戰(zhàn)就多數(shù)不順利。全面出兵的共有三場(chǎng)，越南、阿富汗和伊拉克，每一場(chǎng)最終結(jié)果對(duì)于美國(guó)都是災(zāi)難性的。美國(guó)擁有最先進(jìn)的武器，擅長(zhǎng)攻擊，但是扶植傀儡政府后的操作卻很笨拙。派出地面部隊(duì)得不到美國(guó)民意的支持，也不符合MAGA基本盤(pán)的訴求，特朗普在中期選舉年進(jìn)退兩難。

回到經(jīng)濟(jì)話題。2月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)為-92K，較1月份的+130K大幅倒退，也遠(yuǎn)不如市場(chǎng)預(yù)期的+55K，過(guò)去兩個(gè)月的數(shù)字還累計(jì)下修69K。私人部門(mén)中，商品制造減少了25K，教育和保健服務(wù)減少34K，政府就業(yè)繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)勞動(dòng)參與率為62%，失業(yè)率4.4%，時(shí)薪環(huán)比漲0.4%。

一個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)不足以判斷一個(gè)趨勢(shì)，尤其近月的數(shù)據(jù)波動(dòng)很大，修正幅度亦大。但是比較肯定的是美國(guó)的就業(yè)增長(zhǎng)已經(jīng)從十萬(wàn)人級(jí)別回落到萬(wàn)人級(jí)別，勞工市場(chǎng)已經(jīng)感受到經(jīng)濟(jì)接近衰退的寒意了。相對(duì)應(yīng)的是美國(guó)第四季度GDP增長(zhǎng)也明顯轉(zhuǎn)弱，但尚有1.4%，主要是受到消費(fèi)和投資的支持。

筆者相信GDP數(shù)據(jù)與就業(yè)數(shù)據(jù)的差別主要來(lái)自AI。AI股票去年的暴漲，令收入最高的20%家庭歡快地消費(fèi)著，美國(guó)家庭投資股票與否而導(dǎo)致的貧富懸殊，是近60年來(lái)最大的。上層家庭收入和消費(fèi)掩蓋了下層家庭的捉襟見(jiàn)肘。在投資領(lǐng)域，AI投資更占到了美國(guó)去年總投資的六成。至于AI應(yīng)用所帶來(lái)的白領(lǐng)職位損失，在最近的數(shù)據(jù)中已經(jīng)越來(lái)越明顯了。

美伊戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步弱化消費(fèi)與投資的預(yù)期，同時(shí)抬高通脹預(yù)期。這對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策意味著什么？如果不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，筆者相信鮑威爾聯(lián)儲(chǔ)會(huì)以不變應(yīng)萬(wàn)變。沃什得到國(guó)會(huì)任命成為聯(lián)儲(chǔ)主席后，筆者傾向于相信聯(lián)儲(chǔ)會(huì)更專(zhuān)注于調(diào)低政策利率。沃什在過(guò)去主張縮表，不過(guò)在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，縮表的條件并不具備。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，估計(jì)沃什聯(lián)儲(chǔ)同樣會(huì)迅速實(shí)施QE。

本周焦點(diǎn)：霍爾木茲、霍爾木茲、霍爾木茲，美國(guó)與伊朗之間的博弈牽動(dòng)著全世界的心，和市場(chǎng)的錢(qián)袋。數(shù)據(jù)方面關(guān)注美國(guó)1月PCE指數(shù)和2月CPI，聯(lián)儲(chǔ)則進(jìn)入會(huì)前靜默期。*

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